开源证券：周期已成“新共识” 撤退言之过早

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　　来源：开源证券 牟一凌

　　导读：市场回报向ROE回归，“新共识”正在形成，周期+金融优于一切。

　　摘要

　　1、周期行情的背后：全球即将走进复苏，供需格局正在重塑

　　市场继续全面演绎周期行情，顺周期中低估值板块成为主力，宏观经济的变化开始走进越来越多投资者的认知视野中。当下周期行情的逻辑我们此前已做了系统性分析，归纳来看有：全球经济正在步入疫情后的复苏，美国房地产复苏、刺激法案落地和企业补库存正在进入运行轨道；经济恢复中供给恢复往往慢于需求，全球再通胀交易正在出现；疫情后供需格局正在重塑，中国制造业在全球产业链动荡中正在出现韧性和扩张能力。上述因素正在冲击市场传统的基于货币收紧导致信用回落——基建+地产缺乏弹性——经济必然走弱的传统认知。

　　2、市场回报向ROE回归，顺周期（金融+周期）不止是“低估值”

　　从股债风险溢价看，当前回落至均值附近。历史可比区间的 2009 年初和 2017 年初，都是经济复苏期，而随后 1 年内市场以盈利贡献占据主导，估值贡献为负。如果回归长期回报视角，上市公司ROE水平（wind全A平均年化12.11%）整体决定了长期收益率水平（对应为12.15%）。我们发现在经济复苏中期，以2017年为例，市场长期收益率往往会向ROE水平的长期中枢回归。我们不怀疑“好赛道”的未来，但是投资者需要关注2019年以来股票收益率水平是否跑得太快，需要停下来等待 ROE 增速的跟进。金融板块的收益率向ROE回归偏向正面，整体看，伴随经济复苏带来的ROE提升，股价对于ROE弹性的排序是金融>周期>消费>科技。当下要注重周期板块在复苏中的ROE弹性，更要注重金融板块收益率对于 ROE 提升的弹性。

　　3、“新共识”正在形成，“撤退”言之过早

　　我们对于主动基金（偏股与股票型）测算：部分4季度以来创新高的股票型基金在大幅加仓周期，其余资金尚在犹豫，赚钱效应尚处扩散初期。11月16日当周北上整体净买入55.10亿元，其中，净买入前5的行业分别为化工、电气设备、机械设备、有色金属以及银行；净卖出前五的行业分别为食品饮料、电子、计算机、医药生物以及农林牧渔。外资调仓背后来源于深刻的逻辑变化：海外走出疫情后的经济复苏和实际利率的上行。当下全球风格切换的共振正在开启，投资者不要以存量博弈的思路错失当下机会。基本面角度看，周期决断时点在明年2季度后，不用着急“说再见”。

　　4、收益率回归ROE的时点就在当下，周期+金融优于一切

　　宏观经济复苏带来的并不只是高 Beta 收益， 更深刻意义是为系统性价值发现提供了良好基础，我们最看重三条主线：（1）在复苏具有方向确定性下，经济复苏带来价值修复，最适合不喜“追涨”的投资者：金融（银行、保险、房地产）。（2）把握国内经济动能切换下制造业复苏的投资机会：化工（大炼化、钛白粉）、集运、机械设备、家电、造纸。（3）通胀交易处在预期抢跑阶段，未来将“高波动高弹性”，可以布局：有色（铜、铝），煤炭（焦煤），油服。

　　风险提示：疫苗的作用证伪，经济复苏不及预期。

　　报告正文

　　1、市场回报向回归成为共识

　　市场继续全面演绎周期行情，顺周期中低估值板块成为主力，宏观经济的变化开始走进越来越多投资者的认知视野中。当下周期行情的逻辑我们此前已做了系统性分析，归纳来看有：全球经济正在步入疫情后的复苏，美国房地产复苏、刺激法案落地和企业补库存正在进入运行轨道；经济恢复中供给恢复往往慢于需求，全球再通胀交易正在出现；疫情后供需格局正在重塑，中国制造业在全球产业链动荡中正在出现韧性和扩张能力。上述因素正在冲击市场传统的基于货币收紧导致信用回落——基建+地产缺乏弹性——经济必然走弱的传统认知。

　　A股收益将向ROE回归，已是当下新共识。从股债风险溢价看，当前回落至均值附近。历史可比区间的2009年初和2017年初，都是经济复苏期，而随后1年内市场以盈利贡献占据主导，估值贡献为负。如果回归长期回报视角，上市公司ROE水平（wind全A平均年化12.11%）整体决定了长期收益率水平（对应为12.15%）。我们发现在经济复苏中期，以2017为例，市场长期收益率往往会向ROE水平的长期中枢回归。我们不怀疑“好赛道”的未来，但是投资者需要关注2019年以来股票收益率水平是否跑得太快，需要停下来等待ROE增速的跟进。我们测算：金融板块的收益率向ROE回归偏向正面，整体看，伴随经济复苏带来的ROE提升，股价对于ROE弹性的排序是金融>周期>消费>科技。当下要注重周期板块在复苏中的ROE弹性，更要注重金融板块收益率对于ROE提升的弹性。

　　2、周期来临，勿失机遇

　　当下投资者的一个顾虑是，经济复苏是否成为了市场参与者的一致预期，后续难有持续性。我们观测到的实际情况是，根据我们对于主动基金（偏股与股票型）的测算，当下机构投资者尚处分歧阶段，只有部分4季度以来创新高的股票型基金在大幅加仓周期，赚钱效应处在扩散初期。北上资金来看，上周（20201116-20201120）北上整体净买入55.10亿元，其中，净买入前5的行业分别为化工、电气设备、机械设备、有色金属以及银行；净卖出前五的行业分别为食品饮料、电子、计算机、医药生物以及农林牧渔。其背后逻辑我们在此前已有论述：同样来自于海外走出疫情后的经济复苏和实际利率的上行。当下风格切换已是全球共识，投资者不要以存量博弈的思路错失当下机会。

　　周期持续性的验证时点在明年2季度以后，这取决于美国库存回补的力度和幅度，中国企业库存情况以及国内信用扩张的趋势。按照2001年和2009年美国产能利用率上升对中国出口影响的历史规律，往往第一阶段是正面拉动效应，这至少可以维持季度至半年级别以上的乐观。当下周期还处在预期抢跑阶段，远未到讨论“说再见的时候”。

　　宏观经济复苏带来的并不只是高Beta收益， 更深刻意义是为系统性价值发现提供了良好基础，我们最看重三条主线：（1）在复苏具有方向确定性下，经济复苏带来价值修复，最适合不喜“追涨”的投资者：金融（银行、保险、房地产）。（2）把握国内经济动能切换下制造业复苏的投资机会：化工（大炼化、钛白粉）、集运、机械设备、家电、造纸。（3）通胀交易处在预期抢跑阶段，未来将“高波动高弹性”，可以布局：有色（铜、铝），煤炭（焦煤），油服。

　　3、风险提示

　　疫苗的作用证伪，经济复苏不及预期