天风点评常熟汽饰：低估值高成长 或迎"戴维斯双击"

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　　【深度】【常熟汽饰(603035)、股吧】（603035.SH）：电动智能趋势，高端内饰龙头，低估值高成长

　　来源 学学看汽车

　　导语

　　公司是国内领先的中高端汽车内饰供应商，拥有一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎等优质高端客户资源。

　　短期来看，下游客户一汽大众、奔驰、宝马等销量快速回暖，叠加公司此前高投入期结束，产能利用率回升开启ROE反转向上。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展，通过配套造车新势力的一体化智能座舱，未来有望逐步切入上汽大众、长城等新能源汽车产业链，成长空间广阔。

　　目前公司PE和PB均处于历史低位，业绩有望实现加速增长，迎来“戴维斯双击”。

　　　　摘要　　

　　国内领先的中高端汽车内饰供应商，优质高端客户资源丰富。自1996年成立以来，公司专注于汽车内饰件的研发、生产和销售，通过与外资巨头建立合资平台拓展市场，逐步积累了包括一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、上汽通用、吉利汽车等优质客户资源，现已成为国内中高端汽车内饰件主要供应商之一。2011年至2018年，公司营业收入从6.78亿元攀升至14.64亿元，归母净利润由1.32亿元增长至3.40亿元，分别实现了年均11.62%以及14.46%的稳健增长。

　　合资平台奠定业绩增长基石，将持续受益豪华车高景气。当前中国豪华车渗透率约13%，对标美国（不含皮卡约15%）及德国（约25%），仍有较大发展潜力。预计中国2025年乘用车销量达2500万辆（测算过程可参考我们的报告《中国汽车需求见顶了吗？》），豪华车渗透率18%，BBA销量占比70%，则2025年BBA在华销量有望达到315万辆，2018年至2025年年均增速7.1%。由于公司合资平台贡献收入超过50%，并贡献净利超过60%，受益于BBA等豪华品牌客户销量增长，公司业绩有望稳步增长。

　　短期产能利用率有望快速恢复，推动ROE反转向上，中长期看好品类扩张及新客户拓展，受益电动智能趋势，成长空间打开。短期来看，下游客户一汽大众、奔驰、宝马等销量迅速回暖，叠加公司此前高投入期结束，产能利用率触底回升，开启ROE反转向上。中长期看好公司品类扩张及新客户拓展，可转债项目预计于2021年左右逐步投产，除配套吉利等客户外，通过配套造车新势力的一体化智能座舱，未来有望逐步切入上汽大众、长城等新能源汽车产业链，中长期成长空间值得期待。

　　投资建议

　　受益于下游客户销量回暖、内饰行业竞争格局优化、豪华车销量持续增长以及新客户逐步拓展，公司有望实现加速成长。我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.96元、1.26元和1.58元，对应PE分别为11.2倍、8.5倍和6.8倍。以Wind一致预期的可比公司2020年PE均值13倍为参考，考虑公司业绩增长、较高的分红率以及在智能座舱领域的先发布局，我们给予公司15倍PE，6个月目标价18.90元。给予“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行导致国内车市复苏不及预期；豪华车市场销量增长不及预期；可转债项目投产不及预期。

　　目录

　　1． 公司概述：国内领先的中高端汽车内饰供应商

　　1.1． 国内中高端汽车内饰行业龙头企业

　　1.2． 业绩增长较为稳健 利润率有望回升

　　1.3． 深耕汽车非金属内饰领域 门内护板为核心产品

　　1.4． 股权结构较为集中 实际控制人为董事长罗小春夫妇

　　2． 竞争优势：合资平台为增长基石 持续受益于豪华车崛起

　　2.1． 携手外资 合资平台带来竞争优势

　　2.2． 豪华车市场保持较高景气 投资收益持续增长

　　3． 内饰行业：电动智能趋势 龙头份额有望提升

　　3.1． 内饰件单车配套价值量与行业市场空间测算

　　3.2． 电动智能趋势下 内饰行业中长期需求向好

　　3.3． 内饰行业集中度有望向龙头集中

　　4． 成长驱动：短期看产能利用率恢复 中长期看品类及客户拓展

　　4.1． 下游客户销量回暖+高资本开支周期结束 ROE有望反转

　　4.2． 看好公司产品品类与客户拓展能力 有望切入新能源汽车产业链

　　5． 投资建议：业绩回暖、估值低位、分红积极

　　5.1． 业绩预测

　　5.2． 估值处于低位 分红积极

　　5.3． 投资建议

　　6． 风险提示

　　正文

　　1

　　公司概述：国内领先中高端汽车内饰供应商

　　1.1． 国内中高端汽车内饰行业龙头企业

　　公司概述：常熟市汽车饰件股份有限公司由现任董事长罗小春先生创立于1996年，于2017年1月5日在上海证券交易所上市（股票代码603035.SH）。自成立以来，公司专注于汽车内饰件的研发、生产和销售，通过与海外巨头建立合资平台的形式快速拓展市场，持续积累优质客户资源。经过二十余年的发展，公司现已成为国内中高端汽车内饰件主要供应商之一，为几乎所有在华开展业务的主机厂和一级汽车零部件制造商供应内饰件以及部分外饰件和系统，主要客户包括一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、上汽通用、奇瑞捷豹路虎、吉利汽车、【众泰汽车(000980)、股吧】等国内知名整车厂，以及伟巴斯特、恩坦华等知名汽车零部件一级供应商；在全球范围内拥有生产基地24座，员工总数超过6000人。

　　　　1.2． 业绩增长较为稳健 利润率有望回升

　　2011年至今公司业绩保持了较为稳健的增长。2011年至2018年，公司营业收入从6.8亿元攀升至14.6亿元，归母净利润由1.3亿元增长至3.4亿元，分别实现了年均11.6%以及14.5%的稳健增长。2019年前三季度，公司实现营收12.7亿元，同比增长22.1%；归母净利润2.1亿元，同比下滑33.8%。在国内车市持续下行的情况下（据中汽协数据，2019年前三季度国内乘用车销量1524.9万辆，同比下降11.7%），公司收入仍然保持了较快增长；归母净利润下滑较多主要是由于2018年公司对一汽富晟追加投资了10%股权，能够对一汽富晟施加重大影响，因此改按权益法核算，对于原持有10%股权的公允价值与账面价值之间的差额确认为当期损益1.75亿元，使得2018年同期归母净利润基数较高所致。

　　　　2019年前三季度毛利率小幅回升，期间费用率仍有待改善。2011年至2018年公司整体毛利率呈下滑态势，从最高点的30.8%下滑至20.9%，我们判断主要是由于产品价格年降、人工成本增长、原材料价格上涨等外部因素，叠加公司募投项目逐步投入导致固定资产折旧增多所致。2019年前三季度公司毛利率22.3%，同比增长0.6个百分点；我们预计随国内车市逐步回暖，公司产品年降压力或有所减小，且此前募投项目产能逐步释放有望形成规模效应，未来毛利率存在进一步提升空间；近年公司期间费用率提升较快，主要是由于新建基地以及人员扩招导致财务费用及管理费用增加较多所致，长期看期间费用率有望维持在20%左右。

　　　　1.3． 深耕汽车非金属内饰领域 门内护板为核心产品

　　公司产品主要集中于汽车非金属内饰零部件领域。公司深耕汽车内饰件领域，产品主要为非金属内饰零部件，包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、行李箱、内饰总成、衣帽架总成、天窗遮阳板总成、立柱总成、门窗饰条、地毯等。

　　　　内饰业务收入保持较快增长，门内护板为主要收入来源。2011年至2018年，公司内饰业务收入从6.38亿元增长至13.64亿元，年均增速11.47%；毛利率由2013年的29.43%下滑至2018年的18.39%。分产品看，2018年门内护板、仪表板、衣帽架及天窗遮阳板产品在公司总收入占比分比为37.46%、19.57%、14.52%和4.91%，毛利率分别为20.16%、20.57%、8.87%和27.97%。

　　　　1.4． 股权结构较为集中 实际控制人为董事长罗小春夫妇

　　股权结构较为集中，旗下子公司较多，且多为中外合资设立。截止2019年三季报，公司实际控制人为罗小春、王卫清夫妇，二人合计持有公司38.8%的股权（其中，董事长罗小春持有公司37.55%的股权）。公司旗（金麒麟分析师）下共有8家全资子公司，以及近20家参股子公司。参股公司中的常熟安通林、长春安通林、成都安通林、天津安通林、长春派格、芜湖麦凯瑞、天津瑞格纳、沈阳瑞格纳为公司与外资合资设立，一汽富晟为公司与一汽集团合资设立。

　　　　4

　　竞争优势：合资平台为增长基石

　　持续受益于豪华车崛起

　　2.1． 携手外资 合资平台带来竞争优势

　　携手外资由来已久，持续开拓优质中高端品牌客户。为了更好地学习海外先进技术及利用国外合作伙伴的原供背景，公司早在2001年就开始了中外合资的道路，与德国西博合资建立了长春西博（长春派格前身），长春西博成立不久就先后获取了宝来、奥迪A6、奥迪A4等多个门内护板项目。2005年、2006年公司分别与麦格纳集团下属的香港英提尔合资建立常熟英提尔、长春英提尔，并先后获取了凯迪拉克赛威、奥迪Q5、奥迪A6、迈腾、大众CC等多个仪表板项目。2015年4月，安通林集团以5.25亿美元收购麦格纳全部内饰业务，常熟英提尔和长春英提尔也分别改名为常熟安通林和长春安通林。2017年公司与格瑞纳集团合资建立沈阳格瑞纳、天津格瑞纳两大平台，为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等供应衣帽架产品。2018年公司与威特万集团合资建立沈阳威特万，为华晨宝马供应窗框条。通过多年的经营及借助合资平台的优势，公司及合资平台积累起了一汽大众、上海通用、华晨宝马、北京奔驰等宝贵的客户资源，为宝马、奔驰、奥迪、凯迪拉克等高端品牌汽车配套内饰件。

　　　　主要合作伙伴安通林是全球汽车内饰领域规模最大的厂商之一。安通林集团的前身是西班牙布尔戈斯的一家汽车修理厂，1967年进入汽车内饰领域深耕至今，已然发展成为汽车行业开发、设计和生产内饰组件的领先跨国企业，为一众广泛的客户群提供车顶系统和软内饰、车门系统和硬内饰、照明系统、座舱系统和内饰等产品和服务。2018年安通林集团的子公司和工厂分布于全球 26 个国家，拥有超过2.6万名员工，收入规模超过50亿欧元。我们认为，通过与海外内饰巨头成立合资公司，公司所形成的竞争优势主要有三点：

　　（1）更为先进的技术及管理经验：相对于国内本土零部件供应商，国外零部件供应商多有技术、规模、综合管理、品牌等方面的优势。公司通过与麦格纳集团和SMP、安通林集团等原供供应商建立的合资平台，不但可以引进国外先进的生产技术及工艺，同时也可以学习规范高效的管理理念和生产经验，拓展市场空间。

　　（2）更容易打入中高端合资品牌客户的配套体系：在现阶段，如无合资平台，新供应商在巩固及开拓市场尤其是高端车市场方面会存在较大的难度。首先，合资车企引进国内的车型，一般在国外已量产销售，与该车型配套的零部件由跨国的原供供应商提供，由于部分原供供应商还掌握有相应零部件的技术参数等重要数据，合资车企通常仍会优先选择原供供应商作为合作伙伴；其次，基于对外方在品牌、技术、管理、产品质量等方面的信赖，有合资背景的零部件供应商在向合资整车厂和国外整车厂争取业务合作机会以及招投标的过程中会占有一定的优势，甚至部分整车厂在招标时，明确要求要有外资背景。公司采取与国际知名零部件企业合资，并由公司向合资公司提供二级配套的方式，有助于迅速切入国外中高端品牌车型的零部件供应市场，扩大产品市场份额。

　　　　（3）更强的产品盈利能力：通过合资经营模式快速进入外资中高端品牌车型的供应链，不但可以大幅扩大公司产品销量，实现规模效应，达到降低成本的目的；而且由于中高端品牌车型拥有较好的口碑和较高的品牌溢价，也有助于提高公司产品售价，提升公司的产品毛利率水平和综合盈利能力。

　　　　合资平台配套客户以中高端品牌为主，对BBA收入占比较高。常熟汽饰下属的主要四大子公司分别为长春安通林、常熟安通林、长春派格以及芜湖麦凯瑞，其主要客户为一汽大众（主要为奥迪）、华晨宝马、北京奔驰、奇瑞&众泰合计（主要为奇瑞捷豹路虎）及长安福特。根据公司招股说明书测算得到，2016H1五大客户为四大子公司贡献营业收入占五大客户总计的比例分别为66%、9%、10%、13%和2%，BBA（奥迪、宝马、奔驰）对四大合资公司收入贡献较高。

　　　　2.2． 豪华车市场保持较高景气 投资收益持续增长

　　以BBA为首的豪华车销量表现优秀，增速大幅跑赢行业。2018年中国汽车销量为2808万辆，同比下降2.8%。在不太景气的汽车市场中，豪华车市场销量保持着较快增长的态势。据乘联会数据，2018年我国豪华车总销量达到281.8万辆，同比增长9.2%；其中，常年占据豪华汽车60%以上市场份额的奥迪、宝马、奔驰三大豪华车品牌2018年在华销量同比增速分别为6.9%、9.4%和7.7%。

　　　　对标欧美发达国家，我国豪华车渗透率仍有较大提升空间。参考发达国家汽车市场发展历程，当一国汽车销量增速逐步放缓后，汽车消费结构会不断升级，豪华车占比将逐渐提升。当前我国豪华车在乘用车市场中渗透率约13%，对标美国（约15%）及德国（约25%），我国豪华车市场仍有较大发展潜力。我们预计随着居民消费水平及购买力水平上升，对豪华车的需求也将不断攀升，我国未来豪华车销量有望保持较快增长。

　　　　2019年为BBA产品大年，2020年新车周期延续。2019年，BBA均处于产品大年：（1）宝马全年在华计划推出14款新车，包括宝马X7、全新8系、全新3系、新款7系、国产X2等多款重磅车型；2020年及2021年计划加速推出国产化新车型。（2）奔驰在华全年计划推出15款新车，并在2020年实现EQ系列电动车国产。（3）奥迪在华全年计划推出13款新车，并在2020年引入7款新能源车型。

　　　　BBA销量持续增长，带动参股子公司业绩逐年提升。2009年至2018年BBA在华销量合计由28.9万辆增长至195.4万辆，年均增速达23.7%。受BBA等中高端品牌客户销量增长带动，公司主要子公司业绩呈现逐年提升的良好态势。如长春派格2016年至2018年分别实现营收14.34亿元、16.16亿元和17.84亿元，年均增速11.5%；长春安通林近三年营业收入8.85亿元、10.15亿元和10.24亿元，年均增速7.5%。

　　假设2025年国内乘用车销量达2500万辆（测算过程详见我们此前发布的深度报告《中国汽车需求见顶了吗》），豪华车渗透率18%，BBA销量占比70%，则2025年BBA在华合计销量有望达到315万辆，2018年至2025年年均增速7.1%。我们预计伴随BBA等豪华品牌销量进一步增长，公司合资平台业绩有望继续保持稳健增长，并从收入和投资收益两方面持续增厚公司业绩：

　　（1）收入层面：合资平台为公司贡献收入占比超过50%。从销售模式上看，公司与其合资公司在产业链中总体上属于上下游关系，即合资公司主要作为一级供应商长期为大众、奥迪、奔驰、宝马、凯迪拉克等国内市场主流的合资整车厂提供门内护板、仪表板等汽车内饰件产品；由公司及其全资子公司作为合资公司的二级供应商向其销售上述汽车内饰件的相关零部件，并由合资公司进行覆皮、发泡等深加工及总成后向整车厂销售。2018年公司作为二级供应商的收入占到总营收超过50%（安通林合资平台占44.53%、长春派格占12.01%）。随合资平台业绩稳步提升，公司作为二级供应商的收入也将相应增长。

　　　　（2）投资收益层面：公司约60%的净利润来自对合资平台的投资收益。公司大部分利润来自于投资收益，而投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、一汽富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%）。2011年至2019前三季度，受益于参股公司业绩提升，公司对联营和合资企业的投资收益由0.68亿元上升至1.34亿元，占归母净利润比例由51.52%提升至65.05%。合资平台业绩的提升将为公司带来稳定的投资收益，另外对合资子公司持股比例的提升（如对一汽富晟的持股比例提升至30%），也有助于投资收益的进一步增长。

　　　　3

　　内饰行业：电动智能趋势 龙头份额有望提升

　　3.1． 内饰件单车配套价值量与行业市场空间测算

　　传统内饰单车配套价值量约3800元，国内市场空间约900亿元。汽车内饰系统是汽车车身的重要组成部分，传统的内饰件主要是指汽车内部改装所用到的汽车产品，涉及到汽车内部的方方面面，包括仪表板、方向盘、门内护板、遮阳板、座椅、安全带、地毯等。以一辆售价15万元的汽车为例，传统内饰件（不含座椅）单车配套价值量约3800元。按2018年国内乘用车销量2367万辆计，国内汽车内饰市场空间约900亿元。

　　　　3.2． 电动智能趋势下 内饰行业中长期需求向好

　　智能座舱有望成为新能源及未来无人驾驶汽车的标配。电动智能时代来临，由于新能源汽车的电量显示、续航里程等关键信息以及智能驾驶汽车中的ADAS 各项功能，均是传统机械仪表所无法显示的。随着汽车电子化程度的不断提高，集成了液晶仪表盘、抬头显示仪（HUD）、中控屏幕和后座娱乐的多屏融合智能座舱将会带来更为智能化及安全性的交互体验，同时也是高级辅助驾驶 （ADAS）、自动驾驶和人工智能等新技术的关键接口，智能座舱有望成为未来新能源汽车及无人驾驶汽车的标配。

　　　　智能座舱可分为硬件及软件两部分：硬件部分包括了液晶仪表盘、中控屏、HUD以及后座显示屏，软件部分则包括底层操作系统、软件服务、ADAS系统等。从产业链看，软硬件底层技术根据产品的不同需求应用到各个智能化零部件中；不同智能化零部件在座舱内集成形成一套完整解决方案，以整车体现，整车进而销售给车主；与此同时，基础设施参与整个流程，为各环节提供数据传输、运算存储等服务。

　　　　智能座舱单车价值量是传统座舱的4-6倍。传统的座舱产品主要包括机械式仪表盘、带导航、音乐播放、车体控制等基础功能的车载信息娱乐中控系统，整体价格基本上控制在2000元以内。而智能座舱产品更为多元化，除了提供丰富的车载信息和娱乐功能之外，融入多项人机交互功能，整体价格提升至6800-13500元，单车配套价值量是传统座舱产品的4-6倍。

　　　　中控屏渗透率最高，合资品牌低端车型存在增量空间。整体来看，在各类座舱产品中，中控屏（含车载信息娱乐系统）的渗透率要远远领先于其他产品。根据亿欧智库的统计，截至2018 H1中控屏整体渗透率达到67.77%，其中自主品牌的中控屏渗透率达到80.46%，合资品牌为59.25%。合资品牌在15万元以下车型中控屏的渗透率尚低于自主品牌（主要是由于自主品牌车企在电动智能战略上更为激进），预计随着合资品牌放开供应商选择渠道，以及国内供应商产品质量的提升，未来几年中控屏在合资品牌中低端车型中仍具有较大市场潜力。

　　　　继中控屏后，液晶仪表板有望成为下一个快速增长的市场。传统的机械式仪表通过小的步进电机对指针进行控制，只能提供车速、发动机转速等有限的信息，且存在驾驶员误读的可能。液晶仪表盘不仅具有更绚丽的显示效果，还提供了更精确、更直观的驾驶信息，有效提升了行驶安全。随着技术进步、未来液晶仪表板还有望集成包括导航、路况在内的更多信息，进一步提升驾驶的便利性和安全性。根据亿欧智库数据显示，在10到15万元级别，自主品牌和合资品牌之间渗透率差距约为10个百分点，而15到30万两者差距拉大到42个百分点。

　　　　相较于中控屏，液晶仪表盘目前市场渗透率仍较低。据盖世汽车网调研，60.8%的消费者会把液晶仪表盘作为买车的考虑因素，且倾向于选择10-12英寸的大屏。随着国内新能源汽车及智能驾驶汽车快速发展以及消费者认同度的提升，液晶仪表盘普及速度有望加快。

　　　　电动智能时代，内饰的重要性与日俱增，具备科技感的内饰是荣威RX5持续热销的核心因素之一。2016年7月上市的荣威RX5至今累计销量已超过65万辆，是市场中当之无愧的爆款车型，而富有科技感的内饰正是RX5核心竞争力之一。以2019年6月新上市的荣威RX5 Max为例（售价11.88-18.98万元），内饰整体设计风格明快简洁，采用了黑色与浅灰色为主色调，并在车门饰板、中控台、三辐式多功能方向盘等处加入了镀铬元素进行点缀，配置有12.3英寸全液晶仪表+14.3英寸2.5D四曲面大屏，搭载斑马智行3.0系统，大大提升该车科技感以及消费者的用车感受。在太平洋汽车网车型点评排行榜中，RX5Max及RX5的内饰系统综合评分分别为4.66分和4.6分，位列同价位车型竞品排行榜前两名。

　　　　消费升级叠加电动智能趋势，汽车内饰单车配套价值量有望持续提升。汽车向着智能化、电动化方向不断发展，汽车内饰的设计理念也在不断进化以顺应汽车发展潮流。未来汽车内饰的卖点也将从以安全性、舒适性等基本功能，逐步拓展至满足消费者智能化、个性化、定制化等多元需求，并在造型、感官、舒适性和功能体验等各个方面逐步融入智能化技术，预计汽车内饰在整车制造成本中的占比将不断上升，汽车内饰市场规模有望稳步扩大。

　　　　3.3． 内饰行业集中度有望向龙头集中

　　内饰行业参与者众多，市场集中度偏低。截止2014年，国内内饰企业接近1200家，但规模普遍偏小，80%以上的汽车内饰企业年销售额不足1亿元，研发能力更是不足，业内仅有不到43%的内饰企业拥有专利，多数企业处于按照客户图纸加工或仿制他人产品的水平。以汽车仪表板总成为例，据《中国汽车工业年鉴》统计，2014年仪表板总成市场前五大供应商的市场份额合计仅约18%。

　　　　从下游来看，中国乘用车市场份额正加速向龙头集中。2016年之前的汽车行业份额并未呈现集中化特征，主要是行业处于快速增长期且中国城乡差距较大，给了诸多品牌生存空间。但是，从2016年开始，20名以外的汽车品牌的市占率，开始快速下降。2016年至2019年8月，TOP20销量占比由80%升至87%。

　　　　内饰龙头企业正加大力度布局电动智能领域，有望优享市场增长红利。集成了各项功能的智能座舱将是未来汽车内饰行业重点发展的对象。如【华域汽车(600741)、股吧】旗下的延锋汽饰已推出 XiM18 等多款以内饰智能化为核心的概念车，最新款内饰体验舱 XiM20，集中呈现了包括智能内饰表面（SIS）桌板、智能音频控制在内的创新功能。此外，延锋汽饰亦推出第一代可量产型智能座舱，已经有多家汽车制造商表示愿意与之开展合作生产。常熟汽饰则通过配套蔚来汽车等造车新势力切入电动智能内饰领域，并计划通过可转债项目扩张产能，未来有望以此为契机配套大众等传统车企的新能源车型。

　　受益于乘用车集中度提升及电动智能化趋势，内饰龙头企业的核心产品市占率有望加速提升。以公司为代表的优秀国产内饰件供应商，主要客户集中于一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、吉利汽车等整车行业龙头企业。凭借良好的管理能力、优质的下游客户以及产品性能、工艺、成本等方面的优势，公司近年来获得的订单数量、产品销量及市场份额正逐步提升。未来随着公司在电动智能领域布局的深入，以及优质产能的持续扩大，公司在业内的口碑及产业链中的地位将得到进一步强化，核心产品市占率有望伴随下游客户的销量增长而持续提升。

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　　成长驱动：短期看产能利用率恢复

　　中长期看品类及客户拓展

　　4.1． 下游客户销量回暖+高资本开支周期结束 ROE有望反转

　　随行业去库结束，加库存周期开启，景气度有望复苏。2019年前9月全国汽车实现产销1814.9万辆和1837.1（批发）万辆，分别同比下降11.4%和10.3%。乘用车方面，实现产销1507.5万辆和1524.9（批发）万辆，分别同比下降13.1%和11.7%；从季度来看，行业遭遇了连续5个季度的下降，但目前环比已有回暖之势，乘用车2019Q3销量同比下降6.0%，较2019Q1的-13.8%和2019Q2的-14.3%已大幅收窄。从库存角度看，行业库存已处近几年的底部，汽车行业产成品存货同比值9月已降至-10.6%。我们预计，随消费情绪逐步回暖，行业即将进入加库存周期，2019Q4及2020年汽车销量有望重回正增长。

　　　　一汽大众、北京奔驰、奇瑞、吉利等客户的销量正持续回暖。2019年Q2以来，随行业逐步由去库进入加库周期，部分龙头公司已先行回暖，公司下游客户一汽大众、北京奔驰、奇瑞、吉利等销量也在持续回暖，销量增速已先于行业转正，且目前趋势仍在向上。

　　　　客户采购意向增强，在手订单充沛保障全年业绩增长。鉴于行业持续回暖态势，2019Q2以来公司下游客户采购意向逐步增强，据公司可转债募集说明书，公司预计2019年4-12月订单（含意向）金额合计达到15.4亿元。下游客户销量的持续回暖以及充沛的在手订单有望为公司产能利用率回升以及业绩增长提供支撑。

　　　　固定资产及在建工程占营收比例已于2019H1达到峰值，未来有望回落。公司于2016年上市，上市之后便保持了快速的固定资产投资增速。2015年公司在建工程仅0.1亿元，固定资产仅5.6亿；至2019H1公司在建工程达5.2亿元，固定资产达12亿元，在建工程和固定资产占营收比重高达70.4%和161.8%。2019Q3公司固定资产占营收比重已由2019H1峰值的161.8%回落至105.5%；在建工程占营收比重也下降至34.8%。

　　　　可转债项目已于前期投入较多，未来资本开支有望大幅减少。对于可转债项目，公司已于2018年-2019年投入较多自有资金用于厂房建设及固定资产投资，后续募集资金到位后将对自有资金进行置换，预计公司2020年-2021年资本开支将大幅减少。考虑到可转债项目将在2021年左右完工投产，短期看，2019年底及2020年公司在建工程转固及固定资产折旧压力或有所减轻。

　　　　产能利用率有望触底回升，带动利润率上行，ROE反转可期。公司IPO募投项目逐步投产之时，遭遇行业景气度下行，导致公司2017年至2019H1产能利用率下降，ROE亦持续下滑（利润率下滑叠加资产周转率下降）。随着下游客户销量逐步回暖，以及转固压力的减轻，2019Q3开始公司产能利用率大概率将触底回升（2019年Q3存货占营收比重已有明显下降），规模效应的显现有望带动ROE反转向上。

　　　　4.2． 看好公司产品品类与客户拓展能力 有望切入新能源汽车产业链

　　公司可转债项目预计将在2021年左右逐步投产。其中：

　　（1）“常熟汽车内饰件生产线扩建项目”主要为车和家、南京知行、东风裕隆等客户供应仪表板、门板、立柱、侧围等内饰件产品，目前公司正在就车和家N01门板项目、长城宝马光束汽车门板项目、华人运通门板项目、恒大国能仪表板项目、观致C26门板项目等与客户进行实质性协商；

　　（2）“余姚年产54.01万套/件汽车内饰件项目”主要为吉利汽车的杭州湾生产基地配套供应门内护板、立柱、仪表板等内饰件产品，未来有望与上汽大众开展汽车饰件领域的合作，杭州福特、长城汽车等均为公司的下一步计划拓展的目标客户；

　　（3）“上饶年产18.9万套/件汽车内饰件项目”主要为爱驰亿维、汉腾、北汽等客户的上饶工厂配套供应门内护板、仪表板等内饰件产品，目前公司正在就南昌江铃汽车门板、仪表板项目等与客户进行实质性协商，下一步计划重点拓展江铃集团、江铃福特等客户。

　　　　本次可转债项目的实施将从以下三方面利好公司长远发展：

　　（1）完善产业布局，实现就近配套现有客户。目前公司已在常熟、长春、沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山等地建立了生产基地，直接配套长三角、东北、京津、西南、珠三角等产业集群。本次募投项目根据吉利汽车、爱驰亿维、汉腾等整车厂就近配套需求，在宁波、上饶建设本地化的生产制造基地。项目建成投产后将提升公司对以上客户的就近配套能力，为客户提供更快捷的汽车内饰件供应服务，巩固与下游整车厂客户的业务合作关系，同时可降低产品的生产成本和运输成本。

　　（2）拓展产品品类，逐步切入新能源汽车产业链。在2018年初，公司合资平台之一的常熟安通林成为蔚来汽车ES8内饰的一级供应商，为蔚来ES8配套全生命周期内的门板、仪表板、副仪表板等产品。与传统燃油车相比，新能源汽车更加注重内饰一体化、轻量化及智能化（智能座舱），因此对内饰产品的品质、性能、加工工艺的要求更高。本项目的实施有助于公司优化现有生产能力，拓展产品品类，增强内饰一体化设计能力，未来有望以配套造车新势力为契机，逐步切入长三角地区优质新能源汽车产业链（如上汽大众新能源、长城新能源等），为长远发展奠定基础。

　　　　（3）项目的逐步投产有望为公司贡献稳定且丰厚的业绩增量。据公司可转债募集说明书的测算，三个项目达产后，预计合计每年可为公司带来10.53亿元的收入及1.13亿元的净利润。其中，“常熟汽车内饰件生产线扩建项目”预计可实现年收入约4.44亿元，可实现年净利润约0.43亿元；“余姚年产54.01万套/件汽车内饰件项目”预计可实现年收入约3.54亿元，可实现年净利润约0.38亿元；“上饶年产18.9万套/件汽车内饰件项目”预计可实现年收入约2.55亿元，可实现年净利润约0.28亿元。（注：公司在编制项目可行性研究报告时，上述项目拟生产的产品均已收到客户提名信或已与客户签署订货协议。项目产品的销售价格系按照客户提名信或订货协议中约定的价格，并已根据协议约定或历史项目的经验考虑了价格年降的因素。）

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　　投资建议：业绩回暖、估值低位、分红积极

　　5.1． 业绩预测

　　我们预估了常熟汽饰各项产品价格（考虑产品价格年降），并根据公司产品布局规划及行业影响对公司未来三年的各产品销量进行了预测，同时预估了未来三年子公司贡献给公司的投资收益。按照我们的测算，常熟汽饰2019年-2021年营业收入分别为17.7亿元、21.4亿元、26.6亿元，同比增长20.6%、21.2%和24.3%；净利润分别约为2.7亿元、3.5亿元、4.4亿元，同比增长-21.1%、31.4%和25.8%。

　　　　5.2． 估值处于低位 分红积极

　　当前公司估值处于较低水平，向下空间已不大。以2019年12月13日收盘价计，公司市盈率（TTM）为12.2倍、市净率（LYR）为1.1，已处于近三年估值底部区间，且低于可比公司平均水平。

　　　　分红率稳定且维持较高水平。公司近年分红率维持在30%以上，以12月16日收盘价计的股息率3.7%，均高于可比公司平均水平。

　　　　5.3． 投资建议

　　受益于下游客户销量回暖、内饰行业竞争格局优化、豪华车销量持续增长以及新客户逐步拓展，公司有望实现加速成长。我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.96元、1.26元和1.58元，对应PE分别为11.2倍、8.5倍和6.8倍。以Wind一致预期的可比公司2020年PE均值13倍为参考，考虑公司业绩增长、较高的分红率以及在智能座舱领域的先发布局，我们给予公司15倍PE，6个月目标价18.90元。给予“买入”评级。

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　　风险提示

　　1、宏观经济下行导致国内车市复苏不及预期：公司产品主要为乘用车内饰件，其生产和销售受乘用车行业的周期性波动影响较大。汽车行业与宏观经济关联度较高，全球经济和国内宏观经济的周期性波动都将对我国汽车生产和消费带来影响。尽管公司的客户主要为国内主要整车厂或知名汽车零部件一级供应商，有着较好的市场口碑和较大的经营规模，但如果其经营状况受到宏观经济处于下降阶段的不利影响，将可能造成公司的订单减少、存货积压、货款收回困难等状况。

　　2、豪华车市场销量增长不及预期：公司合资平台对BBA等豪华品牌收入占比较大。若豪华车市场因景气度下降等原因导致BBA销量增长不及预期，将对公司收入及投资收益的增长产生负面影响。

　　3、可转债项目投产不及预期：可转债项目的募集资金将用于常熟汽车内饰件生产线扩建项目、余姚年产54.01万套/件汽车内饰件项目、上饶年产18.9万套/件汽车内饰件项目和偿还银行贷款及补充流动资金项目。尽管公司在确定募集资金投资项目之前对项目可行性已进行了充分论证，但相关结论均是基于当前国内外市场环境、国家产业政策和公司战略等条件做出的。在项目实施过程中，上述因素有可能发生较大变化。此外，在募投项目实施过程中还可能存在各种不可预见因素或不可抗力因素，导致项目不能按时、按计划完成，或者项目投产后不能达到预期的收入和利润，从而导致募投项目存在实施进度、效益未达到预期的风险。

　　财务预测摘要

　　　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　本文发布于2019年12月17日