5000点之控杠杆信号与巴甫洛夫的狗实验

　　艾经纬

　　[漠视控杠杆信号而屡次抢反弹的赚钱效应在这一次恐将失灵，感恩节前日的火鸡等来的不是食物，而是扭断脖子的手。还有一句话，市场没有永恒的规律，一旦简单的赚钱效应成为共识之时，那么这个规律就必然物极必反了]

　　10个多月的时间，上证指数从2000点涨到了5000点，牛气可谓冲天。无论这场牛市来自于改革红利，还是无风险利率的下行、A股周期规律使然等等，但有一点不容否认，就是这头牛是踩着高跷的，是一场杠杆型牛市。

　　融资融券发端于2010年3月，一直波澜不惊，但牛市以来两融余额急剧增长，杠杆与赚钱效应开始形成正反馈的循环。当至少表面上是资金杠杆在驱动着市场，那么市场的主要矛盾或者说是系统性风险之一也自然就是对资金杠杆的调节，市场已经并将继续对此作出反应。

　　控杠杆的三次市场反应

　　1月16日，证监会发布了2014年第四季度(12月15日开始)对券商融资融券的现场检查情况通告，此次现场调查的45家券商中，有12家券商存在融资融券业务违规情况，并被处以不同程度的处罚，其中中信、海通、国泰君安等三家大券商被暂停新开两融客户信用账户3个月。

　　这是证监会第一次大力度规范两融业务，市场报以极度的恐慌，1月19日A股大崩溃，上证指数狂跌260点、跌幅7.7%，沪深300股指期货、券商股全线跌停。

　　两融监管并非此次市场暴跌的唯一导火索，还有中信证券(600030,股吧)第一大股东中国中信有限公司的3.48亿股的大减持。还要注意的是，在此之前的一个月，市场上就不断有传闻监管层进行两融窗口指导。

　　市场暴跌的结果就是证监会当晚出来解释并非打压股市，自此监管层对涉及两融业务的监管开始极度小心。

　　1月28日，市场再现重启“两融”检查传闻，证监会迅速做出回应以缓解市场恐慌，明确在前期对46家证券公司现场检查之后，近期将对剩余46家证券公司融资类业务进行现场检查。此次市场没有恐慌，但步入直至3月12日结束的一轮调整之中。

　　4月17日，证监会周五新闻发布例会上，通报了融资融券业务开展情况并提出七项要求，同时，中国证券业协会、中国基金业协会、上证所、深交所联合发布了《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，监管层的本意是促进融资融券业务平衡发展，健全市场交易机制。

　　该消息被市场过度解读，而新华富时A50期指的跳水又进一步引发了市场的恐慌，虽然A股已收市。鉴于此，证监会破天荒地在周六（4月18日）紧急澄清：融券业务新政并非打压股市，市场不宜过分解读。也许是为了进一步缓解市场恐慌，4月19日晚央行在年内第二次宣布降准。

　　一时间，市场上各种段子流行，最经典的莫过于，多头恐慌之后轮到了空头恐慌，A股在周末完成了一次深V调整。不过，4月20日的市场表现有点让人大跌眼镜，利好刺激之下冲高而跳水。

　　可以看出，第一次极度恐慌而暴跌，第二次谨慎而调整，第三次乐极而生悲。至此，“国家牛市”这一危险的市场共识进一步被强化，市场对两融规范已不再担忧，两融规模也迅速增长，1月19日两融余额为1.1万亿元，而到了5月20日就突破了2万亿元，增速不可谓不猛烈。

　　5月下旬以来，券商发出密集的降杠杆信号，申万宏源(000166,股吧)、中信等大券商调出部分大蓝筹融资标的，国盛证券将创业板全部标的个股从融资买入标的中调出，华泰证券(601688,股吧)6月4日起客户信用账户持仓集中度采取四大分级控制措施等。

　　但是，正如三次恐吓“狼来了”之后，市场参与者的大脑神经中，两融规范的控杠杆信号基本已经被忽略了。即便5月28日市场暴跌，多家券商之前收紧杠杆也并非主因。

　　　暴跌后抢反弹的三次强化效应

　　与控杠杆信号被漠视的同时，暴跌之后抢反弹的赚钱效应则被进一步强化了。

　　1月19日暴跌之后市场三连阳，4月20日冲高跳水之后市场四连阳，5月28日暴跌之后市场三连阳，尤其5月29日开盘之后急跌200点又迅速反弹，事后来看应是融资或场外配资触发平仓黄线所产生的连环反应。5月29日上证指数分钟走势呈现出一个“性感”的深V，这种情形在6月4日、5日接连上演。

　　牛市初期，一旦牛市趋势确立被认同，那么所谓的千金难买牛回头就会成为市场参与者的行为准则，尤其在短期之内三次强化，那么巴甫洛夫的狗实验将奏效了。俄国生理学家巴甫洛夫做过一个实验，狗在进食时会流口水，那么经过给狗喂食之前摇铃的多次强化后，只要一摇铃，狗就会流口水了。

　　好了，5月中旬以来，融资余额的增速已经放缓，即杠杆对市场向上的推动力正在下降。另外，证监会在6月5日的新闻发布会上，已确认监管层要求券商自查A股场外配资、恒生HOMS系统被禁配资端口接入等相关传闻，6月6日中午开始流传的某券商关于关闭HOMS系统的通知更证实了这一点（次日该通知被证实为伪造，但经笔者与该机构确认，该机构相关接口基本已关闭）。

　　瑞士信贷在5月6日发布的一份研报中，估算银行贷款资金入市规模为1.3万亿~2.5万亿元，加上形形色色的场外配资，在5000点敏感关口，至少2万亿资金链条最终被确定斩断，市场会如何反应？

　　这一次，市场参与者的巴甫洛夫效应恐将成为一个刻骨铭心的负担。而从市场的投资者结构角度观察，如果市场有所谓的主力，那么主力在此敏感关口做一个诱多的巴甫洛夫实验是非常有必要的。

　　一句话，漠视控杠杆信号而屡次抢反弹的赚钱效应在这一次恐将失灵，感恩节前日的火鸡等来的不是食物，而是扭断脖子的手。还有一句话，市场没有永恒的规律，一旦简单的赚钱效应成为共识之时，那么这个规律就必然物极必反了。