华泰柏瑞张慧：现在市场是局部泡沫 接下来不太会有大的风格切换

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　　原标题：TOP30 | 张慧：A股走到哪一步了？接下来会不会有风格切换？如果我挑基金，会看这一指标

　　日前，聪明投资者和华泰证券南京城北财富中心联合举办的第27期价值研习社，邀请到了华泰柏瑞投资研究部总监张慧，深度分享了他的研究投资体系和对未来市场的判断。

　　作为“聪投TOP30基金经理”，张慧被我们称之为“放心基金经理”，“放心二字正是源于张慧管理的基金业绩。

　　以他的代表产品华泰柏瑞创新升级来看，一方面，产品净值能不断创新高，6年已经获得了352.75%的总回报；另一方面，回撤相对少，比如，2018年大跌的市场下，产品仅下跌12.82%。

.      资料来源：Wind；截止2020年8月18日

　　而在成就优秀业绩的背后，正是源于张慧始终追求一条稳定的超额收益曲线，在本次研习社中，张慧也就该点做了详细的论述。

　　此外，普通人如何判断当下市场的情况？牛市走到了哪一步？接下来会不会有风格切换？三四季度怎么做投资？未来市场的风险点在何处？

　　对于这些大家重点关注的问题，张慧用自己的方法论进行了分析解释，给出了通俗易懂且相当中肯的建议。

　　聪明投资者整理了本次价值研习社的金句和部分精彩内容分享给大家。

　　“如果我要去买基金产品，哪一点最吸引我？是一条稳定的超额收益曲线。最终要想能够超越指数，我们超额收益的来源是你’坐’的地方要对，那个地方是肥沃的土壤才行。”

　　“你做了100次正确的选择，第101次你选错了，在你依然还是满仓的情况下，那一次对你的损伤可以把你前面100次全部抹掉。”

　　“投资的本质，你最终投的是什么？你最终投的是市值的边界。假设有一天茅台也不增长，那它的投资属性会变成什么？会变成一个类债券，那它的估值肯定就会往下走，会降到某一程度才会平稳。因为它的市值很难再有进一步大的扩张。”

　　“如果你想知道这个市场是处于什么状态，可以问自己4个问题：第一个，全市场的业绩是向好？还是向差？第二个，流动性是向好，还是向差？比如，央妈是否给钱？第三个，市场上有没有赚钱效应，你周围的人赚不赚钱？第四个，对中长期有没有信心？

　　你得到的结论4个都是否定的答案，你就赶紧跑路，无论别人怎么忽悠，不要进场，肯定是历史上数得着的大熊市。”

　　“市场肯定是有泡沫的，如果我们将每一个股票去做定价，以正常估值的范围去衡量，现在绝大部分大家选择的行业景气度好的公司，是处于2021年估值的上限附近，但是还没有完全离谱，也就是说未来6个月不赚钱是正常的，但是未来12个月是可能赚钱的。”

　　“站在这个时间点，你要买跟宏观经济有密切关系的方向的资产也可以，但是它是一个性价比的修复，它不是一个趋势的开始。经济一季度挖坑以后，很多行业都是一个修复的逻辑……如果风格要变，在10月份以后会变，也有可能提前，但不叫风格转化，叫风格的均衡化，或者说是估值差的收敛。”

      我们做股票也好，买基金也好，最本质的还是想知道基金管理人的行为，以及他未来的业绩可能会怎么样？你看到的都是过去这个人业绩多么牛，但你想的应该是，什么能够带领你到未来？因为一个人的行为大概率是不会变的。

　　我经常开玩笑，比如一个人谈了10任女朋友，她们可能都长的差不多，因为他选人的行为模式是类似的，这种行为模式能够帮你去预知它的未来，它为什么好？它为什么差？

　　投资体系的三方面：

　　生意视角看公司、股东视角做投资、持有人视角管产品

　　在我的投资体系里有三个方面：

　　第一个，生意视角看公司。

　　用生意的视角来看公司，有一个指标是可以从这个角度来去衡量投入资产的现金回报。

　　投股票，你投的公司赚不赚钱？有些人是用净利润增长来衡量，有些人是运用ROE来衡量，有些人是用投入资产的现金回报率来衡量，投入资产现金回报率是一个比较好的视角去看这公司是否赚钱。

　　比如大家做实业的，我给你这个公司投100块钱，明年我能拿多少钱走？这就是回报率。

　　如果我给你投了100块，今年净利润增长是50%，明年你跟我说还要再增长50%，让我再投100块，这就很荒谬了，作为一个股东，我不可能不计回报的投入。

　　如果一个公司只有固定资产没有现金产出（盈利），那就没有用，这种公司其实本质上不创造价值，或者本质上它一直在加经营杠杆。如果它远期还是这样，这公司就没有价值了，这就是我们讲的生意视角看公司。

　　第二个，股东视角做投资。

　　A股上市公司有3800个，如果把每个公司都去研究一遍会很累，个人没有那么多的精力。

　　所以，在投资的过程中其实是要做减法的，你最终是想超越指数，涨的时候比指数涨的多，跌的时候比指数跌的少，这就是你的价值。

　　能不能比指数跑的好是阿尔法，能不能赚钱是贝塔。

　　在过去的30年中，跌幅超过20个点的年份只有5年，把这5年剔除，绝大部分的市场是指数级别的牛市或震荡市，大部分是这种环境。

　　在这个过程中，买股票买的是什么？

　　你买的是哪些公司是能够给股东创造回报？我们将有限的精力聚焦在有价值的公司上，或者肥沃的土壤上，这是我们投资上要做的事情。

　　第三点，从持有人视角来做基金管理人。

　　怎么样能够让大家在长期持有的过程中受益于中国资本市场的回报率？

　　大家讲中国市场不赚钱，其实回过来看，中等水平的基金经理在长周期的回报中，大概年复合能创造5%以上的回报，肯定比理财产品要好。

　　但是为什么大家拿不住？

　　是因为波动率太大，比如涨的时候涨五六十个点，跌的时候跌30个点，从1块钱变7毛钱，7毛钱再涨40%才又变一块钱。

　　很多投资人的投资是一个什么样的过程？就是涨的时候，资产配置是倒金字塔形的，越到上面金额越高，越涨买得越多，然后一跌就全损失了。

　　我最长的一个产品（创新升级）到现在是6年多的时间，过去6年多的时间，从2014年5月到现在，市场应该是牛熊交替，现在算是一半牛市，累计回报360%，年复合回报是27%，但没有多少人能从头拿到尾。

　　从持有人的角度来考虑，持有人的痛点就是两个：

　　第一，你的业绩到底能不能持续？

　　第二，你的风险收益比能不能好一点？赚的时候多赚一点，跌的时候少跌一点。

　　如果我去买基金

　　它一定要有一个稳定的超额收益曲线

　　不管是买基金还是股票，大家最想知道的就是未来，因为未来对你有意义，过去对你没有意义。

　　如果我作为一个基金持有人，我会去买什么样的基金？

　　如果我要去买一个产品，它能够体现出来的是什么？是一条稳定的超额收益曲线。

　　这也能进一步体现出几个特点：

　　第一，你的投资方法是稳定的。也就是说时间维度越长，超额收益率曲线还很稳定的话，说明你的投资方法很稳。

　　因为在这个过程中必定会经历牛市、熊市，价值股表现好，成长股表现好，周期股表现好，消费股表现好，各个阶段都会有。

　　但是总是能够涨的时候比指数涨的多，跌的时候比指数跌的少，才会体现出一个稳定向上的超额收益曲线。

　　第二个，因为大家买基金和股票，买的时间点可能是随机分布的，你可能今天买，我可能明天买，还有人可能后天买。

　　举个例子，比如我们两个收益都是50个点，但有一个人50个点是一个月完成的，另一个人50个点是两年完成的。

　　如果是一个月完成50个点收益的产品，你在第二个月去买，可能两年都不赚钱。

　　产品不依赖于单一行业和市场风格

　　投资要防范小概率事件

　　我自己早期是做行业基金的，但行业基金有一个致命的缺陷，成不成功是靠市场的贝塔。成功可能是因为市场机会在你这里，所以你成功了，不一定是因为你有多优秀。

　　从我个人的性格角度上来说，我不愿意将自己的命运交给这个市场，我希望我的产品它的目标是这个产品不依赖于市场的风格。

　　行业基金适合什么样的人呢？

　　适合有风格选择能力的客户。

　　如果你很确定的知道下个月医药表现好，下个月科技要表现好，或者是消费要表现好，你适合去买行业基金，或者是买行业ETF都可以。

　　但是我相信中国绝大部分的散户都没有这个能力，或者说没有持续稳定做选择的能力。

　　除非你有一套方法，我自己也有一个方法，但这种方法只能保留大概率的正确，不能保证小概率的错误，但是，投资是要防范小概率错误的。

　　举个例子，比如你做一个选择，每次你的选择都是50%的概率对错，如果你有一个方法能保证你选择的概率是51%对49%，那你就成功了，因为你的累计收益一直在扩大。

　　但你不能防范有一次小概率错，你做了100次正确的选择，第101次你选错了，在你依然还是满仓的情况下，那一次对你的损伤可以把你前面100次全部抹掉。

　　我的投资体系里面，单一行业和单一风格不做特别强、特别大比例的配置，就是这个原因。

　　投资本质是将你的钱分配给上市公司

　　由它创造回报的过程

　　超额收益的来源是你“坐”的地方要对

　　那个地方是肥沃的土壤才行

　　下面讲讲我对投资的理解。

　　投资的本质是什么？投资的本质是将你的钱分配给上市公司，由它创造回报的过程。

　　什么东西对你最有价值？

　　就是这公司市值能长大，不断的推升你的资产净值往上走，而不用过多的考虑市场的择时问题，点位是多少的问题。

　　你要找到的东西，就是把你的资产分配给那个能够不断长大的公司，这对你是有最大价值的。

　　比如消费，这个事情能够重复的做，而且做这件事情本身是有壁垒的，这个生意是好生意，能够量价齐升的是好行业。

　　投资的过程是将我们的钱分配给上市公司，由它创造回报的过程，这个企业如果能长大，现在是100亿市值，未来能到500亿市值，你就有4倍的空间。

　　你的目标就是找这一类型的公司，那么这些类型的公司会出现在哪里？

　　在中国就会出现在有比较优势的行业。

　　就是我们刚才讲的医药、消费、科技这三个行业，是有比较优势的。尽管今年涨的比较多，但是你放眼过去20年的时间，就是这些行业在赚钱，其它行业不赚钱，因为其他行业在周期往复。

　　阶段性成长对我也是有价值的。

　　阶段性成长对我的价值，就是在于比如说有些科技公司，它的市值是从30亿到了300亿，从300亿又到了150亿，但是30~300亿的过程你可以参与，对你的价值也很大，他可能比茅台跑的快很多。

　　想知道市场处在什么位置

　　每天问自己4个问题

　　如果你想知道这个市场是处于什么状态，可以问自己4个问题：

　　第一个，全市场的业绩是向好？还是向差？

　　第二个，流动性是向好，还是向差？

　　第三个，市场上有没有赚钱效应，你周围的人赚不赚钱？

　　第四个，对中长期有没有信心？

　　就问这4个问题，后2个问题决定的是风险偏好，风险偏好会影响估值。

　　问了这4个问题以后，大家去排一下它的变化方向，看现在是什么状态。

　　现在的状态，第一个业绩，总体上经济亮点不多。但是结构性的亮点还是很突出的，哪些领域里面有业绩增长好的公司还是很清晰的，这是算0.5个正向变化的方向。

　　流动性边际上肯定是在收缩的，但是今年上半年流动性是非常的宽泛的，各国央行放水，美国放了更多的钱，所以流动性肯定是宽的。

　　现在是边际上收缩，但总的池子里的“水”还是很多的，因为成交量突破1万亿的时候还是比较多的。2015年的时候突破15，000亿的时候，已经是在3月份了，到5月见顶，6月份之前站在15，000亿这个水平上的日子是不多的，所以1万亿的成交量还是很大的成交量，钱还是多的。

　　然后有没有赚钱效应？肯定有。

　　基金去年中位数涨了40%多，今年中位数又涨了40%，两年80%多，还是很高的。赚钱效应肯定是有的。

　　这四个因素但凡有一个因素是好的，市场就不会是熊市。

　　2015年的时候只有三个因素是好的，没有业绩，有中长期信心，有流动性，也有赚钱效应，2015年已经是一个很大级别的牛市了。2018年是4个全部向下，历史第二大跌幅的年份。

　　每日4问，当你这4个问题问完以后，如果你得到的结论是4个都是否定的答案，就赶紧跑路，无论别人怎么忽悠，不要进场，肯定是历史上数得着的大熊市。

　　如果有正有负，绝大部分的时候是震荡市。

　　震荡市说明有结构性风险和结构性机会，有结构性机会的时候基金一般可以做出相对收益的，这时候基金就是比较好的投资工具。

　　现在市场是局部泡沫

　　未来6个月不赚钱是正常的

　　但是未来12个月是可以赚钱的

　　市场肯定是有泡沫的，如果我们将每一个股票去做定价，以正常估值的范围去衡量，现在绝大部分大家选择的行业景气度好的公司，估值都在2021年估值的上限再多一点。

　　什么意思？如果以震荡市来衡量，你现在已经赚了未来至少6个月的钱，6个月不赚钱都是正常的，但这是震荡市的视角。

　　现在的状态，尽管处于2021年估值的上限附近，但是还没有完全离谱，也就是说你未来6个月不赚钱是正常的，但是未来12个月是可能赚钱的。

　　如果重回震荡市，那你无非就是再拿一年的时间，拿到明年的年底，前提是投资的这些公司业绩没问题。

　　现在出现的是局部的泡沫，结构性的泡沫。

　　如果以申万的绩优股指数来衡量当前它们所处的状态，给他们的估值溢价已经是在历史上最高的水平附近。

　　在这个高点的附近说明什么？

　　白马股现在给的溢价率已经是比较高了。

　　再以创业板为例，它的指数构成中，TMT加医药已经是百分之六七十了，医药有30%多，所以，它可以理解为是当前最火热的三驾马车有其二，但它现在的估值溢价率是在历史的均值下方一点，所以整体的泡沫还没有，但是局部的泡沫比较多。

　　接下来不太会有大的风格切换

　　接下来的问题是，有没有风格的切换？如果有，假设条件是什么？

　　假设条件就是站在当前这个时间点，看未来4~8个季度，中国的经济会不会进入到一个上行的周期，重新复制2016~18年的过程？我个人觉得不太会有。

　　在这一轮中，如果把几个主要的经济主体的行为来看一下，政府在加杠杆，企业在加杠杆，但是居民没有加杠杆，也就是，短期的供给端在加杠杆，长期的供给端在加杠杆，但是需求端没有加杠杆，所以这一轮的复苏会走的高度有限、持续性有限。我比较同意这个看法。

　　第二个，如果经济能够稳住，靠什么？

　　靠的是政府放钱给企业，让你去投资，但是企业的投资行为应该是比较弱的。

　　新兴产业的投资还是比较快的，但传统行业，大部分都没有在做资本开支，企业资本开支的过程是个顺周期的过程，而政府的资本开支过程是个逆周期调节的过程。

　　那么你就想这个问题，如果经济要有持续的恢复，你能够看到的结果是什么？

　　你能看到的结果就是，政府更早地退出他的逆向调节措施，财政和货币政策更早的收缩。

　　财政和货币政策更早的收缩，经济还怎么持续变好的？这本身是有悖论的问题。

　　所以说，站在这个时间点，你要买跟宏观经济有密切关系的方向的资产也可以，但是它是一个性价比的修复，不是一个趋势的开始。

　　如果是一个趋势的开始，就类似于2016年，需求在加杠杆、供给在收缩，那你什么时候做转换都是对的，就不要去讨论风格转换的问题，风格就在那一边。

　　但现在不是这个状态，现在经济比较疲弱、一季度挖坑以后，很多行业都是一个修复的逻辑，只不过是从确定性最强的领域，逐渐转向确定性最弱的，也就是跟经济有关的领域在修复，大家都沿着环比修复的逻辑在走。

　　三四季度变化时间点在国庆节后

　　也可能提前

　　接下来要做的是找这些公司

　　三四季度怎么投呢？我觉得三四季度其实是有点复杂的，中间会有一次变化，这个变化的时间点大概在国庆节后，因为国庆节后，还会再开一次高层会议，会有对于经济的判断和对于财政货币政策的一个讨论，这个时间点是比较重要的。

　　在三季报之前，业绩超预期策略还会有效，之后可能会发生一定的变化。

　　如果风格要变，在10月份以后可能会变，但不叫风格变化，叫风格的均衡化。由于今年三驾马车涨幅很大，估值溢价率很高，这种行为也可能提前发生。

　　我会做什么事情？配置相对均衡化。

　　主要沿着两个方向：一是经济回升的顺周期领域，二是3、4季度景气上行且21年景气度清晰的产业领域。科技领域看好新能源汽车、光伏、光通信。消费领域看好高端白酒、调味品和免税。医药看好原料药和疫苗。顺周期看好消费建材、工程机械、家电。