中金：增长预期上修为配置主线 股票机会好于债券

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　　来源： 中金点睛

　　2019年12月股债双牛，往前看，短期我们继续维持增长预期上修的配置主线，认为股票机会好于债券。2020年将以什么方式展开？我们认为可以从一些处于极致的指标找方向：CPI与PPI分化大，可从两者收敛中把握资产轮动；低库存，对增长有“锦上添花”之效；中外利差高，中债相对吸引力较高；信用利差低，高收益债配置性价比较低；低波动率和高相关性在2020年可能有所突破；估值分化，中国相对新兴股指的低估和A股成长相对其他板块的高估均处于历史极值。

　　大类资产配置建议

　　12月股债双牛。12月公布的宏观经济数据向好，推动增长预期上修，同时流动性较为宽松，降准政策落地。增长预期和流动性共同驱动股指上行，并且在流动性主导下利率有所下行。再叠加12月中旬中美贸易摩擦缓和，短期不确定性降低助推全球大类资产Risk-on的演绎。全月来看，股票>商品>债券>0%；港股和A股领涨全球；短端利率显着下行带动期限利差扩大，收益率曲线陡峭化，信用利差被动扩大；商品中原油和黄金均表现较好；另类中REITs录得微弱正回报。

　　图表：12月份，流动性和增长预期对股票资产均是正向贡献

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　图表： 12月份，流动性与增长预期的博弈中，流动性成为更重要的驱动因素，驱动利率进一步下行

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　往前看，短期我们继续维持增长预期上修的主线，股票机会好于债券。近期公布了12月份制造业PMI，全球PMI略有回落，但仍处于50以上，中国PMI维持在上月的50.2。短期增长和盈利相关指标企稳，PPI跌幅负向收窄，有助于改善增长预期。与此同时，中美贸易谈判平稳推进，有望在1月中旬签署第一阶段贸易协议，并展开第二阶段协商，我们认为这有助于改善增长预期，股价隐含的增长预期尚未恢复至2018年中美贸易摩擦升温前的水平。而增长预期上修对债券价格形成负向作用力，CPI上行、PPI负向收敛对利率形成上行推力，不过我们认为相对宽松的流动性环境将助推期限利差呈现陡峭化走势。另外，地缘政治风险下，我们认为油价有上行风险，而黄金将发挥避险属性。我们下调利率债配置比例，并相应增加至A股和商品，维持超配港股和黄金，标配信用债，低配海外。

　　近期主要事件和风险：春节前后流动性，社融和货币数据，通胀数据，2019年财报业绩预告、中美贸易谈判进展、地缘政治风险等。

　　2020年哪些指标可能均值回归及对资产配置的影响

　　2020年将以什么方式展开？我们认为可以从一些已经走到极致的指标找方向，毕竟均值回归是大多数指标都遵循的规律。2019年初的市场笼罩在悲观的情绪之中，A股ERP处于历史均值以上+1STD，股债相对吸引力100%偏向股票，资产价格隐含的负向增长预期差仅次于2014年。这些指标的均值回归也成为影响2019年中国股债走势最大的因素，其驱动力来自于增长预期的修复和宽松的流动性。站在2020年初，市场对于增长的信心有所恢复，当前增长预期已修复至2018年中水平，资产价格隐含的增长预期也略高于宏观一致预期，ERP回归均值，股债相对吸引力处于天平的中间（54%分位数）。这些指标的内生动能减弱，不过仍有一些指标与历史均值偏离度较高，可以作为观察2020年的几个出发点：

　　图表： 站在2020年初，市场对于增长的信心有所恢复，当前增长预期已修复至2018年中水平

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　图表： 不同于2019年初的极度悲观，当前资产价格隐含的增长预期已略高于宏观一致预期

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　图表： 股权风险溢价已回落至2011年以来均值以下

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　　（1）CPI与PPI分化大：收敛下的状态更迭和资产轮动。2019年11月CPI达到4.5%，创近八年新高，CPI与PPI的分化处于历史93%分位数的高位。2020年CPI与PPI大概率走向收敛，但CPI的见顶与PPI见底的时间可能出现错期，因此可以根据CPI和PPI的动态变化看投资时钟的指向，把握资产轮动的机会。在CPI快速上行，PPI负向收敛时，股票机会好于债券；我们认为，往往在CPI维持高位，PPI负向扩大时，股债承压；在CPI高位回落，PPI二次探底时，利率下行，债券机会先于股票；在CPI继续回落，PPI触底回升，股票机会更大。

　　图表： 2019年11月CPI达到4.5%，近八年新高，CPI与PPI的分化处于历史93%分位数的高位

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　（2）低库存：库存虽非增长的领先指标，但有“锦上添花”之效。2019年前11个月工业企业产成品存货增速降至0.3%，处于历史5%分位数的极低水平，PMI原材料库存和产成品库存都处于历史15%分位数的低位。以工业企业库存增速来衡量，2000年以来中国经历过5轮库存周期，持续时间短则2.4年，长则4年，当前处于第6轮，已持续3.4年。然而在过去5轮中，收入增速向上的拐点均早于库存增速的拐点，价格指标也领先于库存指标，也就是说库存算不上增长的领先指标。我们认为当库存降至低位，企业可能有恢复性的生产，但是如果需求尚未恢复，价格上涨乏力，企业也没有动力将库存恢复至之前的水平。因此增长会随着库存消耗、库存恢复出现一定的波动，但没有趋势性特征。不过库存投资确有锦上添花之效，尤其在当前产能利用率较高时，从历史数据来看，库存周期对CAPEX也有一定的领先性，较高的产能利用率会强化这种影响。当前看PMI原材料库存有企稳的趋势，产能利用率也处于高位，可能会强化库存周期。

　　图表： 2019年前11个月工业企业产成品存货增速降至0.3%，处于历史极低水平

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　　图表： 在过去5轮中，收入增速向上的拐点均早于库存增速的拐点，价格指标也领先于库存指标

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　　图表： 库存周期对CAPEX也有一定的领先性，较高的产能利用率会强化这种影响

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　　（3）中外利差高：与海外债券相比，中债相对吸引力较高。2019年大多海外市场国债利率趋势下行，并创2016年以来新低或接近2016年低位。而中国十年期国债利率一波三折后，仅略低于2019年初值。从配置角度看，债券的预期回报率与到期收益率显着正相关，中债相对较高的利率也意味着较高的预期回报。从中外利差来看，中国与大多发达国家的利差处于过去十年90%分位数左右的水平，且相比2019年初值有显着提升。具体到中美利差，当前值为122bps，相比10月底的近期高位160bps已有所回落，处于过去十年50%分位数水平；2019年初值为63bps，处于过去十年17%分位数。

　　图表： 与发达市场相比，中国债券预期回报率较高

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　　图表： 从中外利差来看，当前值大多处于过去十年90%分位数的较高水平，相比2019年初有显着提升

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　　（4）信用利差低：极低的利差降低高收益债配置的性价比。2019年利率债的收益率略有下行（12月份的下行贡献较大），但是信用债收益率却显着下行，其中低评级下行幅度更大，信用利差极度缩窄。当前1年期AA短融中票相比同期政金债的信用利差已经压缩至过去十年18%分位数，AA与AAA的利差压缩至过去十年的1%分位数。然而2019年的违约量却在显着提升，信用利差收窄主要是因为在负债端的成本压力下投资者通过信用下沉获取较高的票息收益。债市的信用风险尤其是民企的信用风险并未得到实质性的缓解，当前利差水平下保护空间有限，高收益债的风险收益并不匹配。

　　图表： 2019年信用债收益率显着下行，其中短端下行幅度更大、低评级债下行幅度更大，信用利差极度缩窄

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　　图表： 一年期AA与AAA的利差已经压缩至过去十年的1%分位数

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　　（5）低波动率和高相关性：全球经济周期和货币政策压低风险资产波动率和提高相关性的状况在2020年可能有所突破。2019年年初以来，波动率持续回落，全球大类资产相关性处于较高水平。在12月份静极思动之前，A股、美股、原油、黄金隐含波动率均处于过去十年20%分位数以内。2019年全球风险资产的低波动和高相关性反映的是全球主要国家经济周期的趋同（同步放缓）和货币政策趋同（央行降息），然而随着全球货币政策进入观察期，我们认为2020年风险资产的波动率可能上行，相关性可能降低。美股VIX与期限利差的关系也支持这样的推论。从波动率的属性来看，该指标具有聚集效应和长记忆性，也就是说市场剧烈或者温和的波动都具有一定的惯性，前后期存在明显的相关性，而且还存在滞后多期的自相关系数缓慢递减的特征，因此波动率的变化往往是剧烈的，然而从历史数据来看，在资产波动率降至低位后，静极思动是大概率的选择。

　　图表： 12月份上证50、标普500、原油、黄金隐含波动率的低位已降至过去十年20%分位数以内

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　　图表： 从美股VIX与期限利差的关系来看，VIX上行风险较大

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　　（6）估值分化：在经过2019年的估值修复后，当前A股和港股的估值均回升至中位数以上，但是市场间和板块间的分化仍然极端。

　　首先，中国股指与新兴市场指数的相对估值处于过去十年10%分位数的低位。尽管2019年A股领涨全球，港股排名靠后，然而A股和港股相比MSCI新兴市场指数的估值均处于历史10%分位数的极低水平。当前A股相比MSCI新兴市场指数的估值折价7%，而历史均值为溢价6%；港股相比MSCI新兴市场指数估值折价39%，而历史均值为折价27%；相比新兴市场，A股和港股的相对估值分别处于历史19%分位数和11%分位数的较低水平；不过A股与港股之间的分化相比历史总体中性，AH溢价和沪深300与恒生国企指数的相对估值分为处于过去十年75%和59%分位数水平。

　　其次，A股成长与其他板块间估值分化处于过去十年最大值。从A股行业间的估值比较来看，科技板块估值在2019年扩张幅度最大，与其他板块的估值分化处于过去十年的最大值。而从股息率来看，煤炭和钢铁行业的股息率已经超过银行，石油石化股息率超过3%，房地产行业的股息率也处于历史90%分位数以上的高位。

　　图表： A股与港股之间的分化相比历史总体中性，AH溢价和沪深300与恒生国企指数的相对估值分为处于过去十年75%和59%分位数水平

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　　图表： A股成长板块2019年估值扩大幅度最大，与其他板块间估值分化也处于过去十年最大值

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　　图表： 从行业估值来看，有色金属、计算机、通信、电子元器件等行业估值从年初25%分位数以下的低位扩张至75%分位数以上的高位

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　图表： 从行业股息率来看，煤炭、钢铁的股息率已经超过银行，石油石化的股息率也已超过3%，且处于历史80%分位数以上的高位

　　　　资料来源：Bloomberg，万得资中金公司研究部

　　过去一个月大类资产表现

　　全球大类资产表现排序：大宗商品>股票>债券>0%。过去一个月全球市场继续逐险模式。1）全球股指上涨3.5%，新兴显着跑赢发达（7.3% vs.3.0%）。2）除中国外，主要经济体国债长端利率均有明显上升，其中美债和欧债长端利率分别上升14bps和18bps，短端利率则呈下降或者小幅上升之势。过去一个月，全球债券指数上涨0.4%。除中国以外，主要经济体信用利差均有所收窄，其中高收益债利差收窄更明显。3）大宗商品CRB指数上涨5.2%，其中，农产品上涨5.8%，原油延续升势上涨5.7%，工业金属上涨3.1%；美元走弱再加上通胀预期升温，黄金上涨3.7%。4）美元指数下跌1.9%，欧元和日元走强。5）实际利率微幅震荡，另类资产中TIPS和REITs分别上涨0.7%和0.6%。对冲基金基本收平。

　　中国大类资产表现排序：股票>商品>债券>0%。过去一个月中国大类资产表现与11月排序互为镜像，风险资产跑赢避险资产。1）股票中，增长预期和流动性均有所改善，中证全指录得7.5%的正回报。风格上，小盘跑赢大盘，创业板指和中小板指分别上涨8.0%和8.8%，沪深300上涨7.0%。2）债券中，中债总财富指数上涨0.8%。流动性进一步宽松，短端利率显着所下行，而长端受制于增长预期修复，下行幅度较小，债券收益率曲线陡峭化。信用利差有所扩大。3）商品中，南华商品指数上涨4.0%，大宗商品现货指数上涨2.2%。沪金上涨2.7%，工业金属和能源偏强，铜上涨3.6%。4）中美利差有所收窄，人民币升值1.0%。

　　大类资产配置组合过去1个月/12个月表现如下：1）BL配置组合3.5%/15.9%，市场均衡组合3.2%/15.9%；2）股债轮动组合中，相对吸引力策略7.0%/39.2%，利差策略0.8%/20.3%；3）低风险组合中，风险平价策略1.7%/18.9%，分散化策略1.4%/18.5%。

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