分层落地 新三板还差什么

　　备受关注的新三板分层方案终于在上周五重磅落地，新三板也将在一个月后正式迈入分层时代。诸多业内人士认为，对于正处在初创期的新三板而言，分层制度并不是终点，反而只是迈出的第一步。而市场对于分层之后差异化监管、提高定价效率以及降低投资者门槛等方面，仍然存在着诸多的期待。

　　近千家企业有望入选

　　按照最终的分层方案，监管层将新三板市场分为基础层和创新层，其中为创新层设置了三套并行的标准。而挂牌企业只需要满足标准中的任意一条就拥有了进入创新层的资格。

　　具体来看，标准一为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)”。标准二为“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股”。标准三为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人”。全国股转公司副总经理高振营在2016金融街论坛的分论坛“对话股转系统——深化新三板改革、培育经济新动力”上曾表示，三套并行的标准分别适应于相对成熟的公司、处于初创期的高速成长的公司以及商业模式比较新颖的创新创业型公司。

　　值得注意的是，三套标准各自对应的门槛难易程度也差别很大。公开数据显示，截至5月27日，新三板的挂牌公司合计已经达到7394家。而根据联讯新三板研究院统计，已有953家企业在严格的意义上符合了创新层征求意见稿的分层标准，入选率为12.9%。其中，符合三项标准及共同标准的挂牌企业有20家；符合两项标准及共同标准的挂牌企业有162家；仅符合一项标准及共同标准的挂牌企业有771家。从三项分层标准的入选难易程度来看，符合标准一的有465家，符合标准二的有517家，符合标准三的只有188家。

　　联讯新三板研究院认为，经过调整后尺度明显收窄的标准三成为了最难逾越的那道门槛，而那些指望通过突击做市、操纵股价、虚假定增等手段进入创新层的企业成了此次方案调整的“失意者”。

　　分层之后，对挂牌企业和投资者也有着不同的影响。在一家有望进入创新层的新三板企业高管看来，进入创新层后对公司的估值提升可能有一定的积极作用。“此前投资者想要在7000多家企业中找到我们，其实并不容易。而分层之后，创新层企业相比基础层的企业，估值优势应该会更明显。”该企业高管称。而一位新三板投资者则认为，分层后将大大降低收集投资标的信息的时间和成本。

　　为差异化监管铺路

　　“挂牌公司分层的本质是风险分层管理，实现的方式是通过制度的差异化安排，从这个意义上来讲，分层只是第一步，只是为下一步提供针对性的服务和监管打开了空间，是新三板坚持独立的市场地位、完善市场服务体系、提高市场服务功能的一个重要举措和基础工作。”从高振营的表态不难看出，随着分层时代的来临，监管层今后在新三板可能实施明显的差异化监管。

　　在北京一位新三板研究员看来，对于体量越来越大的新三板而言，分层后的差异化监管十分有必要。“经过此前的快速扩容，挂牌公司的质量差异越发明显，针对企业不同的发展程度，应该有不同的要求标准，这样才能更好地为企业提供一个发展的平台。”该研究员如是说。据了解，新三板挂牌公司中94%都是中小微企业，其中小微企业占63%。

　　“分层之后，一方面有利于降低监管层的监管成本，另一方面实际上也降低了监管的难度。毕竟对于质量差距较大的7000多家企业而言，要制定出统一的监管标准确实很难。”在著名经济学家宋清辉看来，有了明确的层级划分，将对今后监管层的差异化监管更为有利。而全国股转公司有关负责人也曾在前几天的答记者问中表示，挂牌公司分层不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”、“优与次”，而是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务。

　　沪上一位并购重组业内人士认为，监管层今后对于创新层的挂牌企业可能会更为严厉和苛刻。“包括进一步规范信息披露、加强再融资以及重组监管等。”该人士称。对于基础层的企业，该人士认为监管层可能更多是在引导和提供帮助。

　　交易制度会否跟进

　　实际上，对于大部分挂牌企业而言，新三板目前面临的最大问题依然是流动性不活跃。而这背后，则与采用协议转让以及做市商的交易制度有着很大的关系。在进入分层时代之后，市场也开始更加期待新三板在交易制度方面做出一些变革。

　　在上述新三板研究员看来，分层之后，交易制度也有望出现差异化的安排。“很长一段时间内预计还会是做市商制度，不排除今后在创新层内进一步分层，最终对于最高层的部分挂牌企业开始采用更为灵活的交易方式，甚至可能针对性地降低投资者的交易门槛以及采用集合竞价的方式。”虽然该研究员对新三板未来的交易制度做了十分大胆的预测，但他同时表示，要想达到这种理想状态的交易制度，最终改革的时间可能会很久。

　　不过，北京一位私募人士则有着不同的观点。“投资者门槛不降的话，交易制度进行大幅改变的可能性就不会很大。对于以机构投资者为主的新三板市场而言，在分层之后，进一步完善做市商制度完全是能够满足市场流动性需求的。”就在上周五，证监会刚刚表态，称拟开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。证监会此前曾表示，当前新三板做市商有88家，均为证券公司。很明显，相对于新三板挂牌公司的体量，做市商的数量明显不足。

　　安信证券在研报中也认为，分层落地之后，配套设施的落实情况以及交易制度的创新则成为最大的期待点。“借鉴海外较为成熟资本市场的经验，混合做市商制度以及混合交易制度是未来的重要看点。”安信证券在研报中如是称。而港交所首席中国经济学家巴曙松则在日前的论坛上表示，做市商的主体可以进一步放开。“保险公司可以做做市商，公募基金可以做做市商，让做市主体更加丰富，引入更多的做市资金来增加流动性，把做市环节做好了，才能更好地实现新三板对挂牌企业的估值定价功能。”巴曙松称。

　　宋清辉认为，随着新三板分层制度的不断成熟，配套的交易制度改革也会继续，与此同时，过高的交易门槛也可能有针对性地适当放开，如此一来，可能会源源不断地为新三板场内带来增量资金，新三板企业的估值也将更为合理。