新三板分层落地 新常态下的机遇分析

　　本文首发于微信公众号：进门财经。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

　　本文来自华泰证券新三板首席分析师邬煜，下载进门财经app听完整版音频。

　　各位对新三板感兴趣的投资者大家好，我是华泰证券新三板分析师邬煜。新三板的分层方案试行稿已经正式出台，并且将于1个月后正式施行，我们看到朋友圈里已经在铺天盖地的讨论分层，包括A股的朋友也在探讨分层出台后对于市场是否会造成分流，这都说明了市场对于新三板分层本身的关注度是空前的；

　　在这个时点，如何理性看待分层，以及分层之后市场的变化和其中蕴含的投资机遇，这次希望能够对这些问题做一个解答。

　　念念不忘、必有回响，分层终至符合预期

　　首先是分层本身，算是靴子落地，试行稿细化了分层方案、优化了分层标准，其中在出台的时间和出台内容方面，均基本符合市场预期，其中较征求意见稿里面改动的六点内容，尤其是标准一和标准三的修改，在4月底网上已经流传出来，算不上是非常超预期的内容，但整体分层的出台对于新三板市场的稳定以及推进无疑是非常正面的。

　　我们也对创新层的企业进行了梳理，共有910家企业符合进入创新层标准，占全部新三板公司家数的12.31%，经过我们的统计，这12%的创新层企业在整体规模、盈利能力和成长性方面，确实体现出很好的板块优质属性。

　　整体规模层面：创新层企业占新三板整体的营收比例为30.39%、净利润比例为42.78%、市值比例为43.21%、15年至今的融资金额比例为53.68%。

　　盈利性层面: 创新层企业毛利率和净利率分别为26.89%和10.80%,也是显著高于整体水平；尤其是代表盈利能力指标的标准一，其毛利率和净利率分别为34.28%和15.31%。

　　成长性层面：创新层营收增速35.15%，净利增速56.32%，显著优于整体水平；尤其是代表成长能力指标的标准二，其营收增速和净利增速分别为108.13%和130.33%。

　　再此同时，我们发现，同时满足三大标准的有23家企业，这些企业体现出了很好的盈利性和成长性，在新三板分层中具备了很强的稀缺性，虽然后面的策略中我们会提到建议规避短期的主题交易机会，但是如果有风险偏好较高的投资者非要去博这个机会，我们建议优选这23家企业。

　　分层将加速推动新三板进入价值重塑新常态

　　接下来，我们来谈分层的意义，一句话来讲，我们认为分层将加速推动新三板进入价值重塑的新常态，这里面的关键词有两个，价值重塑和新常态。

　　什么是价值重塑？我们首先来回顾下新三板至今经历的四大阶段，新三板真正进入主流投资视角的周期并不长，从2014年制度推动下的扩容和做市到2015年投资机构的入场至今，经历了市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑四个阶段。

　　市场培育阶段：新三板大扩容的元年，主要是扩容和做市，投资者尚未大规模入场，时间集中在2014年。

　　非理性繁荣阶段：经过了整个14年的酝酿，进入15年后，良好的投资预期吸引了大批的新三板机构入场，短期内的项目和资金供需不均衡直接带来了一波流动性行情，投资行为主要以抢筹为主，风险偏好很高。

　　流动性陷阱：经历了短暂的非理性繁荣，预期中政策层面推动的流动性红利并没有到来，此时馅饼逐渐转成了陷阱，而对冲高估值的企业成长性也无法短期内兑现，使得新三板过早进入了阶段性的泡沫化，市场从高点逐渐开始大幅度的回撤，整体的风险偏好开始快速下移，市场行为也逐渐降至冰点。

　　价值重塑：在市场逐渐降至冰点的过程中，风险偏好也同时快速下降，投资者结构基本固化，截至分层，新三板市场其实体现了一个完整的风险偏好周期，而经历了前一段周期的洗礼，再加上投资者结构的固化，目前市场风险偏好已很难在有大幅的波动。

　　目前的新三板市场正处于价值重塑这个阶段，我们也管这个阶段成为新三板的新常态，在这个新常态下，结构性分化将是贯穿这个阶段的主旋律，而分层的实施也将是制度性分化的起点。

　　企业价值是针对不同风格投资人而言的，所以我们看到三大标准也基本从大类上囊括了价值型投资者、成长型投资者和交易型投资者等不同风格的投资人，这个划分非常有助于投资人寻找到适合自身投资风格的企业，更好的匹配了投资者和企业；

　　创新层和基础层将实行适度差异化的制度安排，这将是新三板制度性分化的起点，这个制度性分化对于企业来讲将产生中长期的实质影响，未来的制度性红利释放我们判断也将是差异化的，而这个差异化的区分和分层将密切相关，这也是分层带来的最大红利。

　　新常态下，市场已悄然生变

　　然后，下面我们主要谈谈在后分层时代，新三板赚什么钱？所有的投资机会都是在变和不变中产生的，不变的是大趋势，而变化的则是在这一大趋势下凸显出来的投资机遇。

　　对于新三板市场，不变的内容大家已经说了很多，相信大家也都不会有质疑，就是新三板的独立的市场地位和承担的资源配置重任在中长期看是没有问题的。

　　我们主要谈谈市场变化的内容，尤其是在分层后可能的一些演变和我们自己的理解。

　　制度分化、监管分化和交易分化是我们认为在分层之后会持续变化的内容。

　　经历了市场培育、非理性繁荣和流动性陷阱之后，新三板制度上暴漏出来的问题亟需破局；进入2016年之后，我们看到市场已经开始朝向价值重塑这个方向加速运行，所代表的就是分层推行和加强监管，我们认为这也是价值重塑的第一步，同时也是制度性分化的起点。

　　由于新三板的包容性，在总量上一定是供过于求的，而不同阶段和类型的企业对于资本的需求也不完全相同，因此分化就成为必然趋势；在这个趋势下，分层将是制度性分化的起点，同时也是价值重塑的重要环节。

　　从分层实施的差异化制度安排，我们不难判断，新三板正在进行着价值重塑，这个重塑是从企业价值发现着手，通过制度的引导，市场化的选择一批优质企业，然后再进行各种创新试点，健全和完善价值重塑过程。

　　监管不是枷锁，是价值重塑周期中制度性红利加速的体现。进入2016年以来，新三板的监管就成为新常态之一，理性看待这个问题，目前新三板整体的情况，制度尚不健全，监管、服务等还没有到位，冒进去推一些强政策存在着潜在的风险；而将监管放在整个三板制度健全的系统里面看，监管先行、红利后至这一结果是可以预期的。

　　变与不变中的机遇，探究新三板赚什么钱

　　在谈完市场的变和不变之后，接下来我们来谈新三板赚什么钱？

　　这里先抛出一个结论，目前的新三板市场，风险偏好主导的市场周期已逐渐落幕，赚企业成长的钱是正途。

　　新三板在过去的2年中，风险偏好主导的赚钱效应要远高于企业成长因素，而这个风险偏好更多是对于市场流动性改善的预期，但是在经历了流动性陷阱之后，目前市场的风险偏好已至低点并且基本固化；综合目前的市场阶段看，风险偏好主导的市场周期基本落幕。

　　影响资产价格的几个因素主要有企业基本面、无风险利率和风险偏好等，由于新三板本身的资金门槛，无风险利率这个变量影响的并不多，因此风险偏好和企业基本面成为两个核心的要素。

　　目前新三板正处于价值重塑阶段，根据我们以上的分析判断，当前风险偏好因素已经很难对新三板行情改善起到作用，此消彼长，企业基本面因素将在这个阶段占据核心环节；因此，目前的新三板市场，赚企业成长的钱而非风险偏好的钱成为主要特征

　　从具体落地到投资看，分层将打响新三板结构化机会的第一枪，我们从时间维度考虑分层带来的投资机遇。

　　短期：规避主题交易机会。短期看，我们并不认为分层能够为新三板企业带来多大幅度的交易主题机会，主要是在投资者结构没有显著变化的前提下，经历了去年一整年的洗礼，已经固化的投资者结构和风险偏好将直接导致固化的投资行为，通过博弈去博取交易性主题收益已经很难成为此类投资者对于新三板的投资策略；当然如果非要去博取交易性机会，我们建议优选那23家同时符合三条标准的创新层企业。

　　中长期：分层是制度性分化的起点，建议关注结构性机会。中长期看，分层推出的最大意义在于加速了新三板的制度性分化，对于分层的正式实施，我们认为是新三板制度性分化的起点。我们大胆猜想，未来在创新层可能会继续细化，而更高层的企业将会享受到更多的资本红利，更多的资本红利也将推动企业实现更快的成长，产业-资本迭代产生的反身性将率先在更高层实现，这其实是分层对于企业的实质性影响，也应该是投资者需要重点关注的。

　　”成长利剑+逆向思维“把握新三板投资机会

　　从投资策略角度看，我们仍然建议新三板的投资者站在企业基本面这个点上，采用成长利剑+逆向思维的方式寻找绝对收益。

　　成长利剑- PE维度寻找行业景气度和企业基本面共振向上的企业：从企业市值提升角度看，利润和估值是核心，利润很好理解，影响估值的要素为风险偏好以及行业景气度，在风险偏好基本固化或者难以概率性判断的情况下，判断行业景气度就非常重要。

　　逆向思维-投行维度寻找具备跨板潜力的优质企业：从单一层次市场考虑，新三板的风险偏好驱动周期已经逐渐落幕；但是如果站在多层次资本市场角度考虑，从单一市场拓展至多层次市场，风险偏好在不同市场中仍存在较大差异，因此跨市场的风险偏好驱动逻辑仍然成立。这一投资策略落地的方向即通过并购、Pre-IPO和借壳等投行运作实现跨板套利，交易结构的设计和创新在其中占据着重要作用，专业度较强、投资周期不确定性高，并不适合部分财务投资者，较为适合产业投资基金以及并购基金等。在这条主线，除了满足产业景气周期持续向上的条件外，我们建议重点关注二级市场的稀缺品种、处于产业链核心环节的品种、区域垄断的品种等企业标的。

　　主讲人简介

　　邬煜 新三板首席分析师

　　上海交通大学工学学士、理学硕士，2016年加盟华泰证券研究所，曾供职国金证券、华创证券。2011-2012年，获得新财富、水晶球等环保公用行业最佳分析师第三名团队(核心成员)；2013年，获得新财富、水晶球等中小盘最佳分析师第一名团队(核心成员)；2015年，中国证券业金牛分析师新三板方向第三名。

　　文章来源：微信公众号进门财经