不能把新三板创新层做成第二个创业板或者主板

　　■吴国鼎

　　各方期待已久的新三板分层方案终于出炉。自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。

　　截止到5月底，新三板已经发展到7000多家，面临着许多问题，有必要对新三板进行分层管理。关于新三板分层的目的，全国股转公司有关负责人表示，市场分层的主要目的是更好地满足中小微企业的差异化需求，同时有效降低投资者的信息收集成本。笔者认为，这是从更广泛的角度讲的新三板分层的目的。如果从更具体的角度来讲，新三板分层目的应该是创新层进行制度创新。

　　首先，如果在创新层不进行制度创新，新三板分层就没有意义。假设对于创新层不进行任何制度创新，而仅是按照分层标准，把挂牌企业划分为基础层和创新层，会出现什么结果？笔者认为，如果这样的话，分层的意义就很小，对于挂牌企业和整个市场都起不到什么作用。这是因为，经过两年多的运行，对于有投资价值的企业，投资者早已经把其挖掘出来并且已经对其进行投资和交易，也就是市场实际上已经对挂牌企业进行了分层。新三板把市场划分为基础层和创新层，不过是在形式上进行了确定，并没有什么新意，企业还是那些企业，投资者还是那些投资者。再加上这个市场中的投资者相对更加理性一些，如果没有后续的政策红利，那就几乎不可能对这些企业的投资价值进行重新判断。

　　其次，在创新层进行制度创新的必要性。新三板存在的最大问题就是流动性不足。由于流动性不足，导致了市场对挂牌企业无法实现公允估值并影响了后续的股权交易、融资等一系列问题。如何提高挂牌企业的流动性？企业流动性的高低，取决于三个因素：企业质量的高低、投资者人数的多少以及交易的方便性。企业质量方面，质量高的企业，自然投资者就愿意对其投资，其流动性自然就比较高。投资者人数方面，企业质量再高，如果没有足够的投资者对其进行投资和交易，流动性还是提高不起来。交易方便性方面，便捷的交易制度才能够促进交易的顺利进行，从而提高流动性。对照这三个因素，由于企业的质量不是新三板管理层所能控制的，因此把这一因素排除在外。笔者发现，新三板在另外两个方面都存在问题。在投资者人数方面，截止到2015年末，新三板市场中的合格投资者人数只有22万户左右，这和主板、创业板等市场中的投资者相比，数量太少。因此需要增加合格投资者人数，让更多的投资者进入这个市场。在交易的便捷性方面，现行的协议交易制度和做市交易制度都存在着一定的问题。协议交易制度存在的主要问题是报价的随意性以及交易价格的失真，做市交易制度存在的主要问题是由于做市商之间缺乏竞争等原因，导致做市商操纵价格以及不认真提供服务的情况时有发生。再加上这两种交易方式均存在着转让程序设计不合理之处，容易导致买卖指令不能及时被执行。这导致现行的交易制度起不到应该起到的作用，背离了政策制定者的初衷。除了流动性不足外，新三板还面临着诸如企业融资困难以及监管需进一步强化等一系列问题，这些问题都有待进行进一步改革和完善。从另一层意义上来说，由于新三板市场和主板、创业板等市场都属于我国资本市场的一部分，有共同之处，所以在新三板进行的改革可为在整个资本市场改革提供经验。第三，在创新层实行制度创新是具备了一定条件、可以实施的。现行的包括合格投资者以及交易制度在内的制度在一定程度上是符合这个市场的特征和发展阶段的。但是新三板市场相对门槛较低的挂牌制度，导致一些质量不高的企业也在此挂牌，如果实行如主板、创业板市场那样的制度，就很容易出现系统性风险。而按照已颁布的分层标准对新三板进行分层，进入到创新层的企业的质量则在整体上有很大的提高，很多企业的质量并不比创业板企业差。从2015年的财务报表来看，新三板创新层(按照分层标准初步划分)挂牌公司的平均营业收入增长率和净利润增长率以及平均净资产收益率等指标均高于创业板上市公司，这说明新三板创新层中的企业整体上具有很好的成长性和盈利能力。这些企业质量较高，市场比较认可，再加上新三板投资者中机构投资者相对较多，这些投资者相对比较理性，使得这个市场的投资风险比较小，风险相对可控。这就给在创新层实行诸如发行制度改革、合格投资者标准改革以及交易制度改革等提供了可能。

　　需要指出的是，虽然笔者强调新三板创新层的制度改革，但是这些改革必须是符合新三板作为场外市场定位的改革，不能照搬创业板、主板等市场的制度，也就是不能把创新层做成第二个创业板或者主板。改革是摸着石头过河，没有既有的经验可循，需要有条不紊地进行。新三板分层是进行制度改革的第一步和基础工作，后续工作任重道远，但是具有理论和实践价值。

　　(作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员)