中泰资管:如何通过寻找概率优势来改善A股的投资体验

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　　中泰资管天团 | 如何通过寻找概率优势来改善A股的投资体验

　　来源：中泰证券资管

　　原创 文/张学明

　　农历鼠年的第一个交易日，A股经历堪称“史诗级”的波动，A股主要指数均下跌超过8%，股指期货更是罕见跌停。“史诗级”、“罕见”的用词绝对不夸张，统计上看，这是几百年才能遇到一回，但似乎我们经常遇到。

　　A股的长期收益未必是全世界最高的，但论波动绝对名列前茅，这一点投资者一定感同身受。A股的波动究竟有多高，我们看下面这张图：

　　　　数据来源：中泰资管

　　这张图是A股持有1年收益的概率分布图，横轴是过去任意时点入场持有A股1年的收益，横轴右侧代表正收益，横轴左侧代表负收益；纵轴是某个收益对应的概率，柱子越高说明获得该收益的概率越大。

　　不懂概率统计的人都能看出来，A股收益的概率分布非常广，就算我们把持有的期限放长至1年：

　　首先，最大的亏损也有1年亏掉本金的-70%，而且1年亏损50%的柱子还很多，说明大幅亏损的概率并不小，A股的尾部风险其实是非常大的；

　　第二，持有A股最高的收益可能是1年本金翻2倍，1年赚50%以上的柱子也不少，我们也可能大幅盈利；

　　第三，“-30%-30%”中间的柱子特别多，也就是每年持有A股损失20%-30%，或者盈利20%-30%，都是家常便饭的事情。

　　最后，最高的地方其实是在0轴的左侧，也就是说，大部分年份持有A股是负收益的，中位数为负数。

　　霍华德马克思说，高风险资产意味着收益的概率分布比较广且要求更高的预期收益，你有获取高收益的可能性，同时也意味着大幅损失的可能性。

　　从霍华德马克思的定义来看，A股无疑是概率分布非常广的资产，你需要承担很高的投资波动风险，但A股的收益未必足以补偿如此之高的波动风险，无怪乎我们会觉得投资A股的体验没那么好。

　　虽然A股的投资体验欠佳，但“股票资产是长期收益最高的资产”，这一点仍毋庸置疑，因此我们的财富管理必须要有股票资产。所以，我们在做资产组合的时候经常遇到这么一个难题——“股票买少了，收益受不了；股票买多了，心脏受不了”。

　　如何有效解决这个难题？许多投资机构做了诸多探索。

　　目前为止，市场上常见的方法是价值投资：拉长投资期限，长期持有优秀的公司，通过寻找Alpha来提高投资A股的收益，从而提高风险收益比。

　　这种方法不去理会组合的波动风险，但确实长期暴露在尾部风险之上，所以你会发现大部分价值投资者的回撤和波动都很大，但A股确实是Alpha的沃土，很多优秀的价值投资者可以在市场上获得远超指数的收益，从而在不降低波动风险的情况下，大幅改善风险收益比。这种方法获得了极大的认可。

　　但这种方法依然没有解决波动风险的问题，这就导致了另一个难题：产品净值回撤，很多人受不了而去赎回；净值大幅上涨，很多又受不了而去大量申购。所以，我们虽然看到产品净值非常漂亮，但由于客户仓位倒置的问题，导致并没赚到那么多钱。所以，如果你要选择这种方法，最好的方式是选好管理人，长期持有，不要仓位倒置，不要去追逐而是坚守。

　　当然，本文不是来讨论这种方法的，这类选手实在太多，今天来点不一样的，其实我们想要改善投资体验的目标可以用概率分布的形式描述：

　　首先，要让投资A股的收益分布变窄，也就是我们不希望有超过30%以上的年度亏损，当然也会降低我们可能获得更高收益的可能，可以少赚点，但是不能亏得太多，这样投资感受就会好很多。

　　然后，我们希望分布整体向右移动，也就是大部分时候应该赚钱的，而不是亏钱的，这样我们大部分年份都有收成，投资感受会好很多。

　　目标如下图所示：

　　　　如何在不进行个股选择的前提下，实现这个目标，是我们要探讨的课题。

　　波动大既是让我们痛苦的来源，也是投资的机会，波动会提供非常多具备“概率优势”的投资机会，我们的方法就是：通过寻找概率优势来提高收益且降低风险，从而提高A股的风险收益比，改善我们的投资体验。

　　没错，寻找概率优势就是我们本文要介绍的方法。

　　霍华德马克思说， 在应对未来不确定性的事情，比如投资和风险管理，要对可能结果的范围和发生的概率有一定的估计，能构建粗略的概率分布，从而做出相应的投资决策。

　　塔勒布说，概率是一种思考方式，而不是统计数学。

　　顶尖的投资者，都在用概率的思维思考投资中的问题。

　　中泰资管的风险月报的体系脱胎于概率思维，少凑热闹和承担有价值的风险源于”概率分布的不对称“的思想，因此我们寻找概率优势的2种方法就是：少凑热闹和承担有价值的风险（如需查询中泰资管往期风险月报，请向“中泰证券资管”微信号回复关键词：风险月报）。

　　？少凑热闹

　　少凑热闹是我们风险月报的核心价值观。我们认为风险最高的时候反而是市场热情高涨、认为没有风险的时候，这个时候如果我们保持谨慎，就能获得极大的概率优势，接下里我们就用实际的数据做个测试：

　　如果我们在市场情绪高涨，也就是风险月报分数高于70分的高风险区域持有A股1年，我们收益的概率分布会是怎么样的？

　　　　我们把风险月报分数在70以上的时点入场持有A股1年，得到对应收益的概率分布，你会发现，相较于全样本，我们在“高风险区域”持有A股，有比较明显的负向不对称性。

　　首先，高风险区域买股票不意味着一定亏损，仍然有获取正收益的可能性存在，但获取正向收益的机会明显减少，特别是获取超过50%以上收益的可能性几乎消失。

　　第二，概率分布明显左移，获得正收益的可能性明显下降，中位数收益和平均收益都大幅下降，意味着你在该区域持股损失的可能性远远大于获益的可能性；

　　相反的，我们在高风险区域保持谨慎，会大幅降低亏损的概率，我们会获得明显的概率优势。可惜的是，这个区域却是大部分人入场持有股票的时候，是市场最热闹的时候，是大部分人认为风险最低的时候，却是我们认为风险最高的时候。

　　？承担有价值的风险

　　承担有价值的风险也是我们风险月报的核心价值观，我们认为最好的投资机会应该是在市场情绪低迷，尤其是在其他市场参与者迫不得已进行受迫交易的情景下，比如2018年10月份以后的A股市场，也就是我们风险月报认为的“低风险区域”（2018年10月，中泰风险系统权益市场评分跌破30）。

　　　　数据来源：中泰资管2020年1月风险月报，数据截至2020年1月20日

　　这个时候我们保持乐观，持有股票可以获得极大的概率优势，同样的，我们也来做个测试：

　　　　如果我们在市场情绪低迷，大部分投资者不敢入场，也就是风险月报分数低于30分的高风险区域持有A股1年，我们收益的概率分布会是怎么样的？

　　我们把风险月报分数在30以下的时点入场持有A股1年，得到对应收益的概率分布，你会发现，相较于全样本，我们在“低风险区域”持有A股，有比较明显的正向不对称性。

　　首先，低风险区域持股不意味着一定盈利，仍然有获取亏损的可能性，但获得负向收益的机会明显减少，特别是亏损超过40%以上的可能性基本消失殆尽。

　　第二，概率分布明显右移，获得正收益的可能性明显增加，中位数收益和平均收益都大幅下降，意味着你在该区域持股获益的可能性远远大于损失的可能性；

　　你在这个区域入场，大幅亏损的可能性明显减少，而且获益的可能性明显增加，你确实获得了明显的概率优势。

　　遗憾的是，大部分人都不会在这个区域持有股票，市场最低迷的时候，却是我们认为风险最低的时候。

　　？概率优势需要耐心

　　因此，只要你做到少凑热闹，且勇敢的在低迷的时候买入，就能占到概率优势，从而降低你大幅亏损的可能性，而增加获益的可能，实现我们篇首的目标。

　　但是，概率优势需要耐心。热闹的时候，还会更热闹，涨的过高还可能最后一涨，你能否坚守本心；低迷的时候，还会更加低迷，跌了会有最后一跌，你能否坚守理念。

　　投资里面有个“悖论”，做正确的投资决策未必有好的结果，做错误的投资决策也未必有坏的结果，运气和实力很难区分，唯有足够的耐心，让足够的样本发挥概率优势，正确的投资决策也终将受到概率优势的奖赏，而错误的投资决策也终将受到惩罚。

　　最近冠军基金还值不值得购买这一话题成为朋友圈的热议，从冠军基金一天售罄的热闹场面来看，大部分人都是认为值得购买的。这种行为如果用概率的角度去思考，结果是显而易见的。

　　如果我们把过去的冠军基金以及市场追逐的基金未来的收益找出来，拟合一个概率分布。毫无疑问，这个概率分布一定是左偏的，就是说你处于概率的劣势。

　　但是，追逐热门不一定会带来坏的结果，今年的冠军有可能明年还是名列前茅，你这次投资决策的结果不一定是坏的。只是，你追逐热门的投资行为本身长期是有害的，概率的劣势终会在你这样类似的投资决策下惩罚你，你长期的收益必然不会太好。

　　最后，给大家一个小彩蛋，近期反脆弱策略在黑天鹅爆发的时候，表现出极大的作用，用反脆弱策略来改善A股的投资体验，是否也是一种有效的方法？

　　有效与否我们依然用数据说话，假设我们的组合是：“50%的A股指数+50%的反脆弱策略”，我们看我们A股的概率分布有无发生理想中的变化：

　　　　首先，区域1发生了明显的“截尾”现象，也就是通过加入反脆弱策略，大幅亏损的可能性几乎不会发生。这里面主要是因为，A股大幅亏损的时候，都是反脆弱策略大幅盈利的时候，两者盈亏对冲导致。

　　另外，曲线整体向右移动，曲线大部分区域在0轴的右侧，也就是通过组合大部分时候都是赚钱的，反脆弱的加入增加了获利的可能性。

　　因此，加入反脆弱策略，可以大幅降低组合的风险，提高风险收益比，从而改善投资体验，这是一件非常确定的事情。