广发证券：定增投资高收益的奥秘—定增研究范式

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　　来源：广发策略研究

　　　　报告摘要

　　什么样的定增项目投资收益率更高？什么样的定增项目能够获得高折价率？历史4300例统计规律启示——

　　第一，历史收益来源上折价率贡献最大，但新规扩大投资者数量且未完全放开发行比例（限并购预期），短期高折价机会未来可能会平抑，预计半年内可关注高折价率可能性更高项目，包括中等市值、传媒/军工/非银行业、引入战投和补流目的、发行规模大、高成长性等主要特征；

　　第二，α选股收益权重不断强化；

　　第三，关注高收益可能性更高的项目，包括高折价、军工/非银/地产行业、业绩高增长、引入战投/资产置换/集团上市目的、增发股本占比高、机构认购比例高、国企性质、估值合理等主要特征；

　　第四，短期关注定价基准日可选项目优于竞价项目（高折价空间更大）。

　　正文

　　引言：2.14再融资新规松绑，A股正式迎来“定增新时代”，我们在2.15点评报告《定增春天对资本市场的影响》中判断：新规改善供需格局，定增规模将快速增长，但与13-15年不同，定增投资收益将迎来“分化”。我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律、增量特征、一二级联动策略、政策演变等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。本篇为首篇，旨在通过历史数据寻找定增投资收益率的统计规律，总结一级半高投资收益启示——

　　定增收益率的来源可拆分为三部分：一是定增项目的折价率，二是市场的系统性收益，三是个股成长性带来的超额收益。即定增收益率=折价率+系统性收益β+个股成长性收益α。（1）折价率：基于流动性补偿说，定增价格普遍低于二级市场股价，为认购方提供安全垫，我们认为，短期项目仍是供大于求状态，存在高折价机会；（2）β系统性收益：取决于市场收益。历史上系统性收益对定增收益率的贡献程度较大，市场低位参与定增胜率更大；（3）α选股收益：个股成长性收益来源于上市公司再融资新入资产/新投项目改变了公司原有估值或基本面得到改善。我们认为，注册制分化预期下，今后挑选个股的权重将大大提升。

　　我们通过梳理历史06年以来4300多例定增落地项目投资收益率数据，拆分收益贡献结构、时间周期、行业、市值、估值、业绩基本面、定价方式、折价率、定增目的、定增规模、投资者结构、产权性质、解禁期限共13重维度找寻结构性规律，以回答：什么样的定增项目投资收益率更高？总结如下：

　　（1）收益贡献结构：定增市场历史收益率7.4%（总市值加权平均），折价率提供稳定安全垫，系统性收益高低对总收益影响程度最大，选股超额收益大概率为负，三部分平均收益贡献分别20.9%/4.6%/-18.1%。（算术平均：整体17.8%，三部分20.9%/12.6%/-15.7%）

　　（2）时间周期：总收益率最高阶段为06-07年，定增市场刚刚放开，高折价+高系统性收益，06年平均收益率将近200%；其次是13-14年再融资高峰（金麒麟分析师）的前半段，收益率达到66.5%和46.4%，也主要得益于择时的系统性收益；15-16年定增市场竞争激烈，收益并不可观，均值分别9.3%和-11.5%，中值均为负，15年高折价+高系统性风险，16年α负收益最大；18-19年总收益率回升，折价率受限，择股收益作用增强，α收益平均达20%左右。

　　（3）行业：传媒折价率贡献最大，国防军工α贡献最大。行业层面择股的超额收益显着；收益率居前行业有军工/非银/地产/电子/综合/传媒/家电，平均超过25%；交运/汽车/计算机/电气设备收益与市场平均相近（15-18%）；银行/轻工/商贸等行业收益靠后（收益为负或约为零）。

　　（4）市值：14-16年扩张期间，50亿以下（尤其是30亿以下）小市值收益平均高出3倍以上；16年以后，较大市值收益赶超，小市值收益大幅下降但横向比较仍较高，30亿以下和150亿以上平均收益超12%。

　　（5）估值：PE（TTM）大幅高于/低于行业平均的表现较好，估值高的α收益是明显偏低。

　　（6）业绩基本面：从ROE上看，13-15年增发后负ROE项目也能获得较高回报，16年以来收益向优质地公司集中；从归母净利润增速上看，业绩增速更高的收益率稳定更高（高折价+高α）。

　　（7）定价方式：定价和竞价项目整体年化收益率相差不大，平均分别7.8%和8.5%；17年以来分别为0.2%和-3.7%。

　　（8）折价率：折价率越高，总收益越高且相关性非常明显，印证折价率是定增收益的核心贡献来源，且深度折价或溢价发行能获得较高α收益。

　　（9）定增目的：极端值干扰大，从中位数来看，引入战投、资产置换、集团上市收益较高（这类项目也多以定价发行，收益中值大于0），补流为目的的收益较低（中值-8.5%），配套融资/借壳/项目融资的两端分化较大。

　　（10）定增规模：增发股本占比越高、足额募资率更高的收益更高。

　　（11）投资者结构：17年以来，机构认购比例较高的项目，折价率和总收益率均较高（高折价安全垫吸引投资者）；13-15年，随着机构认购比例增加，折价率降低（资金供给充裕，竞争博弈牺牲折价），总收益率大致先增后降，机构比例在20-45%区间组，收益率均值约53%，总收益在竞争程度（折价吸引力）和公司质量之间平衡；机构认购比例与α收益基本无关；大股东认购方面，整体差别不大，大股东参与的竞价项目收益更高，不参与的定价项目收益更高（可能与一二级联动策略有关）。

　　（12）产权性质：央企优于地方国企优于民营，平均收益率约26%/19%/14%，主要是竞价项目回报差异大。

　　（13）解禁期限：1年期定增收益优于3年期，1年期和3年期收益率平均分别18.4%和14.3%（年化后4.5%），主要是由于1年期的相对折价水平和系统性收益（年化后）更高。其中13-15年年化收益分别达到43.2%和4.7%，锁定期短、得以充分吸收并购高峰期红利的1年期项目获得比3年期更高的α收益（均值和中值都高出35pct+）。17年2月后以来分别为-1.7%和-0.03%，两者折价水平基本一致，由于市场较为震荡，1年期择时的系统性收益更低，择股收益高于3年期。

　　通过定增历史收益来源结构拆分可以发现，折价率是定增收益的最核心贡献因素，因此，我们再单列出定增折价率挖掘历史数据的结构性规律，以回答：什么样的定增项目能够获得高折价率？总结如下：

　　（1）定价方式：定价发行由于存在定价基准日和发行日之间的套利空间，折价率高于竞价类，平均分别26.7%和13.7%；17年后基准日仅为发行期首日，折价差异缩小，平均分别为5.6%和9.4%。

　　（2）中等市值公司：17年以来50-300亿规模公司折价率较高，平均12%左右，其中竞价类中150亿以上的更高。

　　（3）成长、消费和中上游制造行业：传媒/军工/非银金融/计算机/家电/医药等行业项目折价较高，平均20%以上，定价类和整体分布基本一致；就竞价类而言，行业间折价差距缩减，平均13.7%，中上游制造折价较高（前五：建材/钢铁/房地产/采掘/国防军工，平均18.8%）。

　　（4）除借壳上市外，引入战投和补流为目的的折价较高，平均约30%；竞价类中配套融资折价最低（11%），引入战投/实控人注资/借壳/整体上市超过20%。但如果单看16年以后，融资用途和折价空间收窄，差异不大。

　　（5）相对发行规模较大的往往折价更高，可以看作对较大资金的风险补偿，以保证募集成功，竞价项目这一规律性较强，17年以来发行数量在20%上限的项目平均折价约9%。

　　（6）3年期项目的绝对折价率更高，1年期和3年期项目平均折价率分别为16.9%和28.3%。其中13-15年定价基准日灵活设定，基准日到发行日期间股价上涨空间大，折价率分别高达23.3%和42.0%。17年2月限制提前锁价后，折价率空间受限且趋于一致，平均分别为7.3%和7.2%。

　　（7）前一年利润增速越高、ROE越高，折价越大。17年以来竞价类上年净利增速超1倍标的折价较高（平均12%）。

　　结合定增投资收益率历史规律性统计和新规，有如下启示：第一，历史收益来源上折价率贡献最大，但新规扩大投资者数量且未完全放开发行比例（限并购预期），短期高折价机会未来可能会平抑，预计半年内可关注高折价率可能性更高项目，包括中等市值、传媒/军工/非银行业、引入战投和补流目的、发行规模大、高成长性等主要特征；第二，α选股收益权重不断强化；第三，关注高收益可能性更高的项目，包括高折价、军工/非银/地产行业、业绩高增长、引入战投/资产置换/集团上市目的、增发股本占比高、机构认购比例高、国企性质、估值合理等主要特征；第四，短期关注定价基准日可选项目优于竞价项目（高折价空间更大）。

　　核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

　　注释：

　　（1）总收益率=（解禁时股价-发行价）/发行价，若未达解禁日则按2020/3/11收盘价测算；

　　（2）发行折价率=（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/ 网下发行日前一日收盘价；

　　（3）系统性收益=发行日至解禁日对应万得全A区间涨跌幅，若未达解禁日则按2020/3/11收盘价测算；

　　（4）个股超额收益=总收益率-折价率-系统性收益；

　　（5）样本为2006/1/1以来增发实施项目，剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目；

　　（6）未特殊说明，收益率/折价率平均值指算术平均；

　　（7）1年期和3年期划分按发行日到解禁日天数估算。