招商策略：内部决定韧性、外部影响空间 推荐3条主线

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　　原标题：4月策略：内部决定韧性，外部影响空间

　　来源：招商证券

　　作者：廖晓红 张咪

　　市场回顾：3月策略报告中，我们提示了高位科技股回调风险，以及行情向低估值扩散的机会，目前来看行业表现基本符合判断。但大盘受海外疫情快速蔓延和全球金融资产普遍重挫联动影响，月中向下击穿了节后疫情底略超我们预期。

　　近期在美联储史无前例的救市措施下，全球流动性恐慌得到缓解，同时各国出台大规模刺激经济政策，全球股市也同步迎来了超跌反弹。但市场仍对全球疫情发展、欧美需求衰退、全球联动刺激效果等充满担忧。我们认为，虽然短期看部分受海外疫情影响导致产业供需受损的行业仍有消化盈利下修的磨底过程，但A股的估值已经很有吸引力，未来全球流动性缓和、国内疫情防控得力、刺激内需政策加码有望托底A股韧性，而风险偏好提升带动估值修复的空间则取决于海外疫情防控的进展及全球协作动态等。

　　1 A股基本面仍望逐季改善 但海外疫情冲击下，短期部分行业仍存业绩下修风险

　　疫情持续时间是经济拐点的决定因素。国内疫情防控已取得重要成效，在关闭外国人入境通道后，输入性风险也望得到控制，这将进一步保障国内社会经济秩序稳步恢复；但目前海外疫情拐点仍未现，防控措施的执行方式及力度以及经济结构的差异也导致海外疫情的持续时间及对经济基本面的破坏程度难以预测。乐观情况，根据海外重点疫情国家封城时间和中国的经验推演，预计海外疫情数据拐点可能在4月中下旬出现。

　　图1：中国及海外疫情发展

　　数据来源：Wind，招商证券研究二部　　根据国际投行预测，2020年一季度我国GDP增速可能负增长5%-10%，二季度转正，随后逐季回暖。对应到企业盈利，全年A股上市公司盈利增速预计将跟随GDP增速走势，一季度大幅回落后，二季度内需为主行业将率先触底回升，下半年随着海外疫情得到控制，全球产业链供需修复，A股盈利水平有望逐渐回升。

　　图2：国际投行对中国2020年各季度GDP增速预测

　　数据来源：相关投行研报，招商证券研究二部　　然而，短期看，部分行业仍需消化业绩下修风险。海外疫情对全球产业链盈利的冲击短期尚不明确，这部分风险可能还未在定价中充分体现，对于在全球产业链中参与度较高的行业，可能会受到较大影响，我们测算了A股各行业的海外收入占比，结果显示：以半导体、印制电路板为代表的电子产业链、冰洗为代表的家电海外收入占比最大（超30%），机械设备、纺织服装、国防军工等按行业海外收入占比亦居前，这些行业可能存在盈利进一步下修的风险，后续仍应密切观察。

　　图3：申万一级行业海外收入占比（以2018年年报测算）

　　数据来源：Wind，招商证券研究二部　　2 全球资产齐跌的恐慌阶段基本结束，但海外基本面恶化下债务违约风险仍存，国内流动性水平有望持续宽松，企业债务风险可控

　　一方面，在美联储开启史无前例的无限量QE宽松政策下，美元流动性危机得到有效缓解，近日来，美元指数、VIX指数均出现回落，对于A股而言，外资流出压力亦有望减轻。但应注意的是，疫情导致欧美经济短期停摆几成定局，虽然欧美各国启动大规模刺激计划应对现金流中断危机，但面对经济衰退，原本债务高企的企业未来债务违约风险仍然较高，这也将压制欧美股市的风险偏好，技术反弹后仍将反映基本面下行的压力。

　　图4：标普500波动率指数及美元指数均有所回落

　　数据来源：Wind，招商证券研究二部　　另一方面，中美利差扩大和全球宽松环境下，国内流动性宽松空间进一步打开，上市公司的融资成本有望在这一轮信用扩张中受益。同时，当前上市公司整体股权质押杠杆率为8.23%，低于2017年、2018年水平，今年以来民企融资规模显着上升，融资成本明显下行，过去一段时间以来的去杠杆叠加信用扩张向下传导，市场担忧的中小企业整体债务风险可控。

　　图5：2016-2020A股股权质押比例（股数占比）

　　数据来源：Wind资招商证券研究二部　　图6：近月来民企债融资净额有所回暖

　　数据来源：Wind资招商证券研究二部　　3 宽松的流动性及逆周期政策有望对估值形成积极支撑

　　A股估值目前已较具吸引力。当前沪深300PE为11倍，处于2009年以来的26%分位水平，整体处于历史低位，同时，沪深300对应的风险溢价水平处于近十年较高水平。从行业估值来看，经过近期市场回调后，各行业估值均有不同程度的修整，多数行业PE、PB回归至历史中枢下方，其中，地产、农林牧渔、非银金融、建筑装饰、轻工制造行业的PE，采掘、公用事业、银行、地产、建筑装饰、有色金属等行业的PB均处于历史10%分位以下，此前估值较高的计算机、食品饮料、通信等估值也回落至历史中枢略高水平。

　　全球流动性危机缓和、国内疫情防控得力、刺激内需政策加码（如发行特别国债、扩大赤字率等）有望托底A股韧性，而未来风险偏好提升带动估值修复的空间则取决于海外疫情防控的进展及全球协作动态等。

　　表1：各行业估值水平一览

　　数据来源：Wind资招商证券研究二部　　4 市场研判及行业配置

　　短期仍然要面临盈利下修的影响，但在国内流动性宽松、疫情好转、两会政策预期升温的背景下A股仍然可能保持相当的韧性，在对海外疫情不确定性的担忧和对国内政策效果的期望之中，二季度A股区间震荡概率大，我们建议投资者可关注如下三条配置主线，稳中求进：

　　低估值+逆周期：基建产业链中的工程机械、建筑、特高压等、金融；

　　估值合理+受益疫情：游戏、云计算、信息安全、快递龙头等；

　　中长期景气向好+短期超跌：消费服务中的食品、医疗服务龙头，以及半导体、新能源汽车产业链等先进制造龙头。

　　5 风险提示

　　海外疫情持续失控；欧美流动性传导不通畅；疫情对全球经济的冲击超预期；国内逆周期政策力度低于预期；海外输入病例引致国内疫情反弹等。