中信评国泰君安年报：减值风险释放 维持"持有"评级

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　　来源：中信证券

　　供给侧改革和头部集中是证券行业中长期选股逻辑，国泰君安已经在资本实力、网点覆盖和业务规模上集聚优势。2019 年公司整体规模及经营业绩继续排名行业前列。受益于市场交易回暖，零售经纪业务成为支撑利润增长的核心动力。财富管理转型、金融科技创新、信用风险变动是2020 年值得观察的因素，维持“持有”评级。

　　营收净利增速符合预期，零售经纪引领业绩增长。2019 年公司实现营业收入299.49亿元，增长31.83%；归母净利润86.37 亿元，增长28.76%；当期摊薄EPS 为0.9元/股，增长28.57%；摊薄ROE 为6.35%，上升1.37 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为13.62 元。利润增长主要来自个人金融板块，受益于市场交易量回暖，个人金融业务线营业利润同比增加11.7 亿元，公司经纪佣金市场份额5.75%，增加0.21个百分点，继续名列行业第1 位。其余业务板块中，机构服务板块利润下降3.2 亿，投行板块增加4.4 亿，投资管理增加6.5 亿，国际业务增加2.7 亿元。

　　财富管理转型初见成效，科技投入持续名列前茅。2019 年国泰君安代销金融产品月均保有规模1，619 亿元，较上年增长13.9%，代销金融产品净收入排名行业第2 位，增长65.1%；投资顾问人数2，698 人，较上年末增长26.3%；投资顾问签约客户18.7万户，增长24.4%。今年，公司首批获得公募基金投资顾问业务试点资格，叠加高净值客户基础，国君财富管理业务有望继续突破。2019 年，国泰君安信息技术投入11.17亿，连续两年排名行业第一，“君弘”、“道合”等平台将持续为业务赋能。

　　股权质押、孖展融资是风险关注点。2019 年公司计提信用减值损失20.49 亿元，主要来自股权质押及境外孖展业务。其中：10.4 亿元来自股权质押业务，主要因履约保障比例小于100%且逾期天数大于90 天的股质规模上升所致，2019 年末此部分资产规模账面价值48.6 亿，约占股质总体规模的16.1%，履约保障比例为74.6%，已累积计提22.5 亿减值准备。8.6 亿元新增信用减值来自境外孖展融资业务，2019 年末孖展融资规模为105 亿，已计提12 亿减值准备。2020 年，境内外市场波动率加大，公司风险演变需继续观察。

　　风险因素：股票市场大幅下跌，交易量大幅萎缩，质押风险大幅暴露。

　　投资建议：供给侧改革和头部集中是证券行业中长期选股逻辑，国泰君安已经在资本实力、网点覆盖和业务规模上集聚优势。高净值客户基础和金融科技料将助力公司财富管理转型，2019 年股票质押和孖展业务风险已经有所释放，由于信用风险释放情况仍有待观察，下调公司盈利预测，在2020 年A 股日均7000 亿交易额的核心假设下，我们预计公司净利润同比增长22.52%，2020 年EPS 为1.19 元，BVPS 为14.42 元（原预测EPS1.65 元，BVPS15.81 元），新增21 年EPS 预测为1.42 元，BVPS预测为15.85 元。目前公司A 股动态PB 为1.15 倍，维持 “持有”评级。