国君策略:珍视绝佳战略配置期 看好新基建发力等主线

　　【国君策略-周议】中报的亮点：盈利修复的声音

　　来源：谈股问君

　　导读

　　中报落地，在我们看来2019年中报比想象好——马太效应强化、民企盈利占比修复。基于中报，我们调整了未来市场的盈利预测，继续坚持盈利修复的基本判断。

　　摘要

　　中报落地，在我们看来2019年中报比想象好。2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为-2%（Q1为2.33%）。但是剔除【乐视网(300104)、股吧】（维权）、*ST信威、*ST华业（维权）之后，2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为2.4%。

　　大小分化？指数上凸显强者恒强：增速变化上，上证50>沪深300>中证500。从营收占比看大小分化，采掘、白电CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

　　国企/民企分化？相较2018年，民企盈利占比开始提升。结合2018年年报和2019年中报来看，央企、国企和民企三者的盈利占比之和稳定维持在90%，但是结构上发生了较大变化。其中，央企盈利占比从30%下滑至26%；地方国企盈利占比从34%下滑至32%；而民企的盈利占比从27%上升至32%。促进中小企业发展的政策开始见效，民企盈利占比开始抬升。

　　回顾与反思：我们的预测模型误差源自哪里？回顾2019年5月的国君策略盈利预测模型，我们对于中报全A两非的归母净利润增速预测接近10%。误差主要来源几方面：其一，二季度GDP预测为6.4，实际为6.2；其二，社融投放量预测过于乐观，原预测接近22万亿，当前下修至21.4万亿；其三，PPI下行速度超出我们的预期，原先预测四季度触及0，实际6月份PPI即为0。

　　重新测算，以未调整的全A两非为基础，我们认为Q2是盈利底部，Q3往后将逐步回升。为了避免类似老测算带来的盈利预测误差，我们对GDP的不同情况进行了盈利预测，我们认为2019Q2盈利是阶段性底部，2019Q3往后盈利增速会逐步上升。坚持盈利修复带动市场修复的这一基本判断。

　　估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好传媒、汽车等低估品种。

　　目录

　　1． 本周核心观点

　　2． 2019年中报有何亮点？

　　2.1． 全A/全A两非，整体情况如何？

　　2.2． 上证50/沪深300/中证500，情况如何？

　　2.3． 大小分化情况如何？

　　2.4． 国企/民企分化情况如何？

　　3． 中报之后，我们的盈利模型做了什么调整？

　　正文

　　1． 本周核心观点

　　中报落地，在我们看来2019年中报比想象好。2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为-2%（Q1为2.33%）。但是剔除乐视网、*ST信威、【*ST华业(600240)、股吧】之后，2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为2.4%。

　　大小分化？指数上凸显强者恒强：增速变化上，上证50>沪深300>中证500。从营收占比看大小分化，采掘、白电CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

　　国企/民企分化？相较2018年，民企盈利占比开始提升。结合2018年年报和2019年中报来看，央企、国企和民企三者的盈利占比之和稳定维持在90%，但是结构上发生了较大变化。其中，央企盈利占比从30%下滑至26%；地方国企盈利占比从34%下滑至32%；而民企的盈利占比从27%上升至32%。促进中小企业发展的政策开始见效，民企盈利占比开始抬升。

　　回顾与反思：为什么我们预测的2019Q2全A两非归母增速接近10%，误差源自哪里？回顾2019年5月的国君策略盈利预测模型，我们对于中报全A两非的归母净利润增速预测接近10%。误差主要来源于几方面：其一，二季度GDP预测为6.4，实际为6.2；其二，社融投放量预测过于乐观，原预测接近22万亿，当前下修至21.4万亿；其三，PPI下行速度超出我们的预期，原先预测四季度触及0，实际6月份PPI即为0。

　　重新测算，以未调整的全A两非为基础，我们认为Q2是盈利底部，Q3往后将逐步回升。为了避免类似老测算带来的盈利预测误差，我们对GDP的不同情况进行了盈利预测，我们认为2019Q2盈利是阶段性底部，2019Q3往后盈利增速会逐步上升。坚持盈利修复带动市场修复的这一基本判断。

　　2． 2019年中报有何亮点？

　　2.1． 全A/全A两非，整体情况如何？

　　不作调整的全A和全A两非归母净利润增速相较19Q1均出现下滑（图1&2）。根据wind数据，2019H1全A口径下的归母净利润增速增速为6.5%（Q1为9.4%）；2019H1全A两非口径下的归母净利润增速增速为-2%（Q1为2.33%）。增速下滑但是ROE有所提升，全A口径下ROE从10%上升至10.2%，全A两非ROE从7.8%上升至8.2%。

　　　　值得注意：业绩也得排雷看（图3&4）。我们注意到，有几只个股因为个体性原因带来的巨大亏损，而这部分亏损市场已有预期且与行业景气无关，我们认为看业绩情况是需要予以剔除。乐视网（大量仲裁败诉导致亏损扩大，2019H1亏损100亿元）、【*ST信威(600485)、股吧】（多个担保履约，股价35个跌停，2019H1亏损150亿元）、*ST华业（百亿应收账款时间，2019H1亏损27亿元）这三个公司至少要予以剔除。剔除之后，2019H1全A口径下的归母净利润增速增速为8.6%；2019H1全A两非口径下的归母净利润增速增速为2.4%；全A口径下ROE从10%上升至10.3%，全A两非ROE从7.8%上升至8.6%。

　　　　2.2． 上证50/沪深300/中证500，情况如何？

　　指数上凸显强者恒强：上证50>沪深300>中证500（图5&6&7）。上证50角度，归母净利润增速同比增速从11.1%上升至11.3%，ROE从12.5%上升至12.6%，整体趋势向好。沪深300角度，归母净利润增速同比增速维持在10.8%，ROE从11.5%上升至11.8%。中证500角度，归母净利润增速同比增速从-0.1%上升至-6.5%，ROE从7.2%上升至7.7%。

　　　　2.3． 大小分化情况如何？

　　从营收占比看大小分化，采掘、白电CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。营业收入作为市场占有率的直接体现，能够反映各个行业马太效应强弱。我们选取市场关心的四个维度（周期、消费、成长、金融），各个维度选取三个代表性子行业看集中度情况。我们发现，周期行业马太效应最强，其中钢铁CR10接近70%，采掘和水泥CR10均在90%附近。消费行业上看白电虽然CR3集中度高于白酒，但是白酒CR10接近95%，为各行业之最。成长板块上，通信和电子CR10均超过75%；金融板块上，银行行业集中度最高，证券行业集中度最低。

　　　　营业成本格局基本与营收接近，唯一差异在白酒。从营业成本上看，行业龙头营业成本占比情况与对应的营收占比情况基本一致，唯一差别在于白酒。从CR3看，白酒营收占比为62%，但是其营业成本占比仅为50%，此处的差异意味着，龙头公司不仅营业收入高，而且成本还低。

　　　　2.4． 国企/民企分化情况如何？

　　相较2018年，民企盈利占比开始提升（图10）。结合2018年年报和2019年中报来看，央企、国企和民企三者的盈利占比之和稳定维持在90%，但是结构上发生了较大变化。其中，央企盈利占比从30%下滑至26%；地方国企盈利占比从34%下滑至32%；而民企的盈利占比从27%上升至32%。促进中小企业发展的政策开始见效，民企盈利占比开始抬升。

　　　　民企盈利占比提升的本质：融资费用率的下行。以“财务费用/当期融资总额”为融资费用率的计算指标，我们发现2019H1民企融资费用率开始下行，而央企和国企的融资费用率出现回升。我们认为，一方面是促进中小企业融资政策推行带动的融资费用率的下行，另一方面是2018年年中这三者主体融资行为带来的费用差异。整体而言，2019年年中民企融资费用率下行奠定了其盈利占比提升的基础。

　　　　3． 中报之后，我们的盈利模型做了什么调整？

　　回顾与反思：为什么我们预测的2019Q2全A两非归母增速接近10%，误差源自哪里？回顾2019年5月的国君策略盈利预测模型，我们对于中报全A两非的归母净利润增速预测接近10%。误差主要来源于几方面：其一，二季度GDP预测为6.4，实际为6.2；其二，社融投放量预测过于乐观，原预测接近22万亿，当前下修至21.4万亿；其三，PPI下行速度超出我们的预期，原先预测四季度触及0，实际6月份PPI即为0。

　　　　以未调整的全A两非为基础，我们认为Q2是盈利底部，Q3往后将逐步回升。为了避免类似老测算带来的盈利预测误差，我们对GDP的不同情况进行了盈利预测，我们认为2019Q2盈利是阶段性底部，2019Q3往后盈利增速会逐步上升。坚持盈利修复带动市场修复的这一基本判断。

　　　　估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期。当前，全球20多个经济体出现预防式/被动式的降息，而东方的中国独树一帜，在此关键时刻推进利率市场化改革进程。此举精准打击了当前的信用分层现象，实体融资利率的下行将带来信用-ERP-盈利的中期拐点。我们一直强调，恐惧是有极限的，且要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进，另一方面是需求侧政策的跟进，在有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好汽车、传媒等低估品种。2）便宜的总能产生收益，兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。