方正策略：9月份市场存在反弹的契机 但空间相对有限

　　【方正策略】一波三折，结构机会—9月月报

　　来源：策略研究

　　摘 要

　　1、市场观点：短期反弹源于风险偏好提升，可持续的反弹仍需等待。9月份市场存在阶段性反弹的契机，核心的驱动力在于风险偏好的阶段性变化，而风险偏好的阶段性变化源于三点：一是近期改革开放的举措增加，例如深圳的社会主义先行区、【上海临港(600848)、股吧】自贸区的5个“自由”、6省新自贸区的批准等；二是逆周期对冲力度的加大，7、8月经济数据再度恶化，LPR的激活、20条消费的提振的举措以及可能的稳定制造业投资等政策陆续推出。经济增长和流动性并没有明显的变化，决定了阶段性反弹行情呈现出结构性特征，反弹过程将一波三折，结构性的机会仍在消费和科技龙头。后续可持续的反弹源于经济增长和流动性的边际变化，一方面，当前经济周期仍处于下行阶段，库存周期处于去库存状态，后续密切关注美国经济触底的形态；另一方面，流动性的变化取决于利率政策供给以及信用周期的变化，密切跟踪MLF利率的调整以及信贷增速的变化。综合来看，9月份市场存在反弹的契机，但是空间相对有限，呈现一波三折的结构性机会，行业配置重点关注消费和科技，超配汽车、医药、消费电子等三个行业。

　　2、行业配置的主要思路：消费+科技，强者恒强。从当前的市场运行环境来看，增配科技和抱团消费仍会强化，增配科技的原因在于三方面，一是基金持仓持续下行，今年二季度成长持仓占比为19.22%，较一季度的22.77%进一步下行，目前配置比例处于近五年来的较低水平，成长板块的调整已较为充分，相对估值处于底部区域；二是成长中的部分行业已出现景气反转或复苏的迹象，如电子、军工、计算机等领域；三是细分领域的催化剂初步具备，如5G手机产业链、半导体、PCB、自主可控等。消费抱团的逻辑目前尚未遭到破坏，从历史上消费的抱团来看，出现三种情况会使抱团瓦解，分别是经济不确定性消除、抱团品种业绩集中低于预期或者受到政策的冲击、估值泡沫，目前来看这三种情况均未出现，因此消费的抱团仍将延续。

　　3、9月份超配汽车、医药生物、电子。汽车的逻辑在于汽车销售旺季来临，销量有望有所好转，经济面临较大下行压力，近期刺激汽车消费政策密集出台，政策红利逐渐累积，估值低廉，具备较强安全边际；医药生物的逻辑在于细分领域延续高增长，整体估值较低，具备一定安全边际，二季度基金仓位小幅滑落，后续配置力度有望加大；电子的支撑逻辑在于二季度单季度业绩反转，细分领域催化剂不断，估值底部区域。

　　正 文

　　1 一波三折，结构机会

　　市场观点：短期反弹源于风险偏好提升，可持续的反弹仍需等待。9月份市场存在阶段性反弹的契机，核心的驱动力在于风险偏好的阶段性变化，而风险偏好的阶段性变化源于三点：一是近期改革开放的举措增加，例如深圳的社会主义先行区、上海临港自贸区的5个“自由”、6省新自贸区的批准等；二是逆周期对冲力度的加大，7、8月经济数据再度恶化，LPR的激活、20条消费的提振的举措以及可能的稳定制造业投资等政策陆续推出。经济增长和流动性并没有明显的变化，决定了阶段性反弹行情呈现出结构性特征，反弹过程将一波三折，结构性的机会仍在消费和科技龙头。后续可持续的反弹源于经济增长和流动性的边际变化，一方面，当前经济周期仍处于下行阶段，库存周期处于去库存状态，后续密切关注美国经济触底的形态；另一方面，流动性的变化取决于利率政策供给以及信用周期的变化，密切跟踪MLF利率的调整以及信贷增速的变化。综合来看，9月份市场存在反弹的契机，但是空间相对有限，呈现一波三折的结构性机会，行业配置重点关注消费和科技，超配汽车、医药、消费电子等三个行业。

　　1.1 经济周期和盈利周期仍处于下行阶段

　　经济周期仍处于2018年1季度以来的下行期。中国经济从2018年1季度回落，投资、消费、进出口三驾马车陆续熄火，其中固定资产投资中基建投资在2018年失速、制造业投资在2019年失速，房地产投资目前仍有韧性但是压力增大；消费整体依然疲弱，汽车消费从2018年二三季度开始持续下行；进出口受到全球经济周期下行以及摩擦的影响，增速出现了明显的回落。最新的8月份制造业PMI显示仍处于制造业整体仍处于收缩区间，其中原材料购进价格指数以及原材料库存指数大幅回落。

　　库存周期仍处于去库存阶段。从库存周期来看，当前处于被动去库存阶段，即供需双弱，厂商由于预期下降，减少原材料库存，结果便是工业生产下降明显，其中7月份工业增加值创了新低便是证明。库存周期处于什么阶段，最根本的跟踪指标有两个，一个是PMI中原材料库存的变化，另一个是工业企业产成品库存变化，目前这两个指标均显示经济仍处于去库存阶段。随着原材料库存的下降，厂商意愿减弱，需求没有改善的迹象，PPI价格将不断下降，直到价格降到足够低的位置刺激需求，从而进入到积极的去库存阶段，经济周期开始循环。

　　从速度效益型的经济模式向高质量发展模式转变。2019年是高质量发展的元年，从2021年十四五开始中国经济将不再保6。高质量发展意味着一方面不在追求过高的增速，另一方面意味着经济结构的合理均衡。改革开放后的40年，中国经济追求幅度，从而不断提升效益，属于典型的速度效益型的经济体，但由于要素禀赋的变化，速度效益型的模式已经不适合中国的实际，高质量发展成为必然，高质量发展模式下的政策应对将更多是结构性的政策，总量政策将相对审慎。

　　全球经济周期仍需要等待美国经济触底的形态。全球主要经济体（美国外）经济周期都是2017年底或者2018年初经济见顶回落，中国的经济周期和全球相对一致。目前阶段，欧洲和日本经济经济指标已经明显下行，美国经济周期相对滞后，领先指标国债收益率的倒挂暗示美国经济在一年后存在衰退的风险，作为全球经济的领头羊，美国经济的触底形态对全球经济周期有明显的影响，一旦美国进入到衰退阶段，全球经济主要经济体经济下行离触底仍有距离。

　　　　1.2 高质量发展元年，货币信用难以大幅改善

　　信贷周期的拐点对于经济下行产生负向反馈。尽管社融增速从2019年年初有所回升，但是社融中人民币贷款增速从2019年3月见底后持续回落且7月份回落加速，一方面反映了信贷需求的不足，除了居民部门保持相对稳定外，非金融企业贷款需求下降明显，显示出企业预期的恶化，另一方面信贷不足将导致社融压力，由于信贷在社融中占比较大，将导致社融增速存在下行风险。

　　LPR改革属于结构性的货币政策变化，作用效果尚需观察。从2019年8月20号开始，LPR报价正式激活，且较此前的LPR下降6BP，考虑到基准贷款和此前LPR的价差，实际上此次LPR改革带来的优质企业融资成本下行10BP，但是LPR报价属于结构性的政策，仅仅用于增量的信贷，存量贷款利率不受影响，实际效果将大打折扣。后续LPR报价一方面取决于MLF利率的下降，考虑到美联储9月份降息的概率较高，9月份MLF利率存下下降的可能，但由于存款仍是银行负债的核心，存款基准利率不下行，LPR报价下行就相对有限。

　　全球宽松潮，中国货币政策空间打开，政策实施取决于经济和物价的变化。全球央行在2019年降息的频率明显加快，而9月份是重要的时间窗口，除了美联储之外，欧央行、日本央行等也值得关注。对于中国央行来说，一方面CPI压力依然存在，另一方面人民币汇率由于贸易战的影响贬值压力较大，中国的货币政策空间除了受到美联储的影响外，还得关注经济增长、物价变化以及贸易战的进程等。

　　　　1.3 阶段性的反弹源于风险偏好的修复

　　改革开放的信号逐渐增多。近期改革开放的信号加速释放，分为三个维度，一是改革示范区的建立，8月18日中央支持深圳建设先行示范区，对科技创新、国企改革以及创业板并购重组等方面做出了部署。此外，7月24日深改组会议提出在青岛建设中国-上海合作组织地方经贸合作示范区，旨在打造“一带一路”国际合作新平台；二是自贸区的大幅扩围。8月26日，山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江六大自贸区建设获批，历经五个阶段的发展后，我国的自贸区最终形成了“1+3+7+1+6”共计18个自贸区的开放新格局；三是以上海临港新区为代表的改革开放深化，8月30日《关于促进中国上海自由贸易试验区临港新片区高质量发展实施特殊支持政策的若干意见》出台，推出50条特殊政策全方位支持临港新片区建设，标志着临港新片区在上海推进改革开放等重大战略任务中承担着特殊使命。

　　政策逆周期对冲力度有所加大。

　　　　1.4 大类资产配置：股市结构性机会，债市看好，商品分化

　　大类资产方面：目前的基础背景：1）经济增长，全球经济增长下行明显，中国PMI数据继续下行，欧洲PMI数据下滑加速，对经济的冲击不可忽视；2）流动性角度来看，目前国内流动性极其充裕，票据直贴利率下行明显，LPR改革落地之后，关注MLF利率下调以及定向降准的信号；3）政策角度，近期政策温和加力，体现在三个维度，分别是稳内需的促消费和稳投资，以及就业政策托底。股市影响因素来看，阶段性的反弹源于风险偏好的修复，中期可持续的反弹必须依赖于经济预期的改善甚至是明确的经济企稳信号；债市由于经济下行压力加大，物价压力有所缓解，收益率下行仍是大趋势；商品目前分化较大，工业金属存在下行压力，黑色链条由于国内供给收缩目前呈现震荡格局，贵金属上涨趋势较为明显。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。目前经济和盈利周期仍处于下行阶段，阶段性的反弹源于风险偏好的修复，科技增配的趋势将延续，由于经济不确定性仍较大，此前抱团的行业如医药生物等行业依然具备配置的机会。综合来看，9月份首选汽车、医药生物、电子三个行业。

　　　　2 九月行业配置：首选汽车、医药生物、电子

　　行业配置的主要思路：消费+科技，强者恒强。从当前的市场运行环境来看，增配科技和抱团消费仍会强化，增配科技的原因在于三方面，一是基金持仓持续下行，今年二季度成长持仓占比为19.22%，较一季度的22.77%进一步下行，目前配置比例处于近五年来的较低水平，成长板块的调整已较为充分，相对估值处于底部区域；二是成长中的部分行业已出现景气反转或复苏的迹象，如电子、军工、计算机等领域；三是细分领域的催化剂初步具备，如5G手机产业链、半导体、PCB、自主可控等。消费抱团的逻辑目前尚未遭到破坏，从历史上消费的抱团来看，出现三种情况会使抱团瓦解，分别是经济不确定性消除、抱团品种业绩集中低于预期或者受到政策的冲击、估值泡沫，目前来看这三种情况均未出现，因此消费的抱团仍将延续。综合来看，9月份超配汽车、医药生物、电子。

　　汽车

　　标的：【比亚迪(002594)、股吧】、长城汽车、广汽集团、上汽集团等。

　　　　支撑因素之一：汽车销售旺季来临，销量有望有所好转，行业最寒冬时期将过去。乘联会数据显示，2019年8月前三周乘用车日均零售销量为35077辆，与去年同期的44541辆相比，同比下跌21%，随着“金九银十”汽车传统销售旺季的来临，车市逐渐步入年底购车的高峰期，产销数据有望近期回暖，行业最寒冬将过去。

　　支撑因素之二：估值低廉，具备较强安全边际。目前汽车行业的整体估值仅16.27倍，处于近十年来估值的40%分位左右，具备较强的安全边际。

　　支撑因素之三：经济面临较大下行压力，政策预期强烈。近期刺激汽车消费政策密集出台，政策红利逐渐累积。首先，“国20条”提出20条提振消费措施，包括逐步放宽或取消汽车限购，支持商品以旧换新，扩大成品油市场准入，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，加大对新消费等金融支持等；其次，七部门联合印发《关于进一步促进汽车平行进口发展的意见》推进汽车平行进口工作常态化制，进一步提高贸易便利化水平，有利于平行进口车降低成本，满足消费者个性化、多元化的需求；最后，工信部公布第二十六批免征车辆购置税的新能源汽车车型目录，特斯拉等多车型在列，新能源汽车行业迎来利好。

　　医药生物

　　标的：恒瑞医药、乐普医疗、【通策医疗(600763)、股吧】、爱尔眼科、我武生物、片仔癀、泰格医药等。

　　　　支撑因素之一：细分领域延续高增长。从医药生物的四大子板块来看，二季度化学制药业绩反转，生物制品和医疗器械业绩增速有所下行，但仍能保持25%以上的增速，中药下行较为明显，拖累医药生物整体下行。化学制药、生物制品、医疗器械龙头业绩仍能延续高增长。

　　支撑因素之二：整体估值较低，具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值33.87倍，分别位于近2年、近5年、近10年估值的51%、20%、22%分位，长期来看，具备一定安全边际，中期来看具备提升的契机。

　　支撑因素之三：2季度基金仓位小幅滑落，后续配置力度有望加大。医药生物在今年二季度基金持仓中占比为11.2%，较一季度的11.4%，小幅滑落，目前仓位离历史最高持仓18%时仍有很大空间，外资对于A股的配置上以及抱团品种的选择上，医药生物是重要的行业之一。

　　电子

　　标的：歌尔股份、立讯精密、信维通信、卓盛微、沪电股份、【深南电路(002916)、股吧】等。

　　　　支撑因素之一：单季度业绩反转。电子上半年业绩由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度单季度业绩反转至2.7%。细分领域中，电子制造景气度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度单季度的31.4%，电子元件保持10%以上的增速。

　　支撑因素之二：细分领域催化剂不断。5G手机方面，下半年5G手机密集发布，5G渗透率提升明年换机潮预期，新型硬件不断涌现；半导体方面，晶圆代工和封测厂营收增速转正、国内政策支持自主可控；电子元件方面，PCB放量趋势明显、龙头业绩高增长。

　　支撑因素之三：估值底部区域。目前电子行业估值为34.88倍，处于近5年的24%分位和近10年的15%分位，估值位于底部区域。细分领域中，电子制造估值34.7倍，电子元件估值36.2倍，较为合理。

　　　　风险提示：全球经济下行加速超预期、政策推出时间及力度不及预期等。