中信证券:"黄金坑"的坑底已现 预计科技是成长主线

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　　来源：中信证券研究

　　文丨秦培景 裘翔 田良 杨灵修 吕品 姚光夫

　　长假期间疫情影响积累的负面情绪集中宣泄，诱发A股市场超调；而在两融和股权质押风险可控的背景下，市场进入受迫性卖出负反馈的风险很小。疫情冲击影响市场节奏，但不改变A股中期“小康牛”的趋势和结构，正面因素逐步显现，“黄金坑”的坑底已现，可以开始积极配置。

　　▍长假期间新冠肺炎疫情积累的负面情绪集中释放，造成市场超调。

　　新冠肺炎疫情在春节长假期间发酵，中国被WHO列入PHEIC，影响投资者的情绪，且疫情对部分消费行业基本面造成实质影响；风险偏好快速下调和基本面预期下修共振，叠加长假期间负面情绪积累，市场短期超调：上证综指2月3日开盘相对于节前大跌8.73%，收跌7.72%，各大权重指数均有不同程度调整。同日在岸、离岸人民币兑美元双双跌破7关口，北上强势净流入199.3亿元。

　　▍两融和股权质押风险可控，出现受迫性卖出负反馈可能性很小。

　　1）两融业务的整体平均维持担保比例比较健康。一方面，场内杠杆风险可控，截至1月23日沪深两市融资融券余额10370亿元，平均维持担保比例274%。以约7.7%的市场日跌幅计算，2月3日收盘后平均担保比例将下降至252%。对比2016年1月26日，A股熔断引发虹吸下跌时，市场两融平均担保比例为230%；2018年10月18日，股权质押风险暴露时，全市场两融平均维持担保比例216%。另外，过去A股关联的场外杠杆去化卓有成效，银行通道资金等场外加杠杆早已得到严格控制。

　　2）股权质押风险也整体可控。首先，证监会已明确表示股票质押协议在疫情防控期间到期可申请展期；此外，根据证监会近期在答记者问时的表述，当前股权质押业务规模稳中有降，场内股票质押融资余额0.88万亿元，较峰值时下降45%以上，整体履约保障比例约213%。

　　▍疫情冲击改变市场节奏，但不改变A股中期上行的趋势和结构。

　　宏观层面，预计疫情对一季度宏观经济产生冲击将大于非典时期，但全年不悲观。预计政策层面会积极应对，货币会快，财政会准；且针对疫情，各部委政策有充足应对。另外，复盘2003年SARS行情显示，一次性外部冲击不会影响市场趋势和结构。新冠肺炎疫情料亦不会对市场本身的中期运动趋势和行情结构产生影响。当前A股处于2~3年“小康牛”的上行趋势中，同时预计科技是基本面和催化双击的成长主线，疫情只会造成短期冲击，不会改变行情趋势和主线。

　　▍“黄金坑”的坑底已现，可以开始积极配置。

　　短期超调后后市已不用悲观：首先，对比开盘更早的A50指数和港股走势，疫情影响的负面影响都是脉冲一次性的，近期港股已经开始企稳回升。其次，2月3日外资在人民币汇率“破7”的情况下，依然逆势大规模流入199亿元也是重要的信号，这明显缓解了短期资金多渠道流出共振的风险。最后，近期新发规模不低的基金产品有建仓需求，超调后的市场提供了很好的窗口。我们在《A股策略聚焦20200202—“小康牛”途中的“黄金坑”》中强调，2月份因疫情冲击挖的“黄金坑”，将是全年最佳配置时点，2月3日市场的超调或表明负面因素的集中宣泄已告一段落：考虑以上正面因素显现，以及市场进入受迫性卖出负反馈的风险很小，我们认为本轮“黄金坑”坑底已现，可以开始积极配置。

　　▍风险因素：

　　疫情控制不及预期；宏观经济增速超预期下滑；外资加速流出。