长城策略：二季度警惕外需风险 市场仍呈现震荡格局

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　　二季度警惕外需风险| 长城策略 | 汪毅，潘京——A股的盈利估值与风格切换系列九十九

　　来源：长城研究--宏观策略

　　报告摘要

　　投资要点：

　　二季度经济进入恢复期，政策刺激进一步发力，全面保障就业的稳定。货币政策方面，政治局会议透露可能会采取降息的措施，市场流动性将进一步宽松，但在实际落地到实体经济方面仍然需要打通下沉渠道；财政政策方面，财政赤字或会进一步扩张，发行抗疫特别国债和继续发行地方政府专项债以刺激新、老基建共同拉动投资。但值得警惕的是二季度海外的经济环境可能比一季度恶劣，一方面是海外疫情的滞后性导致二季度海外经济面临停滞，需求降低，另一方面是海外经济崩溃导致风险向全球扩散，如近期的原油爆仓、美股泡沫破裂、主权国家债务危机均在不断上演，二季度的外需下降和全球性的危机有可能进一步向国内扩散。

　　市场对于经济预期的不确定性逐渐明朗化，当前进入一季报披露期，业绩公布和二季度预测成为了市场最关注的因素。我们在创业板一季报预告的分析中对部分行业进行了梳理，目前一季报业绩向好的行业主要集中在农林牧渔和传媒，同时主板的一些必须消费类和线上服务类的公司业绩应该高于行业平均值。下周将进入业绩集中披露期，我们认为，一季度的疫情会对大部分行业产生较大的影响，疫情期间一致预期受益较大的行业整体性的盈利增长可能并不如预期，盈利受益于疫情的情况仅仅集中于部分公司，因此，在行业整体判断上仍然需要谨慎，当前已经有不少公司进行盈利预期下修，在下周的集中披露中下修情况可能会更加明显。我们认为当前市场仍然呈现震荡市的格局，但其中不乏结构性机会，较为确定的行业机会仍存在于新、老基建，包括建筑建材、工程机械和5G相关的下游应用，另外必需消费、高端白酒等也有着较强的逻辑，可以持续观察相关行业的表现。

　　　　*请参考文末特别声明和免责声明

　　一、指数估值历史

　　全部A股的市盈率从16.75下降到16.72，市净率1.62下降到1.60，万得全A（除金融，石油石化）的市盈率从28.06下降到28.02，市净率从2.27下降到2.25。此外，沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为11.31、26.41、43.25和97.82，市净率分别为1.34、1.81、2.72和4.27。

　　　　港股、美股、A股重要指数估值

　　近期海外市场剧烈震荡，指数估值波动性较大。恒生香港35指数市盈率略高于历史中位数，恒生大型股指数、恒生中国企业指数、恒生指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006年以来中位数，恒生指数和恒生中型股指数均位于历史分位10%以下。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数市盈率下调至历史分位80%左右水平，纳斯达克指数市盈率降至历史60%分位左右，标普500指数约在历史分位的70%，均有所下降。与美股、港股主要指数相比，A股主要指数除创业板指与纳斯达克指数市盈率分位数相近，略高于历史中位数水平，其他指数市盈率均低于历史中位数，处于历史的30%分位左右。

　　　　二、市场风格切换

　　大小盘和成长价值

　　上周中小板和沪深300的市盈率比值从3.76上升到3.82，市净率比值从2.02上升到2.03。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从3.09上升到3.10，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从1.99上升到2.02，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从2.17上升到2.19。

　　　　行业风格切换

　　金融类行业市盈率7.74倍，相比2011年以来的中位数，低0.86倍标准差，市净率0.94，相比2011年以来的中位数，低1.59倍标准差；周期类行业市盈率21.11，低0.06倍标准差，市净率1.28，低1.78倍标准差；消费类行业市盈率31.14，高0.20倍标准差，市净率3.97，高1.01倍标准差；成长类行业市盈率77.33，高2.04倍标准差，市净率3.21，低0.56倍标准差；稳定类行业市盈率15.85，高0.03倍标准差，市净率1.28，低0.68倍标准差。

　　　　细分行业估值

　　从市盈率来看，大部分行业低于历史中位数，仅食品饮料、医药、计算机、汽车4个行业估值高于历史中位数，传媒、电子、轻工、农林牧渔等24个行业低于历史中位数。从市净率来看，大部分行业低于历史中位数，仅食品饮料、农林牧渔、通信、家电4个行业估值高于历史中位数，传媒、医药、商贸、电气设备、银行、军工、休闲服务等24个行业估值低于历史中位数。

　　　　三、市场风险溢价

　　4月以来，货币市场质押式回购，1天、7天和14天利率的均值分别为1.05、1.55和1.67，和前一个月相比分别下降32.12bp、下降48.79bp和下降47.55bp。4月以来10年期国债利率均值为2.55，和前一个月相比下降10.41bp， 1年期和2年期国债利率分别下降57.45bp、51.87bp，5年期国债利率下降40.33bp。

　　全部A股整体市盈率的倒数为5.98，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为3.47%，但是万得全A（除金融，石油石化）整体市盈率的倒数为3.57，计算风险溢价为（1.06%），到2019年1月达到约2倍标准差，随后向均值回归，当前值和2006年以来的历史中位数相比，高1.05%，略低于历史ERP正一倍标准差。

　　　　四、产业资本增减持

　　截至3月底，产业资本当月减持537.94亿元，增持111.37亿元，净减持426.57亿元。2018年至今，除2018年2月、10月和19年1月产业资本保持净增持，其他月份产业资本均呈现净减持状态。

　　　　五、风险提示

　　企业盈利大幅下滑，经济增长不及预期，政策落地不及预期