中泰证券：论A股“独立行情” 众人皆醉我独醒？

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　　原标题 “独立行情”：众人皆醉我独醒？

　　来源 中泰证券

　　投资要点　

　　最近一个月，全球风险资产大幅回调，股市均在大跌，而国内金融市场不跌反涨。韩国的疫情也得到了控制，但股市跌幅比美股还大，这让我们对短期国内的“独立行情”颇感不安。虽然中长期来看，我们对国内金融市场的机会很乐观，但全球经济共震向下的趋势已经形成，势必也会对国内需求和企业盈利产生较大的负面冲击。

　　1、韩国也控制了疫情，但股市依然大跌。新冠病毒疫情越严重，股市跌幅就越大，而我国的情况似乎是一个“outlier”。过去一个月上证综指只跌了1%，创业板指数跌幅不到2%，中证500指数甚至还上涨了0.7%。韩国疫情拐点在2月底就已出现，但股市并没有反弹，反而继续跟随全球股市大幅跳水。短期来说，这种状况让我们感到些许不安。

　　2、全球危机：不仅在金融，还有经济。当前意大利刚封城4天，美国才宣布国家进入紧急状态，疫情对经济的巨大冲击才刚刚开始。美股走势往往会领先美国经济大概半年，股市的大幅走弱，势必也会对美国经济构成压力。美国贡献了24%的全球终端需求，再加上疫情较为严重的欧盟大概占全球终端需求的50%，如果全球一半的经济体量在走弱，主要的增量贡献者中国经济也有压力，全球经济企稳更加遥遥无期。

　　3、外部需求冲击，全球共震向下。我国一些制造业行业的外需依赖程度仍然很高，例如家具、计算机等IT产品、纺织服装、电子产品、机械、金属制品、橡胶塑料等。全球经济共震下行的格局很难改变，外需恐怕也会面临冲击。大类资产配置的角度看，今年国内的主线仍是政策宽松，并不是周期企稳、经济反弹。低利率环境对资产价格的推升作用要大于对经济的推升，我国权益市场仍会存在结构机会，尤其是成长方向的新经济资产，仍将是“资产荒”背景下居民财富的长期配置方向。中长期看，我国股债均有机会；但短期来看，市场可能存在一定压力。

　　1 韩国也控制了疫情，但股市依然大跌

　　受到新冠病毒疫情和油价大跌的影响，过去的一个月中，全球主要股市的跌幅都在20%以上。意大利的新冠病毒疫情最严重，股市的跌幅最大，高达38%。德、法也明显受到疫情冲击，股指跌幅都在30%以上。美国股指跌幅也达到了21%，而且随着油价暴跌，仅在上周一周内就下跌了10%。俄罗斯、巴西尽管疫情没那么严重，但也受到油价下跌冲击，股指跌幅位列前三。

　　　　新冠病毒疫情越严重，股市跌幅就越大，我们将主要经济体的两个变量放在一起看，发现确实是这样的规律，而我国的情况似乎是一个“outlier”。过去一个月上证综指只跌了1%，创业板指数跌幅不到2%，中证500指数甚至还上涨了0.7%。

　　　　我国疫情得到了有效控制，政策持续积极，是海外股市大跌、国内股市坚挺的重要支撑。除湖北省以外的全国每日新增确诊病例数，在2月3日就开始见顶回落，再加上货币宽松、政策积极，稳增长和调结构措施同步推进，A股市场从2月3日开始大幅反弹，近几个交易日虽然有所回调，但大盘指数回调有限。

　　　　其它疫情得到控制的经济体，股市是否也能有相对不错的表现呢？并非如此。除了中国以外，韩国的疫情防控也做得很好，每日新增病例数在2月29日达到最高点后，开始大幅减少。韩国在限制人员交流流动方面没有中国那么严格，但大幅提高了检测效率，可以每天免费检测2万人，能够迅速筛查出病例并进行隔离，收到了很好的效果。

　　　　但韩国疫情出现拐点后，股市并没有反弹，反而继续跟随全球股市大幅跳水。进入3月以来，尽管韩国新增病例大幅减少，股市依然大跌了11%，甚至超过了同时期美股的跌幅。此外，日本每日新增病例数自2月中旬以来也相对稳定，但日本的股指也没有大幅反弹，反而继续下跌。

　　虽然我们非常看好中长期中国资本市场的走势，包括政策积极、货币宽松、财富转移等诸多支撑，但近期即使是疫情得到控制的经济体的股市也在大幅下跌，唯有我们A股走出了“独立行情”。这种状况在短期内，让我们感到些许不安。

　　　　2 全球危机：不仅在金融，还有经济

　　金融市场大幅调整的背后，其实是对全球经济前景的担忧。在老龄化、贫富分化的影响下，全球经济本身就很脆弱，即使没有新冠病毒疫情的冲击，全球经济在今年也难企稳。因为过去十几年中，中国是全球经济增长最重要的贡献来源，而中国房地产经济回落，全球经济是缺乏增长动力的。

　　　　新冠病毒疫情的到来，相当于雪上加霜。但是病毒本身不会对经济带来多大影响，而防控病毒采取的各种措施，才会对经济产生巨大冲击。因为经济生产和交易是伴随着人员、物质、资金流动的，一旦为了防控疫情而限制流动，经济活动自然会放缓。当前意大利刚封城4天，美国才宣布国家进入紧急状态，疫情对经济的巨大冲击才刚刚开始。如果防控措施不力，对经济影响的时间也可能被拉长。

　　而股市大幅下跌，也会对美国经济产生冲击。美国居民资产有70%都在金融资产上，其中有一半是股票和基金资产。所以美股的涨跌会影响居民财富的多少，进而对消费和投资产生影响。从历史规律来看，美股走势往往会领先美国经济大概半年。美国股市的大幅走弱，势必也会对美国经济构成压力。

　　　　除了新冠病毒、泡沫化的股市外，美国还面临企业部门的债务问题。过去10多年，尽管美国居民部门杠杆率大幅下行，但企业部门债务负担已经攀升至历史最高点。在低利率环境下，次级债占比大概达到20%，投资级债券中有一半以上是BBB评级。一旦经济形势大幅恶化，企业部门债务的违约风险就会提高。近期油价大幅下跌，势必也会对债务负担较重的油气开采企业构成较大冲击，违约风险上升。

　　　　从全球经济增量的贡献看，中国的贡献要远远大于美国；而从全球经济存量角度看，美国贡献了24%的全球终端需求，中国只贡献13%。本次疫情较为严重的美国和欧盟大概占全球终端需求的50%，如果全球一半的经济体量在走弱，主要的增量贡献者中国经济也在走弱，全球经济企稳更加遥遥无期。

　　　　3 外部需求冲击，全球共震向下

　　08年金融危机以来，我国对外需的依赖程度的确在下降，出口在GDP中的占比从35%降到20%附近。

　　不过我们也要注意到，08年以后，房地产和基建是我国经济的主要拉动力量，而这些行业本身就不依赖于出口。这意味着其它制造业行业，对外需依赖程度的下降幅度，并没有数据上显示的那么大。

　　　　实际上，我国一些制造业行业的外需依赖程度仍然很高。例如，家具行业对外部需求的依赖程度达到53%，计算机等IT产品的依赖程度也有35%，纺织服装、电子产品达到20%以上，机械、金属制品、橡胶塑料等产品依赖程度都在10%以上。

　　　　国内经济本身有下行压力，房地产市场要均值回归，老基建难以强刺激，新基建增速快、但体量有限。而我国经济下行，也会对全球经济构成负反馈。海外疫情发酵，存量的欧美经济边际下行，反过来影响我国外需，全球经济共震下行的格局很难改变。

　　大类资产配置的角度看，今年国内的主线仍是政策宽松，并不是周期企稳、经济反弹。为了努力完成增长目标，货币政策宽松加速，房地产政策渐进放松。10年期国债利率有望突破2.6%的低点，低利率环境对资产价格的推升作用要大于对经济的推升，权益市场仍会存在结构机会，尤其是成长方向的新经济资产，仍将是“资产荒”背景下居民财富的长期配置方向。中长期看，我国股债均有机会；但短期来看，市场可能存在一定压力。