中泰资管：折返跑的市场 在纠结什么？

　　读研报 | 折返跑的市场，在纠结什么？

　　来源： 中泰证券资管

　　相比市场对于区块链的追捧与燥热，券商策略周报中的市场却显得要纠结许多。

　　这种纠结首先体现为股指的低波动。今年9月至今上证综指区间振幅为 5.5%，而据海通证券策略报告的统计，2000年以来上证综指区间振幅小于5.5%的情形只在2017年的9月-11月期间出现过一次。

　　另外，从本周几家大券商的策略报告标题中也可以读出这份情绪：中信证券的报告开篇就问“市场在等待什么”；国泰君安的策略报告以“究竟是期待还是担忧？——震荡中的信号”为题；海通证券的标题是“如何走出困局”……一个接一个以问题形式呈现的报告标题，道出了近期市场裹足不前的纠结与僵持。

　　那么，折返跑的市场究竟在纠结什么？

　　　　“似是而非”的数据

　　纠结的背后是市场对短期基本面是否见底的担忧。这种担忧不同于悲观，而更多表现为疑惑。以宏观数据为例，三季度GDP增速6.0%低于预期，但9月的经济数据又确实亮点颇多，无论是PMI、社融、财政还是基建、地产、制造业和社零数据，都兑现了结构性改善；然而，9月当月数据的环比改善究竟是因为季末效应的作用而回升，还是可以线性外推、继而得出基本面筑底企稳的结论，却仍然是个未知数。

　　除此之外，还有指标数据上的矛盾以及由此带来的判断分歧。比如CPI和PPI数据，参照国泰君安报告中的逻辑推演，CPI高3%意味着通胀风险，会导致货币政策的收缩预期扩散，直接影响分母端无风险利率，进一步影响分子端盈利，从而带动收益率下行；而PPI小于0%则意味着一定程度的通缩风险，货币政策的扩张预期扩散，对市场的影响逻辑与CPI 相反。参考历史数据，A股指数在CPI高于3%的阶段表现较差、区间的收益率较低；又在PPI小于0%的历史区间中表现较好，区间收益率较高。

　　　　现如今，高于3%的CPI数据和低于0%的PPI数据却同框出现，这些看似矛盾的指标数据，更带来了不同券商策略团队形成的通缩（国泰君安）、通胀（广发证券）、类滞胀（国盛证券）的不同结论。

　　“欲说还休”的政策预期

　　借用海通证券报告中的结论，走出困局需要新信号。正因为基本面见底企稳数据的确认尚待时日，有人将新信号寄托在了政策调整上。

　　虽然预期中的政策调整靴子一直都没有落地，但市场的预期却愈发浓郁：中信证券在报告表示，在当前核心CPI仍在下行、企业贷款成本高企且明年经济增速压力进一步加大的背景下，中短期内的降息仍可期待；国盛证券的报告说“货币政策宽松是大方向”；海通证券的报告建议政策面上关注货币政策、财政政策及有关改革进展；国泰君安的报告表示“货币政策的宽松预期仍存在且必要”；天风证券更是以“我们需要什么样的政策跟踪”为题，接连推出两份政策解读的专题报告……

　　由此可见，将突破信号放在宽松预期上的机构不在少数。某种程度上正是被认为“明确”的政策调整信号和当前超预期的政策定力，构成了股指折返跑的底部和顶部。

　　市场在等待什么？如何走出困局？震荡中的信号究竟是期待还是担忧？事实上，回过头来再读这些近期券商策略报告的标题，你会发现当下市场的尴尬——积极和消极因素旗鼓相当，耐心等待似乎是唯一的应对之措。

　　不过，虽然结论难下，但至少我们可以去梳理，有可能会改变僵持的变量有哪些，它们可能何时会出现，以及我们当如何及时察觉它们的变化。