解读张兰与资本博弈:从刷盘子到创建俏江南,最终出局!

　　张兰从打黑工、刷盘子到创建俏江南23年，最终却落得从企业“净身出户”的下场。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏大的抱负，或许至今仅仅维持着小富即安的状态，但至少还能保全她对企业的控制……

　　在这整个过程中，资本到底演绎着什么样的角色，让张兰落得如此下场？其中的故事比你想象得更精彩，也更值得创业者们借鉴参考！

　　11月16日，新财富来吧48期线下沙龙在傲柏汇创客空间举行，新财富高级研究员苏龙飞为你深度解读《俏江南，资本之殇》。今天，小编为大家奉上当天的文字实录！

　　苏龙飞:

　　我今天跟大家分享的题目叫做《创业及融资中的股权争端》，会从三个方面来讲：第一，企业股权争端的三种类型；第二，企业股权争端的两个典型案例；第三，创业者的股权风险防范。

　　企业股权争端的三种类型

　　我们可以分成三种情况：

　　1. 联合创业股东之间的分歧；

　　2. 家族式创业带来的股东矛盾；

　　3. 企业因融资而形成的创、投博弈。其实我们日常所接触到最多的就是因为融资而形成的创、投博弈。

　　1、联合创业股东之间的分歧。联合创业我们可以有一句话来形容，一般关系比较亲密的我们可以形容为一起同过窗的、一起扛过枪的、一起嫖过娼的。联合创业股东，不外乎要么就是同学、要么就是战友、要么就是在公司同过事的人。比如比较知名的腾讯马化腾他们几个都是同学，包括复星、新东方他们都是几个同学一起创业的。这种联合创业股东他们在早期的时候都可以不分彼此的共同出力，随着企业的发展，他们会因为经营理念、发展方向，或者利益分配，甚至控制权方面都有可能会产生矛盾。所以最终的结局，有的可能是好聚好散，比如像万通，当初最早冯仑他们的万通六君子他们就散了。然后有的是化友为敌。所以做生意的人都会感叹“合伙的生意不好做”，最终是生意砸了，交情也没有了。

　　2、家族式创业。其实它也有分三种情况，一种是夫妻店，还有是亲兄弟，还有一种情况是两口子加双方亲属。夫妻店的情况，比较知名的像赶集网、土豆网之类的，从实际的数量来看，夫妻店引发的股权矛盾情况比较低；亲兄弟创业，也是分两种情况，一种是继承父业的情况，还有一种是亲兄弟一起打江山的。继承父业带来的争端会厉害一点，但是亲兄弟各自第一代创业的情况，分家时可能因为有血缘关系，或者几兄弟各自都会去闯一片天地，他们在企业当中都有自己的一份功劳在，所以分家会分得容易一些，比如像新希望，就是希望集团他们几兄弟开始创业，后来分家也分的比较顺利。最复杂就是两口子加双方亲属，这种情况是非常复杂的，像真功夫这类就是两口子加双方亲属混杂在一块。这个张律师(同场分享会中的另一位嘉宾)会分享真功夫的案例。

　　3、企业因融资而形成的创、投博弈。大家都说现在创业比较热，融资也比较热，不管是天使、VC、PE也好，所以现在大家都是主要通过资本方的投资来完成创业的资本的支持。

　　那么，投资方在对企业进行投资之前，他一般来说通常都会对创始人和企业进行尽职调查，那么这个尽职调查会包括市场层面，比如你的市场状况、市场销售状况、市场前景。还有法律层面，会查你的工商档案、重大合同、知识产权等方面。还有财务层面，包括对你的财务报表进行审计，聘请专职的会计师事务所，包括你的债权债务是不是清晰，有没有潜在的债务风险。还有你的资产核查，你的资产是不是真实的。最后一个方面是人员层面，会对你的创始人、高管、员工、供应商、渠道商进行访谈，甚至对你的竞争对手进行访谈，以了解你更加真实的情况。

　　如果投资人对企业完成了尽职调查以后，觉得你的企业比较好，他们就会把这个项目拿到他们的投委会做投票决策，如果通过的话，接下来就会跟你谈投资协议这一块的，会跟你签署一系列的投资协议。那么这个投资协议会包括非常多的条款，十几条的也有、几十条的也有。我这里列举了比较重要的：包括融资额、估值、对赌条款，还有董事会条款、清算优先权条款、股份回购条款、禁业禁止协议条款，这里有8个条款相对来说是比较主要的一些，但我没有列全，主要的条款等一下张律师和蔡总他们会做更详细的讲述。另外，我会在后面的案例里面会把涉及到的条款做重点分享。

　　这里我准备讲的两个案例，一个是俏江南的，还有一个是人和商业的。俏江南的特点是什么呢？其实大家在媒体上看到的都说俏江南因为它的对赌失败而失去企业的。实际上应该不是这么一回事，它是投资条款的连环触发导致张兰最终从她的企业出局了。第二个案例是人和商业，人和商业我称它是史上最强的对赌条款，因为他在当时的投资协议当中设立了三重对赌。大家听得比较多的就是单条对赌，比如说基于你的业绩进行对赌，但是人和商业它有三个条款约定了对赌，一个是关于它的业绩，一个是关于它的经营指标，还有一个是关于它上市回报的。

　　案例一：俏江南

　　先讲一下俏江南。俏江南这个案例的特点是什么呢？这里我总结了三点：因为上市夭折触发了股份回购条款；当时上市失败以后，企业经营陷入了不太良好的状态，然后他没有足够的钱去回购这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款；公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。

　　1.张兰的创业背景

　　张兰的创业背景，简单讲一下。她1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子攒了2万美元，然后91年底从加拿大回来，在92年初她创办了第一家餐厅叫“阿兰餐厅”，之后开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅卖掉了，大概一共积攒了6000万元创办了俏江南。

　　其实那个时候张兰创办俏江南，她着力想要打造的就是她希望能够把品牌的层次提上去，所以她最早把高雅的就餐环境作为她最大的卖点来去推广的。然后06年的时候她创办了一个叫“兰会所”这么一个更高端的子品牌，她号称投资是3亿，请了法国的设计师给她这个会所做了设计。她当时说过一句话，她说：之所以创办兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆提供了餐饮服务。紧接着在08年她进一步进入上海，创办了“兰?上海”，然后她的目标也是指着世博会去的，同时她旗下有4家分店进驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是相当鲜明了。

　　2.俏江南融资的行业背景

　　我讲一下俏江南融资的行业背景。大家也知道餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，就是非常分散，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化不足，使得很长时间以来资本不是太青睐这个行业，觉得这种投资风险也是比较大的，而且整合起来也比较困难。

　　在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中到餐饮这个行业？就是在2008年的时候。因为大家也知道餐饮行业是强现金流的行业，就是它的现金流非常好，而且它对于行业的波动不是特别明显，它可以非常好的规避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始寻找行业波动不是特别大的行业投资。也是在这种背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村基，所以当时就集中有一批资金投了这样的餐饮企业。也就是在这样的背景之下，所以俏江南拿到了鼎晖的投资，因为它本身也是很高端的，在当时横向比较来看，俏江南是相当高端的餐饮品牌了。当时鼎晖是在08年9月份的时候，就以等值为2亿人民币的美元换了俏江南大概10.53%的股权，按照这个来计算的话，俏江南当时投资估值约为19亿元。因为俏江南它是没有上市的企业，这些数据均来自于公开的报道，不敢保证它是完全真实的，但是我们知道这其中的原理大概是不错的。

　　3.俏江南连环触发三个条款

　　俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。我下面简单介绍一下这三个条款。

　　典型的清算优先权条款是什么意思？如果公司触发清算事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不单只我们所理解的企业资不抵债无法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。

　　典型的领售权(强制随售权)条款，领售，就是领衔出售；也叫强制随售权，也就是这个条款一旦触发的话会强制创始人股东随他一起出卖股份。这个条款是这样写的，在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。

　　典型的股份回购条款，如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。当然，股份回购的触发方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款约定具体的某一时间性事件触发，比如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。

　　看一下这个案例里面俏江南是怎么触发这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体里面特别高调，特别爱接受媒体采访，特别爱说大话，比如她说要做全球餐饮的LV，她说下一个十年末进入500强，再下一个十年末成为世界500强的前三强。所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写软文。而且当时完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也是加强了它的曝光度。

　　俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签署了“对赌协议”，说如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。实际上这个不能叫对赌条款，这是非常标准的股份回购条款。就是如果你2012年底之前上不了市就必须回购股份。

　　鼎晖设置股份回购条款有没有合理性？其实按照PE或者VC基金的运作方式，其实他们都是从现金出去现金回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。那么投资人的退出通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是并购。IPO，大家都知道，就是上市；并购的话，就是被第三方收购，然后投资人顺势套现退出。

　　鼎晖要求它2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，要求他4年之内就必须上市。那么他为什么会设4年的时间？因为通常来说一个有限合伙制基金的存续时间一般是十年左右，从它募集到资金开始算起，一直到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。那么在十年时间当中，一般募集到资金之后前4年都会找项目投资，前4年处于投资阶段，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把陆续投的项目要求陆续退出，使得第十年的时候可以把所有项目变现，然后把这些现金归还他们的LP。

　　所以就俏江南这个案例而言，按照这个时间表，假如说一切顺利，从现金投出去到收回现金的循环大概要6-7年。他投资了，要求4年上市，上市之后还有一年左右的锁定期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要套现的话，他不可能一次性把股票抛掉，还有一个持续的过程，可能持续一年半载，所以就需要6-7年时间，所以他设置这个回购条款也是为了保障他能顺利退出，设立4年上市也是相对来说比较合理的时间点。

　　正是因为有股份回购条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请都被冻结。为什么冻结？因为采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性。所以2012年1月30号，证监会例行披露IPO终止审核名单，俏江南位于其中。

　　俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月终止审核，差不多一年时间，白折腾一场。

　　在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰接受了《环球企业家》杂志采访，采访很长，杂志纸大概十几页，其中有这么一段，张兰报怨说“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误，毫无疑义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

　　这么长的报道，抱怨就这么一小段，被进行了标题党式的病毒性传播《张兰：引进鼎晖投资是俏江南最大失误》，顿时一石激起千层浪。当时后续就有媒体跟进这个事情，张兰就怕过分曝光这个事情可能会影响她跟鼎晖之间的关系，所以后面又有媒体再问她这个事情的时候，她又变了说法，说鼎晖一直是很支持她的。

　　A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目标其实时间已经很紧迫了，所以她马上在2012年4月份启动了赴港IPO，赴港IPO也是波折不断。最大的一个就是有一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是商务部2006年发布的，商务部2006年叫第10号文件，我们就俗称10号文，当时张兰正好受这个文件的约束，所以采取变更国籍的行为去规避10号文，而恰好在执行过程中又意外曝光了。

　　这个曝光的背景是什么呢？当时俏江南有一个元老离职了，跟俏江南签了离职补偿协议，张兰承诺把位于北京的一套房产过户给他，但是后来因为迟迟没有过户，所以后来创业元老就把张兰告上法庭。然后法院在递传票的时候，发现没法送达传票，后来又到她户籍所在地的派出所查询才知道张兰已经移民了，移民到哪里去呢？移民到一个加勒比的小岛上去了。规避10号文这个事情，其实移民是最便捷的一种方式，而她选择加勒比那个岛国是最快捷的方式。她说“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛？去一次我得飞24小时，几百年前那是海盗生活的地方”。

　　虽然成功规避了10号文，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及“中央八项规定”的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。影响具体是怎么样子的？俏江南因为它是非上市企业，它从来没有公布过它的财务报表，我们也没有办法去知道它详细的情况。但是我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是属于中高端的餐饮企业。我们看一下湘鄂情的数据情况，从2012年13.64亿元收入，到2013年的时候收入变成了8.02亿元，到2014年变成了6.21亿元，到了今年上半年只有1.49亿元了，所以下滑得非常惨烈。再看一下它的净利润，湘鄂情2011年净利润达到顶峰9400万元，到2012年下降到8100万元，2013年是亏损5.7亿元，到2014年更是巨亏7.14亿元，所以可以看得到这个行业非常惨淡。

　　所以在2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就奔着港股去了。所以在那个时候，我记得当时俏江南的总裁对外说他们已经通过了港交所的聆讯，后来保荐人带他们做了一些路演，然后潜在投资人给出的估值非常低，他们愿意买的价格远远低于张兰的预期，所以当时张兰就想是不是可以等，等行情好一点的时候，等待更好的股票发行窗口。但是当时大家也看到比如湘鄂情这样的，越到后面其实情况是越惨淡的，所以根本就没有等来市场的回暖，反而是等来了市场的每况愈下。

　　那么，俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，就触发了“股份回购条款”，假如鼎晖在协议里面要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份。

　　当时俏江南处于经营非常困难的情况，它的门店是从70个门店缩减到50个门店，我们就可以去推想一下它的经营还是很惨淡的，所以她根本拿不出4亿现金去回购鼎晖所持有的股份。

　　鼎晖股份回购是没有办法执行了，那么鼎晖是不是就坐以待毙呢？其实不是的，鼎晖手上还有他的工具，他就启动了“领售权条款”，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果鼎晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执行这个条款的。所以当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，最早的消息是2013年10月份报出来的。

　　这个数据都是来自于媒体的报道，因为我们没有办法拿到俏江南非常真实完整的数据，我们现在只能假设这个数据是真实的，CVC是3亿元获得了82.7%的股权。假如说这个数据是真实的，折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略高于鼎晖入股的时候19亿元估值高一点点。

　　鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。

　　然而这个清算事件又触发当时投资时所签订的清算优先权条款。那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢？就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高一点，说白了，鼎晖卖股份就是保了个本。所以鼎晖要求2倍的回报，那么差额部分就是必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大概能够获得16亿，其中拿出2-4亿补偿鼎晖，实际上她自己套现大概是12亿元。

　　其实从站在CVC的角度来说，鼎晖其实抛过来的是“烫手山芋”，CVC作为欧洲最大的私募股权基金，其实他也不傻，他也会去设想这个交易到底怎么样，该怎么控制这个风险，所以他其实也设了一个安全阀。安全阀就包括刚才所说的，压低了交易价格；另外还有一个CVC采取的是杠杆收购来对俏江南进行收购的。这个杠杆收购有两个特点：第一个特点是投资人他只需要支付少量的现金，他就可以撬动大的收购，所以这个被称为是“杠杆收购”；第二个特点是他除了自有资金之外，剩余的收购资金是依靠外部债权融资完成的。那么日后还款依靠他收购的企业所产生的内部现金流去还款。

　　这是一个原理图(见上图)，CVC当时为了收购俏江南，他设了一个壳公司叫“甜蜜生活美食控股”，这就是并购壳公司，他把股份抵押给债权方，拿到自有资金和银行的融资之后，就支付了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把他们82%的股份给到“甜蜜生活美食”这家壳公司。完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸收合并，吸收合并就变成它内部的一部分了，这个甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注销了。这个壳公司欠银行的钱就变成俏江南所欠的钱了。所以还款也依靠俏江南日后的现金流产生。

　　当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC自己只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元自有资金完成了3亿美元的并购，杠杆大概是5、6倍的样子。

　　刚才我说了CVC收购俏江南之后，他指望着俏江南内部自有的现金流来完成贷款的偿还。但是他收购俏江南之后，当时是2014年4月份完成的收购，当时整个高端餐饮行业还没有回暖，所以俏江南的经营情况也没有好转，最后他就没有办法依靠它自身的现金流去偿还并购贷款。如果说偿还不了，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他干脆放弃了这个股权，所以这个企业的股权，包括张兰的少数股权。我们看前面这张图(见上图)，俏江南是被他吸收合并的，所以最终被抵押到银行所有的股份，包括张兰的少部分股份其实也是被抵押进去了。所以CVC放弃了他的这部分股权，那么企业所有的股权都被银行接管了。包括CVC和张兰自己，都是从董事会出局了，银行委派了香港保华顾问进驻了俏江南，香港保华顾问是专门做清算这一类的业务。我记得以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做清算的。

　　张兰出局以后，她声称CVC未经其同意而抵押了她所持有的股权，要起诉CVC。我不知道她是真不知道还是假装冤枉，其实当时CVC收购俏江南的时候，这一揽子协议当中肯定是包含了这个抵押条款的，张兰肯定在上面签过字。如果没有签字，在银行办理股权抵押是没有办法进行下去的，所以毫无疑问张兰肯定是签了字的。所以她说她不知情，这个是站不住脚的。其实当时张兰的法律顾问陈若剑也表示，张兰要重新回到俏江南是不太可能的。

　　这个是整个俏江南的案例，从最早融资开始到怎么出局企业的，这是一系列条款决定的。所以她连发触发了股份回购条款，接着又触发了领售权条款，领售权条款进一步又触发了清算优先权条款。

　　案例二：人和商业

　　人和商业，也是非常有特色的案例，我称它为是史上最强的对赌条款，因为它是三重对赌。时间关系，这个我就跳过企业简介，人和商业是做地下防空的，就是把防空洞改造成地下商业城。人和商业起家于哈尔滨，07年底到08年初的时候从新世界、红杉等6家财务投资了35.8亿元，出让了18.87%股权。拿到融资之后，用14.3亿对人和商业进行增资。一般来说投资人投的资金是增资给企业的，而不会通过受让的方式给创始人，还有投资人的出资为什么会大部分让创始人套现，实际上真正的35.8亿元，进到企业的只有14.3亿元，还有21.5亿是被创始人套现的，这里面有权贵的因素在里面，我就不展开细讲了。

　　人和商业当时签署了一系列条款，里面有对赌条款，还有防稀释条款。防稀释条款，如果人和商业以低于PE投资成本的价格进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股份数量，由此产品的股权差额，由创始人股东无偿转让。

　　对赌条款一，估值调整条款，如果人和商业在2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、32亿元，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。

　　对赌条款二，如果人和商业至2009年底的经营面积低于55万平方米，创始人就必须向投资人转让一定数额的股份，这个也是根据具体的距离目标差距多少来定的。

　　对赌条款三，这是上市调整条款，如果人和商业上市，按照IPO的价格计算，必须确保投资人获得20%的年度回报率，或者35%的总资金回报率，否则创始人股东就必须无偿转让足额的股票给投资人，保证其实现既定的投资回报率。

　　这里就是有三个对赌条款，也是在现实的案例中比较罕见的。

　　三重对赌，我分析它的原因，为什么设立那么苛刻的对赌。就是戴氏家族对资本游戏规则缺乏了解，不善跟资本谈判。还有戴氏家族在资本面前过于弱势，因为投资人判断企业未来的风险会比较大，不是特别看好这家企业，所以投资人说我就是这么苛刻，你愿意签就签，不签也没办法；投资额的大部分被套现了，投资人需要更为苛刻的条款来保护自己的利益，投资额被大部分套现的背景，我感觉应该是投资人比较清楚的了解到这笔钱的去向，然后更清楚的摸清了创始人的社会关系，所以这笔钱应该是用于打点权贵去了，所以权贵的套现已经完成了。那么投资人在跟创始人进行博弈的时候，他理所当然可能就没什么顾虑了。

　　人和商业也是在2008年金融海啸的时候上市的，它当时计划的招股价区间是1.4-1.7港元/股，当时无人问津，被迫下调招股价1.13港元/股(竟然低于PE入股时的1.27港元/股)，当时的动荡非常厉害，二级市场比一级市场还低。当时的融资规模从51亿港元减少到34亿港元。即便他下调了招股价，他在香港本地获得的认购率也只有6.6%，所以不足的部分就被迫转向国际配售。当时的承销商瑞银证券说了一句话，他说“人和商业上市几乎动用所有的资源，这是做过最辛苦的一单IPO。”

　　这里要讲一下人和商业为什么在市场那么惨淡的情况下他还非要去上市，而不能等一等，不能去等待更好的时间窗口？从他的财务报表来看，当时人和商业拥有的现金和现金等价物为13.35亿元，这还包括其中有2亿是受限制的，也就是抵押在银行的，而他当年已经开工的地下商城需要耗资大概24亿元，然后他未来两年之内已经立项的项目需要投入105亿元，所以可以设想他是相当缺钱的状态。就有点类似08年恒大上市的时候，也是因为价格太低没有发成，恒大的投资人继续跟进投资，然后扛了一段时间，直到恒大2010年才完成上市。但是08年人和商业的投资人为什么不愿意追加投资了？就是说他不像恒大一样的，投资人还愿意再追加投资，扛一段时间，但是他们没有选择追加投资，而是急于脱手，所以他们当时也是预估觉得人和商业的未来不是特别看好。

　　人和商业流血上市就触发了什么条款呢？

　　首先，IPO的价格1.13港元比之前私募的价格1.27港元便宜了，所以就触发了防稀释条款。防稀释条款，如果后续融资价格更低的话，那么前面投资人的股份就必须要按照后面更便宜的价格来重新折算他的股份。那么这6家PE所投入的资金根据IPO的价格重新折算的持股数量是36亿股，然后比他之前32亿股多出了4亿股，所以这4亿股是必须由创始人无偿出让的。

　　其次，按照IPO的价格计算，PE的投资是亏本的，无法确保20%的年回报率或者35%总回报率，因而触发了“对赌条款三(上市调整条款)”，因为这个也是他当时20%的年回报率和35%总回报率是对赌条款三所约定的，所以6家投资人所投入的资金如果要达到35%的总回报率，那么创始人还需要向投资人再赔12.6亿股。

　　这两项相加一共是16.6亿股，这相当于人和商业IPO后总股本的8.34%。这个是相当高的，当时6家投资人给这家企业投资的时候，才拿到了18%点几，现在赔就赔了8%点几。对赌条款一和对赌条款二是人和商业经营业绩和经营面积达到了，所以就没有触发那个条款。

　　我说一下这个案例我个人的几点看法。其实创业者只能对企业的增长负责，他不能对资本市场的估值波动负责。也就是说这种金融海啸属于外界不可控因素。比如说企业要达到多少利润指标，那么企业家可以去承诺，也有这样的义务去兑现这样的一个指标，但是外界的资本市场的波动估值升高与降低不是创始人可以控制的，所以投资人要求创业者去承诺IPO的回报，我觉得这一点是不合理的，也是不公平的。

　　另外，多重对赌，触发的补偿措施应该是并行关系，而不是串联关系。并行关系是什么意思呢？也就是几个条款触发了，应该是选择补偿最多的那个条款去执行，而不是几个累加起来去执行。

　　还有一个是对赌不能没有底线，需要考虑到创业者的控制权问题。像有些比较友善的对赌条款就会设置一个兜底的，如果说你的净利润指标没有达到，创业者要赔给投资人的股份要赔多少会有一个底线，以创始人不失去控制权作为一个底线。如果赔太多，导致创业者失去控制权，其实对整个企业也是不利的，对投资人投资利益也是不利的，如果他不想经营这家企业了，那最终遭殃的是所有股东。

　　创业者的股权风险防范

　　大概有这么几点，我简单说一下。

　　1、联合创业最好不要有股权均等的情况，这样会使得企业没有主心骨，股东到时候闹起纠纷来也是没有办法收场的。比较成功的案例，腾讯、复星、新东方都是联合创业，他们第一大股东都是占大股的，其余的几个联合创始人他们都是占小股。即使如果有产生企业矛盾的话，那么大股东还是有足够的话语权。

　　2、亲兄弟明算帐，这个就不用说了。

　　3、严格区分自己的和公司的，有的独资公司，一个人创立的公司是100%的股份，有的人自己的钱和公司的钱是不分的，想要钱的时候从公司支取，到时候公司没钱了又自己贴钱进去，这对于自己日后融资都是不利的，到时候投资人会要跟你算清楚这些帐目。

　　4、还有一个是熟悉资本的游戏规则，你去融资，那么投资人要投资你的时候会签订各种条款，这种条款最好是一条一条细看，而且有可能的话最好聘请自己的专业顾问，不管是融资顾问也好，或者是专业的律师也好，这样的话，可以让你在跟资本方打交道的时候尽量让自己少吃一些哑巴亏。

　　5、还有一个是避免婚姻问题成为企业的羁绊，这是小概率事件，但是在企业上市关键节点闹离婚的话也是不太合适的。

　　好，今天的内容就讲完了，谢谢！