海通策略：互联网开始释放利润 中国内地公司的业绩更稳健

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　　来源： 股市荀策

　　核心结论：①8月恒生指数累计涨跌幅/最大涨幅为-1.0%/0.6%，能源业、资讯科技业、电讯业涨幅较大，地产建筑业、医疗保健业、工业跌幅最大。②22Q2港股营收增速继续回落，而净利润单季同比呈现边际改善，预计下半年港股盈利有望企稳回升。③行业方面，港股能源、医疗保健、工业、零售业盈利较优，汽车和消费者服务盈利较差，互联网公司业绩超预期。

　　互联网开始释放利润

　　——2022 年港股中报分析

　　截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中报，这些公司2021年归母净利润占全部港股的98.11%。半年报数据显示港股单季盈利增速边际改善，能源、医疗保健和工业板块盈利较优，汽车和消费者服务盈利较差，互联网公司开始释放利润。往后看，我们预计今年港股归母净利润同比增速和ROE有望在下半年回升。

　　1．港股策略：互联网开始释放利润

　　回顾：8月港股横盘震荡。8月全球主要市场指数涨少跌多，A股和港股市场跌幅较小，港股表现好于A股。8月恒生指数横盘震荡，截至2022/8/31（下同）当月累计涨跌幅/最大涨幅为-1.0%/0.6%。对比其他市场，沪深300指数8月累计涨跌幅/最大涨幅为-2.2%/1.3%，A股创业板指为-3.7%/5.0%，恒生科技指数为-1.3%/2.3%，纳斯达克指数为-4.6%/6.4%，标普500为-4.2%/4.7%，日经225为1.0%/5.1%，英国富时100为-1.9%/2.1%，德国DAX为-4.8%/3.4%。从市场走势看，8月5日恒生指数达到当月最高点20283.6点，此后开始横盘震荡，8月24日恒指跌破20000点关口达到当月最低点19189.5点。从行业表现来看，8月大多数港股行业下跌，其中仅能源业（7.2%）、资讯科技业（3.2%）、电讯业（2.7%）上涨，而地产建筑业（-4.1%）、医疗保健业（-4.7%）、工业（-7.8%）跌幅最大。8月南下资金净流入规模为84.0亿港元，截至2022/8/31南下资金有史以来累计净流入额达24028.5亿港元。8月当月南下资金在港股成交额中占比为14.8%，相较于7月有所下降。

　　　　22Q2港股盈利增速边际改善。与A股不同，港交所仅规定港股上市公司披露中期报告和年度报告，其中中报的截止时间为每个会计年度首六个月结束后的三个月内。截至2022/9/4共有2004家港股上市公司披露了2022年中报，按数量计算占比为77.34%，按2021年归母净利润计算占比为98.11%，基本可以代表港股整体的业绩表现。

　　营收方面，从累计同比角度看，二季度港股营收增速继续下滑，且下滑幅度较一季度更大，反映出国内经济下行对港股的冲击更大。22Q2/22Q1全部港股营业收入累计同比分别为6.1%/20.9%，作为对比，全部A股为8.5%/11.0%，相对港股表现出更强的韧性。从单季同比角度看，港股营收增速环比下降，22Q2/22Q1港股营收单季同比为9.4%/15.7%，而A股为6.0%/11.0%，降幅相对港股较小。

　　净利润方面，从累计同比角度看，二季度港股净利润陷入了负增长，而A股利润增速小幅下滑且依然正增长。22Q2/22Q1全部港股归母净利润累计同比分别为-4.3%/1.4%，而全部A股为3.3%/3.5%。而从单季同比角度看，二季度港股盈利增速边际改善，A股则依然回落。22Q2/22Q1港股归母净利单季同比分别为3.8%/1.0%，而A股为1.9%/3.5%，港股单季盈利边际改善幅度较为明显。

　　对于港股盈利后续走势，从历史来看，港股盈利趋势与A股基本一致，而我们在《盈利有韧性——22年中报业绩点评-20220831》中预测节奏上Q2-Q3或是今年盈利的底部区域。随着高温扰动、疫情散发等因素的逐渐消除，以及国内稳增长政策逐步落地，国内经济基本面有望逐步复苏，结合对A股的盈利预测，我们预计港股盈利增速也有望在下半年开始回升。

　　　　中国内地公司的业绩更稳健，大型公司基本面的抗风险能力更强。从结构来看，二季度中国内地企业的业绩表现相较中国香港本地企业更加稳健。港股上市公司包括中国内地企业和中国香港本地企业等，前者可以用恒生中国企业指数成分股来代表，后者可以用恒生香港35指数成分股来代表。22Q2/22Q1恒生国企指数营收累计同比为11.3%/23.5%，恒生香港35指数为2.0%/5.5%；22Q2/22Q1恒生国企指数归母净利润累计同比分别为-0.3%/-1.9%，而恒生香港35指数为-14.3%/-24.0%。可见，在国内经济下行和疫情冲击之下，尽管中国内地企业和中国香港本地企业的盈利均有下滑，但中国内地企业的业绩基本面表现相对坚挺，盈利下滑幅度比中国香港本地企业要小。

　　此外，不同的规模公司业绩分化也很明显，二季度大型企业业绩下滑幅度更小，而中小企业基本面持续走弱。二季度港股大型企业的营收增速更高但有所回落。22Q2/22Q1恒生大型股指数营收累计同比为13.1%/26.6%，而恒生中型股指数为1.4%/16.7%，小型股指数为1.4%/15.7%。二季度港股大中小型企业盈利均继续下滑，但中小型企业下滑幅度更大。22Q2/22Q1恒生大型股指数归母公司净利累计同比分别为-1.4%/-1.5%，而恒生中型股指为-5.8%/7.9%，恒生小型股指数为-21.9%/-17.9%。

　　　　22Q2全部港股ROE提升至7.4%，净利率和资产周转率上升是主因。全部港股22Q2/22Q1 ROE（TTM，整体法，下同）为7.4%/6.7%，目前低于06年以来的均值9.9%，自06年以来的分位数为14.9%，处于历史较低水平。作为对比，全部A股22Q2/22Q1 ROE为9.1%/9.0%，目前低于06年以来的均值11.6%，自06年以来的分位数为13.4%，处于历史偏低水平。整体上，二季度港股与A股ROE均有所上升，港股ROE虽低于A股但上升幅度更明显。从历史来看，港股ROE走势也跟A股基本同步，因此我们预计今年港股ROE有望在下半年实现复苏。

　　根据杜邦公式拆解ROE可以发现，净利率和资产周转率上升是22Q2港股ROE上升的主要原因。具体而言：（1）全部港股22Q2/22Q1净利率为8.8%/8.2%，二季度净利润率较22Q1小幅上升。（2）全部港股22Q2/22Q1资产周转率为0.129/0.107 次，二季度港股资产周转率明显上升。资产周转率作为考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。（3）全部港股22Q2/22Q1杠杆率（权益乘数）为6.5/7.6，二季度港股杠杆率较22Q1有所降低。

　　从结构来看，中国内地企业ROE更高，且相比中国香港本地企业的优势进一步扩大。22Q2/22Q1恒生国企指数ROE为9.6%/7.9%，而恒生香港35指数为4.5%/6.0%。22Q2中国内地企业ROE依然比中国香港本地企业高，且二季度ROE上升幅度相对较大，而中国香港本地企业ROE持续受损，所以两者差距再次扩大。此外，二季度不同规模的企业ROE均出现上升，且大型企业提升幅度更大，22Q2/22Q1恒生大型股指数ROE为8.7%/7.4%，而恒生中型股指数为6.6%/5.5%，恒生小型股指数为4.6%/4.5%。

　　　　22Q2港股能源和工业盈利增速进一步提升，医疗保健与可选消费盈利改善明显。从业绩增速来看，消费板块受疫情冲击依然较大，二季度业绩表现较为疲弱，尤其是日常消费中的食品与主要用品、可选消费中的汽车与汽车零部件、消费者服务、媒体等行业。具体而言：食品与主要用品22Q2/22Q1营收累计同比为-5.6%/-6.1%，归母净利累计同比为-194.8%/-76.8%；汽车与汽车零部件行业22Q2/22Q1营收累计同比为11.0%/32.8%，归母净利累计同比为-12.6%/428.8%；消费者服务业22Q2/22Q1营收累计同比为-7.7%/4.9%，归母净利累计同比为-368.3%/-100.4%；媒体行业22Q2/22Q1营收累计同比为-0.2%/5.2%，归母净利累计同比为-229.3%/-96.9%。尽管如此，二季度部分行业的业绩依然保持较好的韧性。例如能源板块和医疗保健板块盈利表现较优，能源板块22Q2/22Q1归母净利累计同比为61.9%/52.7%，医疗保健为24.1%/-28.8%，其中医疗保健设备与服务行业表现最好，22Q2/22Q1归母净利累计同比为90.1%/-17.2%；工业板块中的商业和专业服务行业盈利增速也较高，22Q2/22Q1归母净利累计同比为91.8%/-0.4%；可选消费板块的零售业受益于互联网业绩超预期，盈利表现也比较亮眼，22Q2/22Q1归母净利累计同比为23.4%/-64.5%。

　　从盈利能力来看，尽管行业盈利增速有所下滑，但二季度港股多数行业ROE却明显上升，其中可选消费板块的零售业和信息技术板块的半导体与半导体生产设备的盈利能力提升最为明显，零售业从一季度的亏损状态中快速复苏，22Q2/22Q1 ROE为9.4%/-0.8%；受益于行业高景气度的港股半导体公司ROE表现依然较好，22Q2/22Q1 ROE为18.3%/8.5%；上游能源材料板块盈利能力也有较大幅度提升，能源板块22Q2/22Q1 ROE为11.7%/7.1%，材料为10.9%/7.8%。不过，仍有少数行业的盈利能力持续受损，例如日常消费板块的食品与主要用品零售行业的盈利能力持续受损且程度较重，22Q2/22Q1 ROE分别为-12.1%/-3.3%，可选消费板块的消费者服务行业盈利能力受损也较为严重，22Q2/22Q1 ROE分别为-4.6%/2.1%，由此可见消费板块各行业盈利能力分化较为明显。

　　互联网企业展现出较强的利润释放能力，主要得益于降本提效。二季度港股业绩最大的亮点可能在于部分互联网企业业绩超预期，在国内经济下行的大环境下，港股互联网龙头收入端面临较大的压力，但却展现出优质的利润释放能力，而Q2业绩较好的共性原因可能在于互联网公司降本增效、人员优化，放缓扩张速度、聚焦核心业务，从而提升盈利能力。例如：腾讯控股22Q2 Non-IFRS下归母净利润同比下滑17%至281.4亿元（高于彭博一致预期243.9亿元的15.4%），我们认为利润超预期主要因为公司降本增效效果及短期内员工优化成本均好于预期。京东集团22Q2实现收入2676亿元，同比增长5.4%，Non-GAAP净利润64.9亿元，同比增40.3%，我们认为公司降本提效效果显着，集团开放化、社会化进展顺利。美团22Q2实现收入509亿元，同比增长16%，2Q22经调整EBITDA38亿元，同比环比皆扭亏为盈；同时新业务亏损收窄，我们认为主要是由于商品零售业务的经营效率提高。展望未来，港股互联网公司有望继续迎来利润超预期修复。

　　　　2．重点关注个股

　　2.1 美团-W（03690.HK） 收入韧性&利润弹性凸显，基本面景气向上

　　美团8月26日公布2Q22及1H22财报，2Q22实现收入509亿元，同比增长16%；2Q22，即时配送交易笔数达41亿单，同比增长8%；TTM交易用户数6.85亿，同比增长9%，TTM活跃商家920万，同比增长19%；2Q22经调整EBITDA38亿元，同比环比皆扭亏为盈，季度末现金及现金等价物255亿元。

　　公司2Q22 TTM用户数6.85亿同比增9%，TTM活跃商家920万同比增19%，用户年均交易38.1笔同比增16%，即时配送交易笔数41亿同比增8%，外卖日均单量4078万单；2Q22收入509亿元同比增16%，经调整EBITDA38亿元；核心本地商业收入368亿增9%，OPM22.5%同比增4.9pct；新业务收入142亿同比增41%，经营亏损68亿元，亏损率48%同比收窄39.3pct，环比收窄21.9pct。

　　我们认为，当前围绕公司基本面预测与市场定价主要有三个关键问题：①基本盘：核心业务外卖、本地生活是否受到新进入者冲击？②成长空间：闪购等新业务进展如何？③短期：疫情恢复期业绩复苏弹性？

　　拆解公司2Q22业绩，公司核心商业利润率改善且单量稳步增长，我们认为，这反映了公司用户补贴等费用收窄后较深的用户黏性；闪购日单量达430万，第二增长曲线强劲。展望未来四个季度，预计随着各地消费券发放&疫情缓解，线下到店消费有望迎来快速复苏，公司作为本地生活服务龙头，有望迎来逐季向好的经营趋势；叠加经营杠杆&基数效应，有望迎来利润超预期修复。

　　1． 经营概况：业务分部调整，利润率大幅改善

　　经营概况：2Q22实现收入509亿元，同比增长16%；毛利率30.6%，同比增加2.0pct；核心本地商业收入368亿元，同增9%。2Q22 TTM交易用户数6.85亿，同比增长9%；TTM活跃商家920万，同比增长19%；；用户年均交易38.1笔同比增16%。2Q22，外卖日单量4078万，即时配送交易笔数41亿单，同比增8%。

　　公司2Q22经营亏损4.9亿元，亏损率为1%，同比收窄6.4pct；其中，新业务分部亏损率同比收窄39.3pct至48%，环比收窄21.9pct，主要系运营效率提高导致商品零售业务的经营亏损持续收窄。经调整EBITDA为38亿元，经调整净利润为21亿元，经营性活动现金流净额为92.3亿元。

　　2Q22起公司分部调整，更好地反映业务策略&资源分配。2Q22起公司分部包括核心本地商业和新业务。核心本地商业包括餐饮外卖、到店、酒旅、美团闪购、民宿以及交通票务；新业务主要包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。

　　2．核心本地商业：疫情下业务韧性强，基本盘稳固

　　2Q22核心本地商业收入368亿元，同比增长9%；OP（经营利润）83亿元，OPMargin22.5%，同比增长4.9pct。

　　①餐饮外卖：餐饮外卖展现韧性，日均订单量达4078万单。交易端来看，即时配送交易笔数41亿，同比增8%。餐饮外卖业务订单量四、五月受疫情及管控措施严重负面影响，六月疫情得到有效控制后迅速恢复，餐饮外卖业务展现韧性，高频用户在本季度贡献更高订单量。

　　②到店酒旅：受疫情冲击严重，6月起业务开始恢复，进一步优化供给。受疫情反复的严重影响，收入大幅下降，4-5月间中高线城市商家的线下运营受疫情影响较重，6月随着管控放宽业务开始恢复。酒店间夜量显着减少，高星酒店受更大冲击。民宿方面，在爱彼迎退出中国境内市场后上线更多供给，引导房东实现平稳过渡。

　　③美团闪购：延续了高速增长的趋势，日均订单量达到430万。新冠疫情蔓延催化了消费者对即时配送服务的依赖，也带动了平均订单价格的增长，使得单位经济模型有所改善。公司出台一系列措施使消费者心智进一步加强：公司强大的配送网络能够有效满足消费者日益增长的需求，也使得即时零售成为一种新的在线购物方式；本季度公司与知名品牌合作推出购物节及营销活动，以提高商家渗透及合作深度，促进当地消费复苏；在供给侧上线了更多美团闪电仓，推出全球送药服务，加长药品配送距离。

　　3．新业务及其他：“降本提效”，整体亏损率收窄。

　　2Q22新业务收入142亿元，同比增长40.7%。2Q22新业务经营亏损68亿元，亏损率为48%，同比收窄39.3pct，环比收窄21.9pct，主要由于商品零售业务的经营效率提高。我们认为，在“零售+科技”的大背景下，中小型商家运营效率将进一步提高，新业务亏损率将逐季收窄。

　　①美团优选：继续专注于高质量增长及提升运营效率。一方面，公司与更多品牌进行合作，进一步扩大了消费者的商品选择以及帮助传统本地品牌创新；另一方面，公司加强农鲜直采、全国集采和分拣方案，进一步优化整个供应链的冷链物流效率。

　　②美团买菜：交易用户数和订单量均创新高，在疫情期间保障消费者日用必需品供给方面发挥了重要作用；未来将继续优化供给及旅游，并致力于为消费者带来更好的体验。

　　费用率：2Q22总费用167亿元，费用率32.7%，同比下降5.7pct。其中，销售及营销费用90亿元，销售费用率17.6%，同比下降7.2pct，主要由于多项业务限制交易用户激励及其他营销开支。研发投入52亿元同比增33.4%，研发费用率10.2%，主要由于雇员福利开支增加。一般及行政费用25亿元同比增21.9%；行政费用率4.9%，同比提升0.2pct。

　　现金储备充足。截至2022年6月底，公司现金及现金等价物255亿元。2Q22经营性现金流量净额92亿元；投资性现金流量净额-188亿元；融资性现金流量净额-8亿元。

　　盈利预测与估值：预计2022-2024年收入各2251亿元、2879亿元、3524亿元，同比增长26%、28%、22%，归母净利润各-80亿元、1亿元、151亿元，经调整净利润各-32亿元、38亿元、202亿元。对外卖&闪购、到店、社区团购及其他业务采用SOTP估值，综合给以2022年合理市值区间1.47万亿-1.62万亿港元，合理价值区间H股237-261港元/股，“优于大市”评级。

　　风险提示。行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显着。

　　（美团-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、张冰清，联系人）

　　2.2 京东集团-SW（09618.HK）2Q2022收入增5%， Plus会员激发消费潜力，降本提效成果显着

　　京东集团8月23日公布2022年第二季度及中期业绩公告，2Q2022实现收入2676亿元，同比增长5.4%，1H2022收入5073亿元，同比增长11%。截至2022年6月底，京东AAC达5.8亿，同比增长9.2%；2Q2022实现Non-GAAP净利润64.9亿元，同比增40.3%，1H2022为105.2亿元，同比增22.4%。

　　公司2Q2022收入同比增长5.4%，年度活跃用户数5.8亿人，相较于去年同期增加9.2%。2Q2022直销收入2260亿，同比增长2.9%，其中家电3C收入与上年同期持平，大快消同比增7.8%。2Q2022服务收入同比增21.9%至416亿。我们认为，当前围绕公司基本面预测与市场定价主要有三个关键问题：（1）商业模式壁垒：通过履约构筑的消费者心智是否稳固？（2）降本提效进度如何？（3）基本盘后期演绎：开放赋能后，零售（1P、3P）、物流以及其他业务弹性？

　　我们认为，2Q2022业绩来看，①核心壁垒：京东PLUS会员人数快速增长，即使在疫情封城影响下，2Q2022库存周转天数仅同比增0.5天至31.5天，显示出较强的消费者心智和零售业务运营能力。②降本提效：零售业务在疫情物流受阻情况下，OPM仍能获得同比提升；新业务同比&环比减亏显示出集团降本提效成果显着。③开放赋能：2Q22京东物流外部客户收入同比+28%、佣金及推广服务同比增9%，显示集团开放化、社会化进展顺利。我们预计随着集团降本提效、新业务减亏等，公司后续利润弹性可期。

　　1． 经营概况：用户粘性突出，具有弹性盈利空间

　　（1）收入：零售业务上，2Q2022直销收入2260亿元，同比增2.9%，1H2022收入4304亿元，同比增9%；其中2Q2022家电3C同比降0.1%，1H2022同比增5.9%，大快消2Q2022同比增7.8%，1H2022同比增13.8%。服务业务上，2Q2022收入416亿元，同比高增21.9%，1H2022收入768亿元，同比增23.9%；其中2Q2022佣金及推广同比增9.3%，1H2022同比增16%，物流及其他收入2Q2022同比高增37.8%，1H2022同比增32.9%。

　　（2）用户：截至2022年6月底，京东AAC达5.8亿人，同比增长9.2%。公司在国内电商入局者中率先运营付费会员体系，京东PLUS用户量于2022年7月创3000万新高，相较于2021年12月底净增500万。过去一年中新会员消费频次（+120%）与消费金额（+150%）同比提升，且具有较高消费粘性。

　　（3）利润：2Q2022公司Non-GAAP营业利润58亿元，为去年同期的2.3倍，1H2022为104亿元，同比高增72.7%。2Q2022归母净利润43.8亿元，利润率同比增加1.3pct至1.6%，1H2022为13.9亿，同比降68.6%。

　　2Q2022公司Non-GAAP净利润64.9亿元，同比高增40.3%，利润率同比增加0.6pct至2.4%，1H2022为105.2亿元，同比增22.4%，利润率同比增加0.2pct至2.1%。

　　履约服务优势延续，积极助企纾困。2Q2022履约费用163亿元同比增长11.3%，费用率6.09%同比增长0.32pct；京东库存周转天数由1Q22的30.2天升至31.5天；应付账款周转天数增加至49.4天，助力商家降本提效。疫情之下履约优势韧性依旧：“三网通”体系投入近900亿元，在疫情封城影响下，2Q2022库存周转天数仅同比增加0.5天，物流供应链体系表现稳定。我们认为，十余年重资产投入，竞争对手难以跨越这个金额和时间，金额构成了资金投入上的壁垒，时间构成了京东的领先周期。

　　运营费用率下降，全年利润弹性可期。①分部来看，京东零售2Q2022营业利润率3.4%，同比增加0.8pct；京东物流盈利0.36亿，较去年同期扭亏为盈；达达亏损4.2亿；新业务营业利润率-32.43%，同比增加10.94pct，新业务减亏。②从费率结构来看，2Q2022毛利率13.41%，同比增加0.9pct，运营费用率12.0%，同比减少0.4pct。2Q2022营销费用94.8亿元同比下降10.7%，费用率3.54%同比下降0.64pct；研发费用40.3亿元同比增长9.04%，费用率1.5%同比增加0.04pct；行政管理费用23.2亿元同比下降9.3%，费用率0.87%同比减少0.14pct。我们认为，虽然受2Q2022疫情影响公司履约费用有所增加，但利润端仍能获得小幅提升，降本提效和费用管控能力显现。

　　现金流同比增长。2Q2022经营现金流净额336.7亿元，2021年同期净额288.9亿元；投资现金流-309亿元，主要系短期投资增加；融资现金流-113亿元，较去年同期，公司偿还资金能力凸显；剔除京东白条应收款计入经营现金流影响，自由现金流300亿元，2021年同期为295亿元，同比增长1.6%。

　　2． 经营业务分析：公司重点孵化新业务板块顺利推进

　　①京东零售：零售端加强与高端品牌合作，根据京东黑板报公众号，2Q2022核心零售业务年度活跃用户环比净增超1000万，DAU（同比+25%）、ARPU与消费频次同步提升。第二季度，LVMH集团旗下顶级时尚品牌CELINE正式携手京东，开设CELINE思琳京东官方旗舰店；美妆品牌方面，国际大牌LA MER海蓝之谜、ARMANI阿玛尼、Jo Malone London祖?玛珑、资生堂、魅可等入驻京东，进一步完善公司美妆大牌矩阵。

　　②京东物流：第二季度正式投入使用浙江省义乌市和温州市的两座亚洲一号智能产业园。2022年6月，发布了行业内首个原厂直发包装认证标准，同时携手多家知名品牌和厂商共同发布绿色包装新目标：至2030年实现80%以上通过电商渠道售卖的产品支持原发包装；截至2022年6月30日，京东物流运营超过1400个仓库，包含云仓生态平台的管理面积在内，京东物流仓储网络总管理面积约2600万平方米。

　　③京东健康：京东健康医疗服务全面升级，推出专家在线、秒问京医、夜间急诊三项在线问诊服务，进一步满足用户在不同场景下的就医需求；2022年6月发布企业健康战略，为企业客户的员工提供覆盖线上和线下全场景、定制化的健康管理与就医诊疗两大服务体系。

　　④京东产发：2022年7月，京东产发签订协定准备成立第三支物流地产核心基金，核心投资者为一家全球领先的机构投资者。此前，京东产发已成功完成两支物流地产核心基金、一支物流地产开发基金和一支物流并购基金的募集。完成交割后，核心基金、开发基金及并购基金的资产管理规模合计将会超过人民币273亿元。

　　3． 盈利预测

　　3.1 预计2022-2024年Non-GAAP净利润同比各增长30%、51%、28%

　　基于上文分析，我们对公司的财务预测做出以下主要假设。

　　（1）预计2022-2024年零售收入各9093亿、10680亿、12173亿元，同比增长11%、17%、14%。分部，家电3C同比各增长9%、14%、11%，日用百货同比各增长15%、22%、18%；

　　（2）预计2022-2024年服务收入各1642亿、2070亿、2434亿元，同比各增长21%、26%、18%。其中佣金及推广收入各849亿、1055亿、1240亿元，同比各增长18%、24%、18%，物流及其他服务收入792亿、1015亿、1194亿元，同比各增长24%、28%、18%；

　　（3）预计2022-2024年毛利率各13.91%、13.55%、13.75%，履约费用率各6.14%、6.04%、5.95%，营销费用率各3.77%、3.67%、3.58%，技术及内容费用率各1.63%、1.63%、1.64%，行政及管理费用率各1.09%、1.09%、1.13%。

　　综上，整体预计公司2022-2024年总收入各10734亿、12750亿、14607亿元，同比各增长13%、19%、15%；Non-GAAP净利润各224亿、339亿、435亿元，同比各增长30%、51%、28%。

　　3.2分部估值给以合理价值区间H股265-314港元/股

　　考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法如下：

　　（1）给以2022年零售业务18-23xPE，对应699-894亿美元；

　　（2）给以京东数科、工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；对京东物流和京东健康取2022/8/24市值进行权益估值。

　　综上，给以公司2022年整体合理市值区间1055-1250亿美元，8282亿-9806亿港元，对应H股合理价值区间265-314港元/股，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。行业竞争加剧；新业务不及预期；基础设施规模经济不显着。

　　（京东集团-SW，09618.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜、张冰清，联系人）

　　2.3 腾讯控股（00700.HK）22Q2 Non-IFRS归母净利润超预期，视频号信息流广告有序推进

　　22Q2 Non-IFRS归母净利润超出市场预期15.4%。公司22Q2收入同比下滑3.1%为1340亿元（低于彭博预期1356亿元的1.2%），IFRS下归母净利润同比下滑56%至186亿元，Non-IFRS下归母净利润同比下滑17%至281.4亿元（高于彭博预期243.9亿元的15.4%）。我们认为利润超预期主要因为公司降本增效效果及短期内员工优化成本均好于预期：

　　公司整体毛利率同比/环比变动-2.2/+1.0pct至43.2%，其中增值服务/广告/金融科技与企业服务业务毛利率分别同比变动-2.3/-8.2/+1.3pct、环比提升0.2/3.9/1.8pct为50.6%/40.6%/33.3%，各业务盈利能力均环比提升。销售费用率及一般行政费用率同比分别变动-1.3/+3.2pct、环比分别持平和下降0.1pct为5.9%/19.6%。

　　视频号用户参与度明显提升。22Q2微信MAU同比增加3.8%至13.0亿，QQ MAU环比增加0.9%至5.7亿。视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%。视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。

　　游戏业务受多方面影响持续承压。1）手游：22Q2包含归属社交业务的手游收入同比/环比下滑2.0%/0.7%至400亿元，但表现仍好于中国手游整体市场（中国手游22Q2收入同比下滑11%），其中《王者荣耀》《天涯明月刀手游》《PUBG Mobile》《荒野乱斗》等重点游戏收入同比均有所下滑，《英雄联盟手游》《重返帝国》及《金铲铲之战》等新游贡献增量流水。

　　2）PC游戏：22Q2PC游戏收入同比/环比变动+5.5%/-4.1%至116亿元，《英雄联盟》收入下滑，而《地下城与勇士》同比增长。

　　3）海外游戏：22Q2海外游戏收入同比/环比变动-1.0%/+0.9%为107亿元，游戏收入占比为25.2%，其中《VALORANT》MAU和季度流水创新高，新游《夜族掘起》首月销量超200万套亦有一定增量贡献。2022年7月公司旗下欧美开发商Miniclip收购过去十年全球累计下载量最高的手游《地铁跑酷》开发商SYBO，推动Miniclip的DAU增加3000万至7000万。

　　4）流动负债递延收入22Q2环比减少77亿（22Q1环比增加91亿），我们认为在版号缩减、用户消费减少及未成年人保护等影响下公司游戏业务仍面临较大压力。

　　广告业务受宏观影响同比持续下滑，环比开始回暖，视频号信息流广告有序推进。22Q2社交广告收入同比下滑17.4%为161亿元，媒体广告同比下滑24.2%至25亿元，整体反映了互联网、教育及金融领域的需求疲软，但两项广告业务分别环比增长2.5%和8.7%，环比回暖一方面因为618电商平台广告支出增加，另一方面也体现了疫情于6月开始逐步好转。广告位供应方面，已在微信朋友圈推出出框式广告，并于2022年7月开始推出视频号信息流合约广告，预计于8月底推出竞价广告。

　　金融科技受疫情影响增速掉档，云业务收入环比提升、毛利率改善。22Q2金融科技业务及企业服务同比增长0.8%至422.1亿元。其中商业支付金额受疫情影响，同比增速在2022年4月放缓至低个位数，但已于六月恢复至百分之十几。云业务在本季度宣布自研业务全面上云，累计节省成本超30亿，但因持续减少亏损订单降低成本，收入同比略有下降，环比实现个位数增长，而毛利率的持续改善也体现了云业务进入高质量发展阶段。SaaS业务方面，腾讯会议推出应用市场进一步丰富会议体验，电子签、腾讯iOA等场景功能持续丰富。同时，公司围绕“数实融合”大方向，持续助力实体经济数字化转型，在金融/能源/建筑/政务/农业/工业等领域均有突破。

　　盈利预测与估值分析。综上，我们预计公司2022-2024年Non-IFRS归母净利润分别-3.21%、14.68%和15.87%，分别为1198亿元、1374亿元和1592亿元。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值约为36980-42657亿元，对应合理价值区间为480.60-554.37港元/股，优于大市评级。

　　风险提示。反垄断政策趋严；游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；金融科技政策监管趋严；投资收益不确定风险。

　　（腾讯控股，00700.HK，毛云聪，S0850518080001；孙小雯，S0850517080001；陈星光，S0850519070002；康百川、崔冰睿，联系人）

　　风险提示：中国内地疫情反复及经济下行对港股基本面的负面影响；美联储货币政策收紧对港股资金面的负面影响。