中信建投2019秋季投资策略：庭前梧桐 水边芙蓉

　　来源：【中信建投(601066)、股吧】证券研究

　　原标题：信用债 | 2019年秋季投资策略：庭前梧桐，水边芙蓉

　　文 | 黄文涛 曾羽 吕元祥 高庆勇

　　今年以来违约依旧维持高位，但低评级主体融资情况有所好转。债市总体呈现震荡，表现上信用优于利率，低等好于高等，短期好于长期。地产融资经历了先松后紧的环境后政策定力更足，托而不举的意图更明，高频低幅的调控更稳。地方政府债务则处于旧模式到新模式的转换中。

　　信用扩张由旧模式到新模式存在更为广泛的投资机会。旧有的信用扩张模式下，我国的信用风险定价体系存在缺失，内生增长缺乏可持续动力。只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生本质改变，信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清。路更难走，但似乎我们找到了对的路。

　　十九大以后，两个重要的变化：一个指向房地产，即“房住不炒”被写入十九大报告中；另一个指向增长模式，即从高速增长转向高质量增长。旧模式向新模式的转变过程中，广义财政大幅收缩引致的债务收缩会首先体现到投资的压减，加大经济下行的压力。防风险需要稳存量、控增量。此时，提升政府显性债务托底经济，缓释出清节奏，似乎也是应有之义。近期市场信用分层加剧，机构风险偏好下移难以避免，宽信用似有反复，理性看待经济出清的周期风险的同时，也应预计到宽信用不宽到稳誓不罢休的政策指向，预期差中存在更为广泛的投资机会。

　　对于产业债而言，中等久期期限利差及等级利差已处于历史低位，宽信用反复，拉久期及降评级都须谨慎。第一，政策红利下过剩行业国企和适当下沉，过剩行业民企龙头也可参与，但营收预期不宜过度乐观，煤炭强于钢铁、水泥、电力等。第二，中下游的民企仍是违约高发的主体，自身存货变现能力较好的龙头民企仍可配置。

　　对于城投债而言，我们认为地方债务监管以稳为主。未来隐性债务处置的主要手段包括兜一部分（公益）、展一部分（非公开）、转一部分（经营类、现金流），也不排除会有一部分违约（慎选但逐步拉开序幕）。由于公开债务违约概率较小，主动去杠杆以解决问题，属于公益偏安，高等级、公益类平台稳。低等级城投面临估值及流动性压力。风险主要在于平台经营转型的难度、到期债务压力以及隐性债务监管政策的变化。基于旧有信用模式需要调整的大背景，我们建议投资者谨慎防尾部风险。

　　一、市场回顾：违约主体仍增加，评级利差有压缩

　　信用环境：违约主体同比增加，民企仍为违约主力

　　2019年1-8月违约节奏同比提升，新增违约主体数量与违约规模仍处于历史高位。今年1-8月新增违约主体25家，较去年同期大幅上升66.7%；2019年1-8月违约债券共计108只，涉及规模787.49亿元，数额同比增加。整体来看，尽管今年出台了部分支持政策，但受19年仍为回售高峰、刚兑信仰逐步打破、尾部发行人再融资困难等因素影响，2019年1-8月我国信用债市场违约节奏同比加快，新增违约主体数量与违约规模整体仍处于历史高位。

　　　　债券融资：发行净融同比向好，低评级主体融资情况有所好转

　　2019 年1-8月 月。信用债发行净融同比向好。2019年1-8月信用债净融资额15479.34亿元，同比大幅增加75.5%，其中产业债净融资额 8658.14 亿元，占 56.11%，城投债净融资额 6794.2 亿元，占比 43.89%，其中 8 月以来城投周发行量持续处于低位。

　　受益于城投发行大幅增加，低主体评级信用债一级市场回暖，融资情况有所好转。随着“宽信用”政策的逐步推进，2019年1-8月我国低等级信用债发行额及发行占比持续提升。1-8月我国低信用等级主体（主体评级在AA及以下，不含无评级）共计发行了7729.87亿元非金融信用债（短融、中票、公司债、企业债、定向工具）， 发行规模同比增长60.00%，其中城投发行同比增加82.77%；从占比情况来看，低等级信用债发行占比为13.01%，较2018年占比有所增加。从净融资额来看，1-8月我国低等级信用债净融为350.8亿元，其中产业债、城投债净融分别为-926.15亿元、1276.95亿元，城投发行大幅提高导致信用债净融资额由负转正，低评级主体融资情况有所好转。

　　　　年初以来，受国内货币政策调整、宏观经济数据波动等因素影响，债券市场整体呈现震荡格局。一季度国家多项逆周期性调节政策出台，市场风险偏好有所提升，债市收益率整体呈现震荡，受益于国家“宽信用”政策的持续推进，信用债表现优于利率债。4月份开始国开债和信用债收益率双双上行，经历5月震荡后6-8月持续下行，8月中旬后慢慢上行。

　　具体来看，信用债表现好于利率债，低等级表现优于高等级，短久期表现好于长久期。

　　二、产业债：国企盈利趋弱化，私企杠杆显抬升

　　基本面：国企盈利优势逐渐减少，私企杠杆率显着抬升

　　国企、私企盈利能力下降，盈利差距和杠杆差距均在缩小。

　　从盈利能力来看，虽然我国上半年出台了减税降费、降低电价、扩大基建等逆周期性调节政策，但宏观经济下行仍为当前主要经济节奏，，2019年1-7月我国国企、私企主营业务收入利润率相较去年同期略有下降；同时，上半年国企、私企的盈利差距相较于2018年下降0.55个pct，国企盈利优势逐步弱化。

　　从杠杆率来看，国企、私企杠杆率持续分化，杠杆差距逐步缩小。年初至今，我国国企、私企平均资产负债率分别为58.30%、58.10%，国企持续下行，私企持续上行，杠杆差距维持收缩态势。受行政控杠杆及下游需求疲软等因素影响，国企资产负债率一路下降；而私企资产端虽然仍处扩张，但受上游供给侧改革导致原材料价格上涨、信用风险担忧加剧导致融资成本上升等因素影响，私企亏损率已大幅提升至20%左右，同期国企资产端增速也远高于私企，私企经营压力较大。

　　　　2019年1-8月民企信用利差收缩但仍处于历史高位，债券净融资额持续为负，民企融资状况仍有待改善。

　　地产行业：不举不破存玄机，政策趋高频低幅

　　一手房销售价格环比增速放缓，二、三线城市的价格表现优于一线城市。从销售价格环比来看，16年9月大致是高点，其后逐步下降，在18年2月达到低点，之后又上升到18年8月，目前又从18年8月的高点的1.5%，下降到目前的0.6%。分城市来看，2019年至今，二、三线城市的一手房销售价格表现优于一线城市，部分二线城市在今年3-4月份迎来一波小阳春，房价有抬头压力。

　　　　房企迎偿债潮，借新还旧需求增加，目前发债尚且顺畅。信托融资规模缩减，房企前端拿地将受到一定影响，预计对以非标融资为主的小型、民营、低评级房企冲击更大。在融资边际收紧的情况下，房企对于销售端的回款更加依赖。

　　去化率是楼市热度的先行指标。可以看到去年下半年之后去化率快速下降，一方面原因在于调控政策趋严，另一方面在于下半年往往是推盘高峰，项目竞争激烈。今年整体去化率已经下台阶，且4月之后有向下趋势，未来需警惕预期变化。

　　　　三、城投债：兜展转破化债务，找准定位勿冲锋

　　目前来看，城投债的债务根源当中存在新旧两种模式，并呈攻守之势。至2019年上半年，城投债余额达到7.8万亿人民币，地方政府债余额达到19.1万亿人民币，地方平台有息债务达到38万亿人民币。目前来看，城投债的债务根源当中存在新旧两种模式，并呈攻守之势。旧模式的主要问题在于政企难分、融资职能和隐性债务。而新模式的主要优势在于政企确责、投资职能以及债务清晰，成为两模式之间的守方，其主要通过存量摸底来甄别债务；通过旧账置换以降低成本；增量控制进行限额管理；严堵偏门，广开正门以削减债务，防范风险。

　　　　四、投资建议：信用分层不可免，高等级杠杆久期

　　只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生本质改变，信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清。而出清的方式和节奏，虽主要着眼于我国自身经济运行步调，对于政策智慧和定力决心的要求将更高。

　　近期市场信用分层加剧，机构风险偏好下移难以避免，宽信用似有反复，理性看待经济出清的周期风险的同时，也应预计到宽信用不宽到稳誓不罢休的政策指向，预期差中存在更为广泛的投资机会。

　　下半年的违约不可小觑。多重因素下，年内违约率仍然将高企。这些因素包括：第一，在上游煤钢等产品价格高位以及经济整体悲观的情况下，民企基本面仍有继续恶化的可能；第二，民企融资支持政策取得了一定成果，但包商银行接管事件引发的市场风险偏好下行 可能会使得民企融资压力再次上升；第三，下半年民企债券到期回售压力较大。

　　中等评级与高等级评级利差为历史低位，期限利差已经开始压缩。第一，过剩行业国企和适当下沉，过剩行业民企龙头也可参与。第二，中下游的民企仍是违约高发的主体，自身存货变现能力较好的龙头民企仍可配置。

　　城投债策略：地方债务监管以稳为主。由于公开债务违约概率较小，主动去杠杆以解决问题，属于公益偏安。

　　平台债务二级收益率预判。目前政策基调下，公开债务实质违约风险仍不大，甚至在产业违约难下的挤压之下，高等级、公益类平台稳。低等级城投面临估值及流动性压力，主体资质差、承接机构信用边际收缩、包装机构信用扩张能力减弱。调整或才刚刚开始。看好轨道交通、扶贫攻坚和棚改等主题。

　　从城投转型的角度看，存在风险缓释的预期差。对于1-3圈层以升级为主。充分国家对于交规、棚改、扶贫政策，争取低成本的地方政府一般债及专项债等资金，用时间换空间，降低付息成本。对于4圈层以转型为主。非公益类平台市场化转型是趋势，利用PPP等模式化解政府杠杆、出售股权。