国信流动性分析：社融数据大超预期 股市流动性偏紧

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　　全市场流动性分析专题：北上资金持续流出，社融数据大超预期（国信策略）

　　来源 追寻价值之路

　　文 燕翔、朱成成、许茹纯

　　核心观点

　　市场综述：北上资金持续流出，社融数据大超预期

　　总体来看，3月份全市场流动性出现了一定程度的分化，其中股票市场上流动性整体偏紧。具体看，权益市场上一级市场募资总额和重要股东减持额环比增加，二级市场上两融余额大幅下滑，同时北上资金连续两个月持续净流出。金融市场上，3月央行通过广义再贷款工具和逆回购向市场净投放资金，同时下调7天逆回购利率20bp，金融市场利率普遍下行，长短期国债期限利差急剧上升。实体经济方面，3月份金融数据大超预期，其中M1与M2增速双双回升，社融数据全面改善。3月份人民币对美元贬值，对一篮子货币升值。受全球疫情蔓延、石油价格战、美联储降息等多重因素影响，3月份美元指数波动剧烈。3月份G7利率继续低位震荡，现已创近年来新低。货币政策方面，美日欧三国央行资产规模扩张加快。总体来看，3月份受疫情蔓延与油价大跌影响，全球风险资产价格出现跳水，市场流动性趋紧，包括A股市场在内的外资出现了大幅的撤离。但与此同时各国央行也在纷纷采取宽松政策，全球范围内新一轮货币宽松周期正在展开。当前来看，全球疫情逐渐得到控制，市场流动性最紧张的时刻也基本过去，北上资金近期也开始逐渐回流，因此我们认为后期市场的流动性将边际好转。

　　股票市场流动性：两融大幅下滑，资金持续南下

　　3月份权益市场上一级市场募资总额和重要股东净减持额环比增加；二级市场上成交额与基金股票仓位微降，两融余额与新发基金规模环比大幅下滑。沪港通资金方面，3月份互联互通资金大幅流出约2001亿元。综合来看，3月份股票市场流动性边际趋紧。

　　金融市场流动性：市场利率下行，期限利差走阔

　　3月央行通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金976亿元，通过公开市场逆回购操作净投放资金700亿元。从利率的角度看，3月央行下调7天逆回购利率20bp，金融市场利率普遍下行，长短期国债期限利差急剧上升。整体来看，3月份金融市场上的资金流动性较为宽松。

　　实体经济流动性：社融大超预期，信用利差上行

　　3月份金融数据超出预期，其中M1与M2增速双双回升，社融数据大幅提升。从结构上看，企业债券、政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速改善明显，对社融数据的贡献较大。3月以来企业信用利差上行，月底AA级产业债信用利差中位数为304bp，环比上升30bp。目前来看，全球疫情冲击下我国经济基本面下行压力增大，预计货币政策在未来一段时间还将不断发力，以对冲疫情带来的负面冲击。

　　全球流动性跟踪：美日欧加速扩表，G7利率低位震荡

　　3月份人民币对美元汇率贬值，对一篮子货币趋于升值。受全球疫情蔓延、石油价格战、美联储降息及失业人数激增等因素共同影响，3月份美元指数波动剧烈。3月份G7利率低位震荡，现已创近年来新低。从利率的走势来看，3月份以来美国长端利率大幅下行。货币政策方面，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

　　市场综述：北上资金持续流出，社融数据大超预期

　　总体来看，3月份全市场流动性出现了一定程度的分化，其中股票市场上流动性整体偏紧。具体看，权益市场上一级市场募资总额和重要股东减持额环比增加，二级市场上两融余额大幅下滑。沪港通资金方面，3月份互联互通资金大幅流出约2001亿元。综合来看，3月份股票市场流动性边际趋紧。

　　金融市场上，3月央行通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金976亿元，通过公开市场逆回购操作净投放资金700亿元。从利率的角度看，3月央行下调7天逆回购利率20bp，金融市场利率普遍下行，长短期国债期限利差急剧上升。整体来看，3月份金融市场上的资金流动性较为宽松。

　　实体经济方面，3月份金融数据超出预期，其中M1与M2增速双双回升，社融数据大幅提升。从结构上看，企业债券、政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速改善明显，对社融数据的贡献较大。3月以来企业信用利差上行，月底AA级产业债信用利差中位数为304bp，环比上升30bp。目前来看，全球疫情冲击下我国经济基本面下行压力增大，预计货币政策在未来一段时间还将不断发力，以对冲疫情带来的负面冲击。

　　从全球流动性来看，3月份人民币对美元汇率贬值，对一篮子货币趋于升值。受全球疫情蔓延、石油价格战、美联储降息及失业人数激增等因素共同影响，3月份美元指数波动剧烈。3月份G7利率低位震荡，现已创近年来新低。从利率的走势来看，3月份以来美国长端利率大幅下行。货币政策方面，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

　　　　股票市场流动性：两融大幅下滑，资金持续南下

　　3月份权益市场上一级市场募资总额和重要股东净减持额环比增加，二级市场上成交额与基金股票仓位微降，两融余额与新发基金规模环比大幅下滑。沪港通资金方面，3月份互联互通资金大幅流出约2001亿元。综合来看，我们认为3月份股票市场流动性边际趋紧。

　　一级市场：3月份募资总额环比回升

　　3月一级市场股票市场募集资金总额959亿元（包括IPO、增发和配股），环比上升38%。从结构上看，股票市场融资以增发为主，当月共募集778亿元，环比上升84%，占总募集资金的比重为81%；IPO募集资金总额100亿元，环比下降63%，占总募集资金的比重为10%。总体来看，3月份一级市场募资规模环比回升，处于2018年以来的中等水平。

　　　　产业资本：3月份重要股东净减持额环比增加

　　限售解禁：3月解禁市值下降，预计4月市场解禁压力进一步减弱。3月限售股解禁市值2497亿元，环比下降552亿元。截至4月12日，当周限售股解禁市值442亿元，预计下周解禁市值432亿元，4月份预计限售股解禁市值为2224亿元，环比下降273亿元。从趋势上看，在经历年初1月的解禁低潮后，市场解禁市值自2月份开始有所下滑，目前已经连续三个月下滑，表明市场面临的解禁压力有所舒缓。

　　　　重要股东减持：3月重要股东净减持额环比增加，预计4月二级市场净减持额减少。3月重要股东二级市场增持125亿元，减持583亿元，净减持458亿元，净减持额环比增加160亿元。截至4月11日，4月二级市场重要股东净减持额为53亿元，按当前趋势，预计4月净减持额累计为148亿元，即重要股东二级市场4月减持额将减少。

　　　　二级市场：3月份北上资金大幅流出

　　全部A股交易：3月份市场成交额环比微降。3月份全部A股成交量为17276亿股，环比微升540亿股，成交额为19.0万亿元，环比微减0.6万亿元。3月份成交日趋下滑，月初的日成交额在万亿规模，到月末仅有5600亿元，日均成交额及成交量双双下滑。去年11月以来，市场成交额稳步回升，2月份市场交易额在两年以来仅次于2019年3月，市场情绪高涨。截止4月10日，当月全部A股成交量和成交额分别为4171亿股和4.49万亿元，日均成交额有所下滑。

　　新增投资者：2月新增投资者数量环比增加。2月份新增投资者90万人，环比增加11.8%，截止2月底，期末投资者数量为16144.8万人。从变化趋势来看，单月新增投资者数量在2018年3月份陡然上升，达到2017年以来的次高点，其后几个月便开始逐渐回落，去年10月以来新增投资者数量在低位有所企稳。

　　　　新发基金规模：3月基金发行规模环比下滑。3月新发基金（股票型+混合型）规模为842亿元，环比下滑955亿元。从变化趋势来看，新发基金规模中枢水平自去年年初开始震荡提升，于8月份达到阶段性高点，不过随后三个月新发基金规模持续下滑，至12月份开始回升。今年2月新发基金规模创2018年中以来的新高，3月有所下滑。分解来看，3月份混合型基金发行671亿元，股票型基金发行171亿元。

　　基金股票仓位：3月以来基金股票仓位微降。截止4月9日，开放式基金股票类投资比例为67%，本月平均为66.9%，3月平均为67.2%。从趋势上看，去年年初以来，开放式基金股票类投资比例随着沪深300指数低位反弹而持续提高，于4月初一度回升至60%之上，然而4月中下旬以来随着大盘的调整，基金股票仓位同样出现了震荡式的调整，随后8月份开始，基金股票仓位再度震荡上行。今年1月底至2月初，沪深300指数在疫情冲击下下挫，而开放式基金股票类投资比例却逆市上升，当前仍处于近两年以来的高位。

　　　　融资融券余额：3月中旬以来两融余额明显下滑。截至4月9日，融资融券余额为10648亿元，相比上月末小幅减少3.25亿元，融资余额10445亿元，相比上月末减少29.51亿元。日度高频数据显示，去年4月底以来随大盘指数的持续回调，两融余额亦开始同步回落，然而8月份以来，随着指数的阶段性反弹两融余额为代表的杠杆资金开始震荡回升，12月以来加速回升，3月在全球流动性紧张引发的大跌下急挫。

　　　　互联互通机制：3月份互联互通资金大幅流出。3月份互联互通机制资金净流出2001.29亿元，相比2月份的净流出474.88亿元进一步加剧。4月份以来，北上资金逐步流入，截至4月9日，当月互联互通资金净流入108.83亿元。日度高频数据显示，2019年3月至8月，互联互通资金大多时间区间里均维持净流出状态，9月份开始，北上资金连续5个月净流入。今年以来，互联互通资金流入势头趋缓，2月以来在疫情蔓延的恐慌情绪下大幅流出。

　　　　从陆股通持股行业占比的变化来看，近半年来各行业资金占比比较稳定，变化较大的行业有医药生物（3.3%）、计算机（1.4%）、电子（0.8%）、农林牧渔（0.6%）、食品饮料（-1.8%）、非银金融（-1.7%）、银行（-1.5%）。从陆股通持股行业占比的绝对值来看，资金在行业间的分布集中度较高，且较为稳定。具体来看，占比前四大行业分别是食品饮料（17.8%）、医药生物（13.0%）、家用电器（9.3%）、银行（8.2%），截至4月9日，上述四个行业整体占比为48.3%，集中度较3月末有所提升。

　　　　从陆股通持股公司来看，持股风格变化不大，截至4月9日，持仓市值前20家公司依旧以下游的食品饮料、家用电器等消费行业龙头和金融行业龙头为主。

　　　　市场波动率：3月中旬以来标普500指数波动率下滑。截至4月9日，标普500波动率指数为41.7，相比上月明显下滑，但仍处近年来的较高位置；截止1月17日，上证综指波动率为11.6，相比12月底继续小幅上升1.1。从日度高频数据走势来看，年初以来上证综指波动率走势较为震荡，在8月份达到年内高点后开始震荡下行，1月中旬仍处于历史较低位。

　　　　金融市场流动性：市场利率下行，期限利差走阔

　　　　3月央行通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金976亿元，通过公开市场逆回购操作净投放资金700亿元。从利率的角度看，3月央行下调7天逆回购利率20bp，金融市场利率普遍下行，长短期国债期限利差急剧上升。整体来看，3月份金融市场上的资金流动性较为宽松。

　　基础货币：3月份央行广义再贷款工具持续净投放资金

　　广义再贷款工具：3月广义再贷款工具持续净投放资金。3月央行通过SLF操作小幅净回笼基础货币24亿元，SLF期末余额降至306亿元；MLF操作当月净投放基础货币1000亿元，期末余额升至42900亿元；3月份央行未进行PSL操作，期末余额仍为35576亿元。整体来看，3月央行通过广义再贷款工具向市场投放资金976亿元，已连续6个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。

　　　　公开市场操作（逆回购）：3月央行公开市场逆回购操作净投放资金700亿元。央行在3月份开展了2笔公开市场逆回购操作，规模合计为700亿元，均为7天逆回购，而3月无逆回购到期。总体来看，3月央行公开市场逆回购操作净投放资金700亿元。

　　逆回购加权平均利率：3月份央行再度下调逆回购操作利率20bp。央行于3月30日开展500亿元7天期逆回购操作，31日又开展了200亿元7天期逆回购。逆回购操作利率为2.2%，相比2月17日下调了20bp。截至3月底，逆回购加权平均利率为2.2%。

　　　　货币市场：3月份货币市场利率震荡下行

　　SHIBOR隔夜利率：3月SHIBOR利率震荡下行。截至4月10日，SHIBOR隔夜利率为1.34%，本月至今平均1.13%，3月平均1.31%。去年年中以来，SHIBOR利率波动明显加大，一度于7月初创近10年新低，随后SHIBOR利率开始触底回升，并于7月底快速升至去年下半年来高位。11月中旬以来，SHIBOR利率震荡下行至12月底，而今年1月反弹至较高位置，2月初至今快速下行，目前处于近一年以来的较低位置。

　　银行间质押式回购加权利率：3月质押式回购利率震荡下行。截至4月10日，7天银行间质押式回购加权利率为1.66%，本月至今平均为1.62%，3月平均为2.04%。高频数据显示，1月份质押式回购利率一度走高，进入2月后震荡下行。从变化趋势来看，去年8月以来质押式回购利率的总体波动大幅降低，岁末年初市场利率波动相对较大，节后2月3月利率连续走低，目前处于近一年来的底部位置。

　　　　同业存单到期收益率：3月底以来长短期限同业存单利差下滑。截止4月13日，1个月同存利率为1.13%，本月平均1.16%，上月平均1.68%，1个月和6个月期限利差为16bp，较3月底下滑。日度高频数据显示，去年10月中旬以来，各期限同业存单利率走势出现了一定程度的分化，其中3个月和6个月同存利率延续升势，而1个月同存利率走势先降后升。到12月下旬，各期限同业存单利率先下后上，利差缩小。今年2月初的利率急剧下行中，期限利差走阔，3月底以来期限利差再度缩小。

　　　　银行间同业拆借加权平均利率：3月份同业拆借平均利率环比下降。3月银行间同业拆借加权平均利率为1.40%，环比再度下降43个bp。从趋势上看，2018年4月份开始，银行间同业拆借加权利率震荡下行，不过去年7、8月份该利率自低位一度回升，达到阶段性高点后进入下行通道，截止今年3月已是连续五个月下降。

　　　　债券市场：3月份长短端利率双双走低

　　国债到期收益率：3月份1年期、10年期利率双双走低，期限利差急剧上升。截至4月13日，1年期国债到期收益率为1.26%，10年期国债到期收益率为2.57%，相比上月末分别变化-42bp和-2bp。日度高频数据显示，1月份以来1年期、10年期利率持续下行，但1年期国债下行更加陡峭，长短期限利差维持在高位，截至4月13日，长短期限利差为130bp，处于近一年的顶部位置。

　　　　理财产品预期年收益率：3月份各期限理财收益率震荡下滑。截至4月5日，1个月、3个月、6个月理财产品预期收益率分别为3.70%，4.02%，3.94%，相比3月末分别变化-11bp、0bp、-4bp，相比3月初分别变化-14bp、0bp、-9bp。从趋势来看，2018年4月份以来各期限理财产品收益率集体下行趋势较为显着，今年年初各期限理财收益率震幅较大，3月以来震荡下滑。

　　　　实体经济流动性：社融大超预期，信用利差上行

　　　　3月份金融数据超出预期，其中M1与M2增速双双回升，社融数据大幅提升。从结构上看，企业债券、政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速明显，对社融数据的贡献较大。3月以来企业信用利差上行，月底AA级产业债信用利差中位数为304bp，环比上升30bp。目前来看，全球疫情冲击下我国经济基本面下行压力增大，预计货币政策在未来一段时间还将不断发力，以对冲疫情带来的负面冲击。

　　货币供应量：3月份M1、M2增速双双回升

　　货币供应量同比增速：3月份M1、M2增速双双回升。M1是反映企业流动资金状况的重要指标，3月M1同比增速5.0%，相比上月小幅回升0.2个百分点。M2增速反映了社会信用扩张速度，3月广义货币供应量（M2）同比增速为10.1%，相比2月份大幅回升1.3%。我们认为，3月份货币增速在货币宽松下有所提振。从结构上看，企业与居民新增人民币存款均同比大幅增加，推动M2增速回升。

　　　　社会融资需求：3月份社融数据大超预期

　　金融机构人民币贷款：3月份金融机构新增人民币贷款41600亿元，预期18000亿元，同比多增28500亿元。从细分项来看，票据融资当月新增2075亿元，同比多增380亿元；居民短期贷款当月新增5144亿元，同比多增8076亿元；居民中长期贷款当月新增4738亿元，同比多增2512亿元；企业短期贷款8752亿元，同比多增7272亿元；企业中长期贷款9643亿元，同比多增4516亿元；非银金融机构贷款减少1948亿元，同比多减3169亿元。总体而言，3月份新增人民币贷款数据远高于预期值和去年同期值，结构上整体有所好转。具体看，3月企业和居民户的短期贷款与中长期贷款同比均出现了较大幅度的改善，非银金融机构的贷款则出现较大幅度的减少。

　　社会融资规模：社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量，其中人民币贷款可以很好地衡量实体信用扩张或者收缩的趋势。3月社融当月新增值51627亿元，高于市场预期的28000亿元，同比多增41962亿元，存量262.2万亿元，同比增长11.5%，相比上月提升了0.7个百分点。其中，人民币贷款当月新增值30374亿，同比多增22733亿元。表外融资中，未贴现票据当月增加2818亿元，同比多增5921亿元；委托贷款当月减少-588亿元，同比多减80亿元；信托贷款当月减少22亿元，同比少减15亿元。当月政府债券（含国债、地方政府一般债及地方政府专项债）6344亿元，同比多增1997亿元。当月新增外币贷款增加1145亿元，同比多增1250亿元。

　　从细分项增速来看，3月份社融成分中人民币贷款同比增速为12.7%，相比上月上升了0.6个百分点；企业债券、政府债券与非金融企业境内股票融资同比增速分别为17.4%、15.8%和6.0%，相比上月增速提升；未贴现银行承兑汇票和委托贷款同比增速分别为-16.3%和-6.6%，跌幅相比上月收窄，表明其对社融增速的拖累作用减小；信托贷款同比增速为-5.6%，跌幅小幅扩大。

　　总体来看，3月份社融数据大幅提升。从结构上看，企业债券、政府债券与非金融企业境内股票融资同比改善明显，对社融数据的贡献较大，而信托贷款当月同比数据进一步收缩。

　　　　票据贴现利率：去年11月份票据贴现利率底部反弹。该利率体现了实体经济货币需求的成本价格。截至2019年12月5日，珠三角地区6个月票据贴现利率为2.41%，长三角为2.40%，相比上月末分别上升0.11%和0.2%。从变化趋势来看，2018年3月份以来，票据贴现利率整体下行趋势较为显着，虽然2019年8月份珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋缓甚至出现阶段性的反弹，但当前来看该利率依然处于下行趋势之中，并处于历史底部位置。

　　企业信用利差：3月以来企业信用利差上行。3月底AA级产业债信用利差中位数为304bp，环比上升30bp。截至4月10日，信用利差进一步升至322bp。从趋势上看，去年11月份以后企业信用利差震荡上行，今年2月企业信用利差明显回落，3月以来再度攀升。

　　　　全球流动性：美日欧加速扩表，G7利率低位震荡

　　3月份人民币对美元汇率贬值，对一篮子货币趋于升值。受全球疫情蔓延、石油价格战、美联储降息及失业人数激增等因素共同影响，3月份美元指数巨震。3月份G7利率低位震荡，现已创近年来新低。从利率的走势来看，3月份以来美国长端利率大幅下行。货币政策方面，美日欧三国央行资产规模扩表加快。

　　全球汇率：3月份人民币兑美元汇率贬值

　　人民币汇率：3月份人民币兑美元汇率贬值，对一篮子货币升值。截至4月13日，人民币兑美元汇率中间价报7.03，本月平均7.07，3月平均7.01。人民币汇率指数（参考BIS货币篮子）4月10日报98.04，3月平均97.64。总体来看，今年以来，人民币对美元趋于贬值，而对一篮子货币汇率却趋于升值。

　　　　美元指数：3月份美元指数触底以后冲高回落。截至4月10日，DXY美元指数为99.52，相比上月末上升0.6，本月平均为99.93，3月平均为98.79。总体来看，3月份美元指数巨震，触底之后又冲高回落。我们认为美元指数的走势可分为三个阶段：（1）3月初，欧洲疫情逐渐蔓延，美国也未能独善其身，美联储在3月份FOMC议息会议之前连续两次紧急降息至零利率，同时加大QE量化宽松规模，美元指数承压大跌。（2）3月中旬，石油减产计划谈判失败，油价大跌，引发全球股市和大宗商品的大跌。全球流动性危机显现，避险情绪下大量美元回流，美元指数触底后冲至高位。（3）3月下旬，美联储开启无限量化宽松计划，新冠肺炎疫情对美国就业的冲击显现，初请失业金人数暴增，美元指数急剧下滑。总之，在上述因素的共同影响下，3月份美元指数剧烈震荡。

　　　　债券市场：3月份G7利率低位震荡

　　G7国家十年期国债加权平均利率：该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至4月10日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.51%，本月平均为0.47%，上月平均为0.55%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始震荡向上，1月下旬以来G7加权利率大幅下行，目前仍处近两年来的低位。

　　　　长短期国债利率：3月份美国长端利率急剧下行。截至4月9日，美国10年期国债利率大幅降至0.73%，1年期国债利率大幅下行至0.25%，利差0.48%。德国10年期债券利率-0.63%，1年期债券利率-0.30%，利差0.33%。日本10年期债券利率-0.18%，1年期债券利率-0.00%，利差0.18%。从趋势上来看，去年7月份开始，全球各央行纷纷开启降息模式，美日德长短端利率下行，期限利差亦不断缩窄， 9月初之后，三个国家的利率（尤其是长端利率）出现了一定程度的回升，期限利差同样开始走扩，而今年1月份以来，长短端利率大幅下行，期限利差一度触底，3月份以来冲高回落。

　　　　央行资产负债表：3月份美日欧加速扩表

　　货币供应量同比增速：3月份日本货币增速回升。具体来看，美国2月狭义货币供应量（M1）同比增速6.9%，广义货币供应量（M2）同比增速7.4%；欧元区2月狭义货币供应量（M1）同比增速8.4%，广义货币供应量（M2）同比增速5.8%；日本3月狭义货币供应量（M1）平均余额同比增速6.3%，广义货币供应量（M2）平均余额同比增速3.3%。

　　央行资产负债表：3月份美日欧央行加速扩表。3月以来，美联储、日本央行与欧洲央行资产规模急升，扩表进程加快。高频数据显示，自2019年9月份以来，美联储资产规模开启新一轮上行，今年年初资产规模暂时企稳，而近期在疫情冲击下美联储加大QE购买规模，资产负债表规模加速扩张。