天风策略：12年底和14年底的历史能否重演？

　　【天风策略|市场观察】12年底和14年底的历史能否重演？

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　自4月上旬我们看空指数以来（理由是信用收紧压缩估值空间），首次在8月初开始转向乐观。随后，指数也从最悲观的震荡区间下沿慢慢走出来。当前，货币（降准）和信用（专项债加速）的同步宽松，加强了看多的理由和信心。但是，极强的政策定力（尤其是地产）使得信用扩张的力度和持续度受限，指数贝塔性的机会大概率不会持续太久，长期来看，预计还是“少部分”公司的牛市。结构上，短期内预计大金融将有机会，尤其是券商，但是长期看，坚守科技和消费的头部公司是最优选择。

　　1、降准是配合下一阶段的信用扩张（专项债提速）同时降低银行负债端的成本。在上周三的国常会点评中，我们提到，“专项债的加快和提前发放，需要有货币宽松的配合，流动性在未来一段时间内，不会有太大问题。信用宽松和货币宽松，是逆周期调节政策中，一枚硬币的两面，信用的宽松，往往需要货币政策释放流动性相配合，因此，本次国常会也提到了及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，流动性层面目前无虞。”另一方面，以降准形式置换部分MLF，也有助于降低银行负债端的成本，有利于引导LPR进一步回落。

　　　　2、降准过后，市场预期在9月中旬可能还有一次MLF利率的下调。宽松政策预期叠加当前大金融板块较低的估值水平，12年底和14年底大金融板块崛起的历史，是否会再次上演？12年底和14年底，券商板块（申万二级）启动前的估值分别为1.5XPB和1.6XPB，分别处于历史分位的6.24%和9.67%。银行板块启动前的估值分别为1.01XPB和0.88XP，分别处于历史分位的22.89%和7.7%。最新情况，截止9月6日，券商板块估值1.6XPB，历史分位8.96%；银行板块估值0.79XPB，历史分位1.61%。

　　3、银行和券商板块当前PB估值绝对水平非常低，具备超跌反弹的动力。但考虑了资产回报率（ROE）后的性价比（PB/ROE）其实并没有12年和14年底那么具有吸引力。首先看银行板块，当前PB/ROE值6.42，而12年底和14年底板块启动之前，分别为4.9和4.58。再次看券商板块，当前PB/ROE值29.4，而12年底和14年底板块启动之前，分别为20.1和18.9。PB/ROE越小，代表在一定的资产回报率下，PB越被低估，对应资产吸引力越强。

　　　　4、当期金融板块的绝对低估值水平，背后是ROE水平不断下台阶的结果：

　　其一，银行板块ROE逐年回落的主要原因在于净利率和杠杆率水平的同步下行。而在金融供给侧改革的背景下，这种回落的趋势大概率仍然要延续。

　　其二，券商板块的ROE的波动，整体上来看，还是内生于A股市场，有逐步从底部走出来的迹象。

　　　　5、政策虽然放松，但力度不及12年和14年，指数层面贝塔性的机会在时间和空间上都不容易超预期。当前，货币（降准）和信用（专项债加速）的同步宽松，加强了看多的理由和信心。但是，极强的政策定力（尤其是地产）使得信用扩张的力度和持续度受限，指数贝塔性的机会不会持续太久，长期来看，还是“少部分”公司的牛市。

　　14年-15年，政策处于全面宽松的阶段，降准、降息、房地产政策放松，力度最强。因此信用周期的扩张持续了2年左右。

　　12年，政策的放松力度也比较强，多次降准、降息，但力度不如14-15年，12年地产的主基调是控制房价，虽然也有30多个城市进行了不同程度的地产政策放松，因此信用周期的扩张持续了1年左右。19年，政策扩张，不管是信用还是货币，都属于脉冲式的，再叠加房住不炒的坚决贯彻，整体力度都要弱于12年和14年。

　　　　6、综合来看，券商板块的机会大于银行板块，但力度和持续度都不如12年底和14年底，建议长期配置，继续坚守头部科技和头部消费。综合考虑两个板块相对12年底和14年底的估值吸引力（PB/ROE），以及当前政策宽松与前两轮政策扩张的区别，银行和券商板块的机会可能有限，其中券商短期机会相对更好一些。

　　　　另一方面，如果19年底一旦出现类似12年底和14年底大金融板块崛起的情况，从为转年（2020年）布局的角度出发，不宜恋战。根据前两次的经验，大金融板块爆发之后的一年里，都出现了非常明显的跑输。

　　　　附录：历史上降准、降息后，市场的表现

　　　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。