交易低迷融资难 新三板流动性之痛如何解？

　　自去年下半年来，流动性不足已经成为新三板不能避开的痛点。在市场规模不断扩大的同时，市场成交量却不断反向下滑，一升一降让新三板的流动性之痛暴露无遗。而交易量萎缩传导到一级市场则出现新三板企业融资怪圈，“融资难、融资贵”难以避免。

　　而从9月份以来，证监会、国务院对新三板的一系列政策指导，包括私募做市和公募入市等流动性一揽子解决方案，让市场开始期待新三板的流动性改革。越来越多的参与方热议，要解决新三板流动性之痛，使得市场失衡得到改善，从市场定位到挂牌政策、交易制度以及企业定价、分层机制等都需面临改革升级。

　　交易低迷融资难

　　从去年下半年开始，交易低迷融资难已经成为新三板各方参与者老生常谈的核心话题，问题盖过成绩越来越成为业内的共识。

　　“新三板至今为止功能不健全，无论是交易功能、企业价值功能还是融资功能，或者是融资功能。”东方汇富董事长阚治东日前在某新三板投资峰会上就如是称。

　　股转系统研究部总监黄磊拿出的一些列数据也说明，流动性之痛已不可不解决。在流动性不足的同时，流动性分化越来越严重。

　　就目前来看，新三板日均成交额在100万以上的挂牌公司有126家，占比3.59%，此类公司的换手率40.46%，流动性尚可。但剩下绝大多数企业确实存在流动性不足的情况。黄磊给出的数据显示，日均成交额在10万-100万，以及10万以下的企业，占比分别为24%和72%，占比72%的企业9个月以来整体换手率到5%。

　　“成交金额，包括每天成交的挂牌公司家数都能够看出来，交易数据降低的前提下挂牌公司大幅度增加。”黄磊直言，一方面市场规模不断扩大，另一方面挂牌公司成交量在下降，一升一降反映在市场交易流动性大大下滑。

　　“每天成交5万亿，早的时候3万亿、4万亿，这样的市场对应将万家挂牌公司来说很明显不协调，大资金进入了以后很难退出，挂牌公司很烦恼。”申万宏源证券研究所市场研究总监总监桂浩明认为，没有流动性就没有企业价值。

　　而由此传导到一级市场，新三板企业融资功能也受到了影响。“同样的情况下，相比去年同样在市场规模大增长的情况下，今年的发行融资的数据却比去年下滑。”黄磊称。

　　新三板挂牌企业融资租赁的董事唐川龙则称，现在新三板企业普遍都面临着融资难、融资贵的困境。

　　“现在有900多亿的融资需求出现，但能够兑现不到十分之一。融资当中出现了融资怪圈，这样的融资怪圈说明没有流动性，没有广泛的市场基础。”桂浩明认为，新三板500万开户门槛，一定程度造成投资者寥寥无几，投资者少市场严重不平衡，不注重发展投资者，到后来变成怪圈，新三板同样存在这样的问题。

　　何以改善流动性之痛?

　　不破不立，想要解决流动性之痛，越来越多的参与方认为，从新三板市场定位到挂牌政策、交易制度以及企业定价、转板退出机制，都需要改革升级，这或许可解决新三板流动性之痛，使得一、二级市场失衡得到改善。

　　流动性问题的源头或出现在新三板的市场定位。阚治东谈到，关于新三板的传说很多，而其中最受推崇的则是新三板将成为中国的纳斯达克，但实际上存在巨大差距。

　　从监管的角度来看，黄磊也认为，市场定位是根本问题，表现在现在的三板市场制度和功能错配上，且挂牌企业仍然有很多制约功能发挥的基础因素，挂牌公司股权高度集中，很难支撑公开转让、公开交易的制度安排。

　　“现在新三板，中关村时期非公开市场的遗留痕迹很明显，但国务院在2013年49号文的决定中明确了公开转让、公募公司公开信息披露，公开市场定位。”黄磊认为，这种现象表现出来则是现在的三板市场制度和功能错配。

　　而在桂浩明看来，目前流动性不佳的很大原因在于交易不便，做市商制度并未发挥预期中的效果。做市商制度、设计过程按道理来说主要目标就是提供流动性，而桂浩明认为，现在的做市商制度并没有能力起到这方面的积极的作用。

　　“大致估计来看，目前做市商都处于亏损状态，从去年来看基本在亏损状态。”光大证券中小企业投融资管理总部总经理王金明给出数据表明，现在做市企业在新三板家属的占比，已经从最初的23.5%，下降到了今年的17%。

　　除上述原因之外，挂牌政策上没有负面清单、定价模型缺乏、分层制度权益不对等等问题也相应加重了新三板的流动性之痛，成为必须解决的问题。

　　对于新三板市场而言，由于挂怕政策缺少负面清单，在投资机构看来相应缺乏有效的监管，才会出现类似“大股东跑路”的负面事件。而缺乏定价模型，则造成投资机构对企业难以估值，没有足够的余地做出投资判断。

　　“由于没有负面清单，各种公司都进来了，有一些缺乏有效的监管核查，以及在各种监管方面存在着有名无实的问题。分层制度，目前存在权益不对，无法和流动性相匹配的问题。

　　对于投资机构而言，目前新三板企业的定价“对于投资人来说是很头疼的事情”天弘基金管理有限公司大树财富副总经理陈大荣认为，如果没有价格的存在或者定价机制，投资市场对投资人来说有足够余地判断和选择。

　　而在改革路径上，黄磊表示，在市场功能上还是要以改善市场流动性为核心，以市场分层为抓手；在市场功能发展的同时不能忘记监管，继续评估三年来运行的相关法律和规则，推动制定规则的修订和完善；推进建设大数据金融系统，不断完善三类市场主体，投资人、挂牌公司、中介机构的制度监管，提高违法制约能力，提高标准化。