新三板“买楼”、主板“买股”： 五牛系运作*ST匹凸猜想再起

　　新三板买“楼”、主板买股，一连串的资本动作难免让市场浮生联想。

　　作为国内的不动产私募投资机构，已挂牌于新三板的中城投资日前所发布的一份公告，透露了五牛股权投资基金管理有限公司(下称“五牛基金”)及其一致行动人(下称“五牛系”)的新动作。

　　6月9日，中城投资公告称，其控股子公司上海城凯投资有限公司(下称“城凯投资”)与五牛基金签订了《关于上海翠誉投资管理有限公司等21家公司股权转让协议》。根据协议，中城投资拟以19.52亿元的价格将21家公司(下称“标的公司”)股权转让给五牛基金。

　　据协议安排，上述21家公司分别持有上海市写字楼资产及相应的商办国有建设用地使用权；这或意味着，五牛基金的此次接手标的主要系中城投资的楼宇资产。而另一方面，五牛基金日前也进一步对其已实际控制，且此前风波不断的*ST匹凸(600696)展开增持。

　　事实上，五牛系场内外投资的同步“联动”，也加剧了市场对其受让楼宇资产和*ST匹凸运作预期间是否存有关联的猜测。

　　19亿接盘物业股权

　　对于上述交易，中城投资认为这是基于公司总体战略布局的考虑。“将进一步优化公司资源配置，对公司生产经营和财务状况不会产生不利影响。”

　　而据协议安排，上述21家标的公司分别持有位于上海市虹桥路500号中城国际大厦除第17、18、19 层外的21个层面、156个产权车位的产权以及其所分摊的商办国有建设用地使用权。

　　21世纪经济报道记者调查获悉，中城投资旗下共有48家参控股公司，而待转让的21家标的公司实际上均为上述商办资产的物业公司，主营业务均为物业管理和自有住房租赁；而在完成出让后，中城投资将不再具有经营性物业的控股子公司。

　　需要注意的是，待转让的标的公司股权仍然有债务问题需要解决。

　　数据显示，截至去年12月底，上述21家标的公司合计资产总额虽然高达14.78亿元，但其合计净资产为-0.5亿元；而为了消除股东借款达成交易，城凯投资还将为其进行高达15亿元的增资用于偿还债务，而消除现股东借款后的净资产将为14.5亿元。

　　这也意味着，19.52亿元的转让价格对应PB为1.35倍。“一线城市的不动产估值通常比较透明，所以溢价争议也不大。”一位接近中城投资人士表示。

　　该人士同时认为，以中城投资当前的资产状况来看，想为对标的公司增资，也必须事先对资金进行筹措。

　　“21家公司的商办资产应该是拿来做抵押融资了，如果要转让的话必须把负债去化，所以才要重新注资转让。”上述接近中城投资人士表示，“对于中城投资来说，想要顺利转让大概率也需要筹集资金来过桥。”

　　中城投资2017年一季报显示，截至3月末其货币资金仅有5.56亿元。

　　然而，此次转让对于中城投资而言，亦是一笔对其资产结构带来较大改变的不菲交易。

　　截至今年一季度末，中城投资总资产为58.32亿元，其中非流动资产为31.47亿元，其中记入投资性房地产科则为14.25亿元；而高达19亿元的楼宇资产出让，就占据了其非流动资产总额的6成。

　　“卖掉写字楼并清偿相应的债务的话，如果没有新投资计划，这将在一定程度上促使挂牌公司资产负债表的‘收缩’。”东北一家国有大行公司部负责人表示，“公司的负债率和速动比率都将有所提高。”

　　五牛系运作猜想

　　此番接盘中城投资物业公司值得市场关注的另一原因，在于五牛系如今正是曾风波不断的*ST匹凸的实际控制人。

　　五牛系对*ST匹凸的入围发端于两年前。2015年7月至9月，五牛系旗下的上海五牛亥尊投资中心(有限合伙)正式举牌*ST匹凸，并于年底前增持至9.981%，成为其第一大股东。

　　随后的两年中，五牛系的增持动作远未休止，并最终于今年4月份将持股比例提升至30%，触发全面收购要约。

　　而就在刚刚过去的2017年5月11日、2017年5月18日至6月8日，五牛系再度对*ST匹凸进行了达2%的增持，至此其持股比达到32%。

　　对于最近的这轮增持，五牛系早在今年4月已有解释：“基于对上市公司未来前景看好及自身战略发展需要，计划在未来不超过6个月内继续增持匹凸匹不低于1%，不超过2%的股份。”

　　“五牛系一边买物业公司股权，一边又持续增持*ST匹凸，两者之前是否存在运作预期值得市场关注。”一位关注*ST匹凸的私募机构投资经理表示，“比如五牛系未来是否有可能将标的物业公司逐步注入到*ST匹凸中。”

　　“五牛系的主体是五牛基金，属于私募机构，类金融的借壳或类借壳都是比较严的，如果将物业公司注入，不失为一种折中的路径。”上海一家大型投行保代表示。

　　事实上，眼下的*ST匹凸对于五牛系而言也异常重要。早在2015年期间，五牛系曾在资本市场中举牌、增持或不少于15家上市公司，而如今公开资料显示，其实际控制的也只有*ST匹凸一家。

　　同样，*ST匹凸也同样有着资产注入增厚业绩的需要，该公司在2015-2016两年间已连续亏损，若业绩无法得到改善将面临较大的退市风险。

　　从契合度来看，此次五牛系接盘的标的物业公司的确具有被整合装入*ST匹凸的可操作性。

　　21世纪经济报道记者发现，目前*ST匹凸的主营业务即房地产综合开发和物业管理，而这一范围与上述转让公司的主营业务相类同，即不构成跨界资产购买；另一方面，*ST匹凸还以“以福州地产为基础，东进上海、北上北京”的房地产发展战略为指引，而上述标的公司所持有的物业也刚好位于上海市。

　　不过对于五牛系和标的公司而言，在*ST匹凸展开资本运作也面临着不小的监管障碍，其主要原因在于*ST匹凸的现有体量过小，截至去年一季度，*ST匹凸的总资产和净资产分别仅有4.32亿元和0.61亿元。

　　“关键问题是*ST匹凸这个壳太小了。稍微放入一些资产就容易构成借壳或者类借壳，这样会面临较大的监管压力。”上述投行保代坦言，“关键看能否做出一些设计，把资产巧妙地装进去。”