天风策略：公募持仓变化对行业配置有何指引？

　　公募持仓变化对行业配置有何指引？

　　兼论最新观点

　　摘要

　　一、公募持仓变化对行业配置的指引意义

　　1、如果一个行业公募持仓很高（低）了，未来会不会减仓（加仓）？

　　（1）站在任何一个时点，向前看一年，大部分时候景气度决定了超额收益的排名，即决定了相对收益是否应该加仓或继续持有一个行业。

　　（2）如果一类行业增速有所放缓，但仍然是全市场中景气度较高的板块，那就应该继续持有这类行业，后续仍然较大概率取得超额收益。

　　（3）在大部分时候，相对收益角度，涨的多、估值高不是减仓一个行业的理由，跌得多、估值低也不是加仓一个行业的理由。稳定增长的个股或者行业（增速0-30%）是一个例外。

　　结论：当公募基金持仓一个行业非常高或者非常低之后，会不会降低或者增加这一行业的仓位，取决于这一行业未来景气度在全部A股板块中还能否是相对更好的。

　　2、如果公募减仓（加仓）一个行业，那么该行业会不会跑输（跑赢）？

　　当公募基金加仓或者减仓一个行业的时候，这个行业会不会出现显着的跑赢或者跑输市场，这个问题很大程度上就取决于公募基金在该行业上的定价权。经过测算：我们得到了以下10个行业，在过去10年、5年、1年的维度上，公募基金都持续掌握了相对较强的定价权——医药、非银、休闲服务、建材、电子、计算机、通信、汽车、家电、轻工。

　　3、公募享有较高定价权的行业中，哪些仓位已经过低（过高）？

　　（1）超配比例处于历史较高位置的主要是：医药、建材（应列为重点观察对象）。其中我们判断景气度大概率能维持较长期的包括：医疗器械、疫苗、原料药、消费建材。

　　（2）超配比例处于历史较低位置的主要是：汽车、家电、非银、休闲服务、轻工（应列为重点观察对象）。其中我们重点看好的是竣工链条的家具、家电。

　　二、公募基金仓位变化对市场涨跌的指引意义

　　1、截止Q1的最新数据，主动型公募基金（股票型+偏股混合型+平衡型+灵活配置型）管理规模约2.2万亿，其中持有A股规模约1.6万亿，占A股流通市值比重3.5%，仓位没变动5%，对应大约1000亿左右资金的流入或流出。

　　2、以混合偏股基金为例：Q1仓位82.6%，环比下降4%。09年以来，混合偏股基金仓位在80%-85%之间波动，超过85%往往对应风险，低于80%往往对应机会。

　　三、当前市场观点

　　资产荒背景下股债收益差10年最低，构筑了市场的底部区间。国内宏观流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，银行间流动性（银行间流动性shibor3个月Q1大幅回落，但近期开始底部震荡）和微观股票市场流动性（公募基金发行、ETF申购）二季度很难实现比2月份更加宽裕环境。

　　因此，在Q2的脉冲式反弹中，当期业绩较好的板块可能持续占优，重点推荐Q2政府资金流向主导的方向（医疗信息化、医疗器械、消费建材、装配式建筑、电梯、水表、环保等），而一些讲大趋势、大空间的“未来之星”大概率仍然需要等待。

　　过去一周，公募基金一季报陆续披露，我们在报告《热点行业超配情况如何？——2020Q1主动偏股型基金持仓解析》中，对公募Q1持仓的情况进行了详细的数据分析。

　　本篇报告中，我们再重点展开回答几个市场关心比较多的问题：

　　（1）如果一个行业公募持仓很高（低）了，未来会不会减仓（加仓）？

　　（2）如果公募减仓（加仓）一个行业，那么该行业会不会跑输（跑赢）？

　　（3）公募享有较高定价权的行业中，哪些仓位已经过低（过高）？

　　（4）公募基金整体仓位的高低，对A股涨跌的研判有无指引意义？

　　1． 公募基金持仓变化如何指引行业配置策略？

　　1.1． 如果一个行业公募持仓很高（低）了，未来会不会减仓（加仓）？

　　在前期的一篇重点报告《再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？》中，我们从不同资金属性（相对收益or绝对收益、长期资金or短期资金）的角度出发，讨论了估值和盈利孰轻孰重的问题。

　　实质上，我们也间接回答了一个与公募基金（相对收益）持仓变化的重要问题。即从相对收益的角度出发，什么时候应该加仓一个行业，什么时候应该减仓一个行业。

　　（1）站在任何一个时点，向前看一年，景气度决定了超额收益的排名，即决定了相对收益是否应该加仓或继续持有一个行业。

　　以一年维度（中短期）来看，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期，股票每一年的涨跌幅排名，几乎与当年景气度的绝对水平（扣非利润增长）呈现单调正相关的情况。即相对收益排名，大部分时候仅取决于景气度的绝对水平。

　　　　（2）如果一类行业增速有所放缓，但仍然是全市场中景气度较高的板块，那就应该继续持有这类行业，后续仍然较大概率取得超额收益。

　　扣非增速前1-3组，不管增速变化率如何，上升或下降，其收益率基本都能稳定在较高水平。说明对于高增速的公司，其收益率的边际变化容忍度较高，比如增速从100%下降至80%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。【图中红色方框】

　　但增速处于中下水平的分组（第7-10组），即使其增速边际变化较高，也可能较难获利很高收益。【图中绿色方框】

　　增速处于中游水平的公司（第4-6组），当增速变化率较高的时候，也能获利很高的收益。【图中蓝色方框】

　　　　（3）在大部分时候，相对收益角度，涨的多、估值高不是减仓一个行业的理由，跌得多、估值低也不是加仓一个行业的理由。

　　高增长区间（>30%），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度【图中红色方框】。也就是说只要公司或者行业处于高增长的景气区间，那么估值贵不是减仓的理由。

　　中等增速区间（0~30%），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第6-10组的涨幅明显好于第1-5组。【图中蓝色方框】

　　负增长区间（<0%），无论买入估值高低，都一样跑输【图中绿色方框】。也就是说只要公司或者行业处于景气度比较差的区间，那么估值便宜也不是加仓的理由。< p="">

　　　　（4）如何解释“相对收益取决于景气度，而大部分时间与估值高低无关”？

　　从相对收益1年维度的持股逻辑来说，大部分追求的是能够买入一个公司或者行业景气度上行的周期。

　　通过一些典型公司（如下图中的立讯、海天、爱尔、隆基、大族、生益、亿纬锂能、兆易创新等）的回溯，我们可以比较清晰的看到——

　　凡是景气度上行的周期中（图中蓝色背景区间），盈利预测的一致预期都是在不断上调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较贵，但是随着盈利预测的上调，高估值会被消化掉。

　　凡是景气度下行的周期中（图中蓝色背景以外），盈利预测的一致预期都是在不断下调，也就是意味着虽然以当前盈利预测判断的估值可能比较便宜了，但是随着盈利预测的下调，估值反而会变得越来越贵。

　　因此，景气度爆发的周期中，高估值不是卖出一个行业的理由；景气度大幅回落的周期中，低估值也不是买入一个行业的理由。

　　　　结论：当公募基金持仓一个行业非常高或者非常低之后，会不会降低或者增加这一行业的仓位，取决于这一行业未来景气度在全部A股板块中还能否是相对更好的。

　　1.2． 如果公募减仓（加仓）一个行业，那么该行业会不会跑输（跑赢）？

　　当公募基金加仓或者减仓一个行业的时候，这个行业会不会出现显着的跑赢或者跑输市场，这个问题很大程度上就取决于公募基金在该行业上的定价权。

　　我们以食品饮料行业为例，公募基金在19年Q3开始明显减持，理由可能在于以去年Q3的时点展望未来一年，食品饮料的景气度在A股全部板块中相对比较高的地位可能会被科技产业链取代。（前文我们提到景气度水平的高低，决定超额收益。）

　　但是，食品饮料在19年Q3包括Q4的大部分时间仍然能够跑赢wind全A。背后是国内绝对收益资金和外资对这类较高ROE的中国稀缺资产定价权的接管。

　　逻辑在于相对收益资金更加注重景气度（扣非增长）的相对高低，而以外资为代表的资金则更加注重公司ROE的稳定性和可持续性。

　　　　因此，我们分三个时间维度，测算了公募基金对不同行业的定价权，具体方法如下：

　　（1）计算各行业09年以来超配比例的时间序列，超配比例=公募配置比例-该行业在全A流通市值中的占比，用以衡量剔除股价变动因素后的净买入行为。

　　（2）计算各行业09年以来相对wind全A超额收益的时间序列。

　　（3）分别计算09年以来、15年以来、19年以来，以上各行业超配比例变化和超额收益的相关性。

　　最终，在所有行业中，我们得到了以下10个行业，在过去10年、5年、1年的维度上，公募基金都持续掌握了相对较强的定价权。

　　　　1.3． 公募享有较高定价权的行业中，哪些仓位已经过低（过高）？

　　从目前（19Q1）公募基金对各行业的超配比例情况来看，在上述公募基金持续享有较高定价权的行业中：

　　（1）超配比例处于历史较高位置的主要是：医药、建材（应列为重点观察对象）

　　但是根据前文我们提到的逻辑，公募基金是否会减持这两个行业，或者说这两个行业未来会不会出现持续跑输，核心还取决于他们的景气度展望。不过由于高仓位的确反映了高预期，因此，对于景气度的考量更加需要谨慎。目前，在这两大行业中，景气度大概率能维持较长期的包括：医疗器械、疫苗、原料药、消费建材。

　　　　（2）超配比例处于历史较低位置的主要是：汽车、家电、非银、休闲服务、轻工（应列为重点观察对象）

　　这些行业集中在可选消费，随着4月初的外资回流，家电和旅游稍有表现。后续可重点关注保险、家具、家电、汽车等板块景气度的边际变化。由于低持仓也对应了相对比较低的预期，因此，一旦有基本面的变化，未来股价弹性可能也相对较大。我们重点看好的是竣工链条的家具、家电。

　　　　2． 公募基金持仓如何指引市场涨跌？

　　2.1． 经验和逻辑

　　截止Q1的最新数据，主动型公募基金（股票型+偏股混合型+平衡型+灵活配置型）管理规模约2.2万亿，其中持有A股规模约1.6万亿，占A股流通市值比重3.5%。

　　另外，根据央行最新公募的数据，截止3月末，全部外资（北上+QFII+RQFII）持有A股规模约1.89万亿，占A股流通市值比重4.13%。

　　因此，当前主动型公募基金和外资，仍然是A股市场最具主导力的机构投资者。

　　从外资的情况来看，过去三年随着MSCI纳入比例的提升，外资占A股流通市值比重也快速增加，但是每一次美股暴跌，都会带动外资短时间大幅流出，对应A股也都表现较差。比如典型的2020年3月、2019年5月、2018年10月，2018年2月，都是外资大幅流出，对应A股市场下跌。

　　　　从公募基金的情况来看，仓位没变动5%，对应大约1000亿左右资金的流入或流出。以混合偏股基金为例，09年以来，混合偏股基金仓位在80%-85%之间波动：

　　超过85%往往对应风险：比如典型的09年Q4、10年Q4、15年Q1Q2、17年Q3、19年Q1、19年Q4，仓位都超过了85%，后续市场也开始积累风险。

　　低于80%往往对应机会：比如典型的10年Q2、12年Q3、13年Q2、15年Q3、18年Q4，后续市场开始逐步出现机会。

　　　　2.2． 当前市场判断

　　19年Q4，混合偏股基金仓位达到86.7%，超过85%的经验阈值，市场随后也确实积聚了风险。

　　20年Q1，混合偏股基金仓位82.6%，环比下降4%。处于上图中灰色区间带（80%-85%仓位）的中间位置，对后续指数涨跌的指引效果一般。

　　因此，我们继续维持前期对Q2市场格局的判断：

　　（1）市场底部区域的逻辑：资产荒背景下股债收益差10年最低，构筑了市场的底部区间

　　3月下旬的一段时间，年初以来被持续净赎回的蓝筹ETF，开始迎来大规模的净申购，印证了“资产荒”背景下，股债收益差创十年最低对市场起到的稳定器作用。

　　同时，从美国的经验来看，股债收益差的阈值出现下台阶主要是来自国内的危机模式（比如00年前后的科网泡沫破裂、08年前后的次贷危机）、因此，如果不考虑中国国内出现危机模式的情况，那么A股股债收益差的阈值大概率不会出现下台阶的情况。

　　　　（2）Q2市场反弹性质的判断：资金面退潮、脉冲式反弹、回归当期业绩

　　每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。

　　每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。

　　今年Q2也类似，国内宏观流动性的绝对水平大概率仍然是宽松的，但是边际变化来看，银行间流动性（银行间流动性shibor3个月Q1大幅回落，但近期开始底部震荡）和微观股票市场流动性（公募基金发行、ETF申购）二季度很难实现比2月份更加宽裕环境。

　　因此，在Q2的脉冲式反弹中，当期业绩较好的板块可能持续占优，重点推荐Q2政府资金流向主导的方向（医疗信息化、医疗器械、消费建材、装配式建筑、电梯、水表、环保等），而一些讲大趋势、大空间的“未来之星”大概率仍然需要等待。