长江证券首席王鹤涛:当前投资者应当淡化周期 选择行业龙头

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　　原标题：长江证券首席王鹤涛（金麒麟分析师）：当前投资者应当淡化周期，选择行业龙头

　　年初以来，市场上曾涌现过一轮周期股否极泰来的讨论。随着3月份以来的一波急速下挫，周期股的热度似乎也有所降温，那么，当前投资者应该如何对待周期行业？

　　4月20日晚间，长江证券研究所副总经理、钢铁有色行业首席分析师王鹤涛参加上交所“战疫——上市公司年报大咖谈”线上直播活动时，以“把脉周期波动”为题进行了演讲。

　　周期行业范围颇广，覆盖钢铁、有色、建材、交运、煤炭、地产、化工、建筑、石化、电力等多个行业。王鹤涛认为，当前周期行业已经从高贝塔转变为高阿尔法，投资者需要从品牌溢价和成本管理两方面能力进行行业间的比较，然后在行业内选择头部公司。

　　在2019年新财富最佳分析师评选中，王鹤涛夺得白金分析师的称号。这意味着，他已经连续7年获评新财富行业第一名。在券商分析师中，能被评为新财富白金分析师的屈指可数。

　　据王鹤涛分析，在周期行业中，目前建材、化工属于第一梯队，地产为第二梯队，钢铁、煤炭、建筑为第三梯队，其中，第一、第二梯队性价比较高。

　　“虽然我们今天讲解的是周期性的行业，但我们不是挣的周期性的钱。”王鹤涛说，目前投资者应当淡化周期，去拥抱阿尔法，选择行业中最优质的龙头公司，因为过去行业内无论大小优劣都普涨的时代已经过去。

　　　　周期行业从高贝塔转为高阿尔法

　　在演讲开始时，王鹤涛首先抛出一个问题：“我们所处的周期，或者说我们所处的宏观环境的变化，对我们带来哪些变化？”

　　他回答道，在过去经济高速增长的时代，随着宏观层面的大幅波动、需求的大幅增长，落地到产业层面的变化时，更容易呈现一个低阿尔法、高贝塔的状态。阿尔法更多的是一个内在的维度，中长期来讲创造价值，或者说是提供了一个稳定回报。贝塔指的更多的是产业的波动。

　　而这几年的问题在于，宏观或者需求层面的稳定性在增强，看到了各种逆周期的对冲，看到了房地产因城施策的平滑，这导致一个结果，就是需求端整体的扁平化态势跟原来相比要强了很多。

　　“落地到产业层面的时候，我们会首先看到，原来在传统周期框架下去追逐的煤炭方面的波动现在在明显减弱。但好的地方在于什么？在过去的三四年左右，通过供给侧改革，通过各个产业的环保规范化管理，使得各个产业里面的头部公司、优质的龙头公司，在行业内的相对地位和优势开始突出，我们一般把它定义为阿尔法开始凸显。”

　　这意味，在整个经济结构转型期，原有的低阿尔法、高贝塔的行业形态，现在开始逐步向高阿尔法、低贝塔去过渡。这对于研究周期行业来说，其实带来了一个很大的变化。

　　王鹤涛解释：“在原来的高贝塔时代，其实我们更加侧重自上而下，过去经常讲重总量、轻行业、重趋势、抓拐点，说实话，只要一个宏观的拐点到了，其实基本上大家都是一起跟随趋势性的上涨，行业内不同标的之间的分化差别是不大的。而现在，在宏观总体扁平化的大预期之下，我们更加侧重的是对阿尔法的追逐，也就是说真正寻找能够创造价值的公司。我觉得产业内部的逻辑开始简单化，只需要立足在头部的最优质的公司，寻找最好的标的就够了。可能应该立足在行业比较的维度上，选择行业优势确实比较突出的，在这么一个视角上再去选择这些行业内的龙头公司。这是我对整个周期品的研究从出发点和思路看所发生的变化。”

　　　　行业比较看两个方向，一是品牌溢价，二是成本

　　怎么在阿尔法的市场上去做行业比较？王鹤涛给出两个研判方向。

　　第一个方向，是产品能不能卖得更贵？说到底就是一个龙头优势扩大带来的品牌溢价问题。他说：“现在想想大家耳熟能详的，比如白酒、白电，这些行业的公司成为龙头之后，优质的头部公司就是能够越来越提价。但这些领域我们往往看到大多数集中在to C端，对于相对偏同质化的大宗商品或者周期性行业来说，可能to B的层面会更重一点，这样的话也就意味着，对周期品行业的比较来说，如果没有对下游比较强的品牌溢价能力，可能还是要更加聚焦在成本的掌控上。也就是说，什么样的行业或公司对成本的掌控力更强，我们未来在中长期就应该对这些标的重点长期持有。”

　　在成本方面，王鹤涛介绍，应该分成两个部分来看。

　　第一个部分是原材料采购环节的话语权，也就是说，我在买原材料的时候，是不是比别人买的就便宜？第二部分是买来原材料之后，企业内部的加工和管理，也就是通常所说的企业内部运营的效率，即降本增效和企业内部在成本管理方面的能力。

　　第一梯队：建材、化工

　　在具体的行业选择上，王鹤涛列举了三个梯队的周期行业并进行排序，第一、第二梯队相对性价比更高。

　　第一梯队，建议重点关注的是建材和化工。

　　以水泥为例。他说，本质上来讲，周期传统意义上是跟着房地产周期来走的。为什么水泥建材往往比别的行业走得更快？在我们对行业进行比较分析的时候就发现了一个比较有意思的现象，水泥这个行业其实到今天为止也不过800亿元左右的收入水平。虽然从2010年开始大约五六年水泥和其他行业同时在调整，但水泥的优势在于，因为体量很小，所以背后承载着各种的偏社会责任因素，比如就业、税收、债务等压力更小，这样的话，行业的相对市场化程度可能就会更高。

　　行业在变差的时候，区域性很强，同时也很同质化，就导致一个结果，也就是在市场化调整出现的路线上，这个行业走了一个非常直接的、以成本来进行龙头拼杀的路径，所以这个行业现在就比较市场化，行业处境就比较健康。而且由于行业集中度较高，因此除了跟随需求层面的变化外，其实供给端也带来了一定的自我掌控和自我对抗周期的能力。与此同时，龙头在这个行业里面享有绝对的优势，因为它本身就是靠成本的相对拼杀走出来的。

　　因此，王鹤涛把建材、化工这一类的行业界定为第一梯队，也就是说，在整个周期品的行业比较里面，这两个行业的相对优势非常突出。

　　第二梯队：地产

　　第二梯队，则是未来能够走得出来的行业，集中度正在提升过程之中，并且提升的速度有可能会比别的行业要快。王鹤涛认为，现在来看倾向于认为可能是地产行业。

　　他指出，过去地产行业实际上是享受了几十年中国经济高速增长期所带来的利润增值红利，但在房住不炒的大方针下，这块红利未来会被淡化，地产行业应该也会进入下行通道。

　　“这本来也是一个合理的现象，下行是个双刃剑，如果不下行，这个行业可能永远都没有出现的机会。下行可能对行业短期带来一定的压力，但它的好处其实是，这个行业里面边际成本比较高的、相对资质更弱的企业，可能要被逼出市场，这样会有利于行业更加有序健康的发展以及集中度的提高。此外，房地产运行模式决定了它本身不会承担像钢铁、煤炭这类行业那么重的社会责任，比如就业、税收、债务等方面，所以其实出清可能会相对更快一点。”

　　第三梯队：钢铁、煤炭、建筑

　　王鹤涛说，第三梯队是钢铁、煤炭、建筑这一类行业，总体来说也在一个向好的路径里面逐步进行调整。

　　“2016年初，政府提出供给侧改革时明确提了两个指导方针，一个是控制增量、优化存量，一个是少破产、多并购。也就是说，在综合考量的基础之下，我们更愿意走一个相对稳定的、让这个行业逐步出清的方式，而不是一个短期急剧的动荡，其实是从社会效应的角度来讲，它未必是划算的。”

　　他提醒，参照海外的经验，类似于这样的重资产行业的出清，基本上都需要至少十几年以上的时间。所以像钢铁、有色中的基本金属等行业，虽然在出清，但是总体来说可能还需要一定的时间。

　　好赛道到好赛手：短期可关注黄金，长期大宗品有望复苏

　　王鹤涛在直播中谈到，当立足产业本身的时候，所有的产业最终逃脱不了的共性变化有两个维度。

　　一是成长阶段，也就是行业膨胀带来的系统性扩张的红利，二是成本阶段，行业增速开始放缓，并不是没有成长，只是成长不再以整个蛋糕膨胀的方式体现，也就是说，行业内不管大小、不管优劣，所有标的都受益的时代肯定是过去了。

　　这个时代来临之后，我们更加希望看到的成长是整个行业内部的洗牌和份额的争夺，各个行业里面开始集中度提升，开始企业之间的优劣势对比，然后优质的公司会把一些劣质的公司逐步逼出市场，带来自身份额的提升和综合掌控力的提升。

　　这就是常说的成长到成本的过渡，它本身是从一个好赛道到一个好赛手的过渡。

　　他认为，在贝塔被淡化的背景下，供给端的出清就成为了越来越值得关注的一个焦点，行业出清完成得越好，对边际的变化就会越敏感。王鹤涛介绍，他的团队从产能分配、产量分配、库存分配这些角度研究，认为基本金属、汽车、化纤等领域当前值得予以专注。当然也要注意，供给层面的变化只是一个投资的必要条件，并不是代表行业出清了就一定会涨起来。

　　王鹤涛还透露，他构建了金铜比这样一个指标来进行研究，目前这一指标处于历史高位。这反映了几方面情况。第一，如果单纯从客观的资产价格表现来考量的话，当前市场对全球经济的预期是处在一个比较悲观的态势之下。第二，短期来看投资者需要对避险类的资产重点关注，比如黄金；中长期来看，大家现在担心的问题和疫情的冲击迟早都会过去，指标可能就会修复，当需求的拐点探明并开始有节奏地修复的时候，就非常有希望看到大宗品出现一轮相对比较可观的复苏。