中信证券：关于新三板融资市场遇冷的判断和思考

　　本文首发于微信公众号：。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

　　2015年至今新三板实现融资总计1684.3亿元，其中金融业融资占比超过1/4。按东方财富的行业分类来看，金融、信息技术、文化传媒、机械设备、基础化工、医药生物六大行业成为最受投资人青睐的行业。

　　新三板按整体法计算得到定增PE为36倍，中位数为18.5倍。金融行业抬升了新三板整体定增市盈率水平近16个百分点。剔除金融后，新三板定增PE回落至32倍。

　　做市商获取库存股的PE(2014年年报数据)按整体法计算为27.7倍，按中位数计算为20.7倍。处于0倍-25倍这个区间的占比接近54%。目前做市商库存股的成本并不比其他投资者具备明显优势。

　　我们观察做市板块的定增定价发现较为明显的规律，企业公布融资预案时处于做市状态的案例总计457例，其定增价格相对于做市交易均价(做市首日至预案公告日期间的成交均价)的平均折价率为30.80%，中位数为32.13%。与此同时，我们将做市首日至预案公告日期间的日均成交金额降序排列后发现各区间段的平均折价率基本处于30%左右。

　　新三板整体融资市场出现萎缩迹象。新三板融资金额从周度滚动的计量方式来看出现了较为明显的下滑。这主要体现在两个方面，首先，新三板拟募资金额从年初的单月(四周滚动)706亿大幅下降至当前的107亿左右的，几乎回到了去年投资者热情点燃以前的水平；其次，实际融资金额并不乐观，从3月中下旬开始新三板单月(四周滚动)完成的融资金额由180亿持续下降至上周末的131亿。进一步考虑到新三板拟融资和实际完成融资的时滞，我们判断这种趋势在近期仍有望延续。

　　新三板单笔融资从预案到完成所耗费的时间有了明显的增长。4月上旬该数据的均值上升到113天，较去年底的94天延长了近20天，并创出新高。考虑到企业融资需求的相对刚性，我们认为资金供给强度的变化是造成此种现象主要原因。进一步考虑到该曲线与新三板指数走势较为明显负向相关关系，我们判断，新三板二级市场的持续低迷已开始对一级市场形成拖累。

　　关于新三板融资市场遇冷的两个判断。首先，我们认为新三板融资总量的下降有部分原因是年初以来类金融机构挂牌新三板政策发生变化所致。2016年以来，新三板金融行业融资总额占比仅为4.3%，相较于去年的32.2%出现了明显下降。如果监管导向在今年继续维持当前取向，我们预判新三板全年的融资总额或将收缩。其次，市场资金对今年挂牌企业融资项目的承接力度明显减弱，“多看少买”成为目前大多数投资者的采取的主要策略。随着投资新三板的退出渠道变少，新三板融资规模出现持续萎缩的可能性正在变大。

　　分层后的制度推进成为打破新三板融资、交易僵局的主要对策。新三板融资功能已出现走弱的迹象，我们认为这是新三板融资市场和交易市场建设的不同步所致。在当前的制度框架下，我们维持以下判断，即交易所定位决定新三板未来的发展形态。如果新三板定位于“预备板”，那么新三板类似于柜买市场体系下的兴柜市场，它只承担输送优质企业、为中小微企业提供融资通道以及企业退市的三大功能；如果新三板定位于中国大陆的纳斯达克市场与沪深交易所竞争互补，那么台湾柜台市场或许将是新三板未来发展的重要参考，未来创新层类似于柜买市场的上柜板，基础层类似于兴柜板，且创新层的交易制度和发行制度与基础层将存在本质上的差异。我们倾向于后者发生的概率更大，并期待分层之后的制度推进。

　　—

　　特别声明

　　特别提示

　　中信证券研究部定位为面向机构投资者的卖方研究团队，本资料仅适用于专业投资机构。普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

　　本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通的个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，中信证券股份有限公司对此不承担任何形式的责任。

　　本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。

　　若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

　　法律

　　本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写，仅面向专业机构投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。本资料均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可根据中信证券研究部后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。中信证券并不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

　　本订阅号中信研究(原始ID：gh_294e097afc75)是由中信证券研究部建立并维护的官方订阅号。若未经中信证券官方核准，其他任何明示或暗示以中信证券名义建立的证券市场研究信息的订阅号均不是官方订阅号，订阅人在阅读、使用相关订阅号信息前还请务必向中信证券销售人员或投资顾问进行核实。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。订阅人及其他任何机构或个人未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号中的内容。中信证券未曾对任何网络、平面媒体做出过“允许报道相关内容”的日常授权。除经中信证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给中信证券造成任何直接或间接的损失，中信证券保留追究一切法律责任的权利。

　　订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系中信证券的机构销售

　　文章来源：微信公众号