广发:金融供给侧改革加速A股进化2.0时代 成长股新生

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　●  成长新生，摆脱小盘、概念炒作思维定势

　　13-15年成长行情与盈利增速相关度下行，反与小盘因子、ST因子、商誉因子的正相关性强。而16-18年，A股大分化，监管收紧政策偏向防风险，相对盈利走弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块相对表现最弱。19年来，成长板块重新企稳上行，但ST指数和小盘指数下行，两者分离意味着成长股内在投资逻辑正在发生深刻变化。金融供给侧改革加速A股进化2.0时代，绩优绩劣分化加剧，成长板块新生。

　　●  金融供给侧改革带来三个加速，成长进化效率优先

　　初步工业化后生产效率提升是下一阶段重要投资线索。金融供给侧改革防风险堵偏门，弱化原始资本积累、强化生产效率提升，加速资本朝新的高收益要素聚集。调结构则弱化周期波动，强化结构调整，加速重点方向在权益市场得到积极映射。降成本弱化无效融资，强化金融效率，资金流向优质资产过程中加速优劣分化。具备长期成长性的优质资产将获溢价。

　　●  中观条件四层演进，成长投资进入“硬核”时代以龙为首

　　1）产业层面从并跑到攻坚，竞争力要求深化，是否具备“技术硬核”将成为核心衡量指标。2）全球科技竞争环境变化，确定性要求提升，自主研发能力的竞争优势和估值溢价更为凸显。3）A股进化，从赚股价波动的钱到赚业绩增长的钱——业绩可验证、成长性可持续的长久期资产更为受益。4）竞争格局上优质供给增加，劣质资产压缩，股权融资比例上行以企业成长力为核心定价，竞争加剧，绩优股牛市和绩劣股熊市将愈演愈烈。

　　●  成长投资逻辑进化，盈利预期和可持续性成为关键

　　政策环境对以技术为核心突破点的“硬科技”更优，成长内部风险偏好结构分化。相较于13-15年，19年成长行情与盈利增速预期的相关性显着提高，金融供给侧改革加速A股进化，成长股估值扩张过程中盈利预期权重上行，概念、“壳”炒作回落。13-15年成长板块中商誉占比高的公司涨幅高，但若并购仅为单次并表爆发力而无法转化为持续成长力，则反成后期估值和股价压制因素，16-18年商誉越高的公司涨跌幅越低即是印证。A股投资久期拉长、贴现率下行使稳定增长行业的动态估值将面临上修，指向相较于过去的单次爆发力，当前成长的可持续性考量权重将上行。

　　●  自上而下选成长：以“量”选赛道，以“价”再细分

　　成长主要面对增量市场，以“起量”的斜率和空间判断成长的速度和可持续性，并在此基础上，以“价”再细分出具备技术护城河的核心环节，以及因技术升级单品附加值上行的领域，锚定“量价齐升”真成长赛道。

　　核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性

　　　　报告正文

　　引言

　　我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》的初衷，有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。需要区分信号与噪声，有些变化是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变化却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股演变的浪潮中立足浪尖。在这样的背景下，我们推出A股进化论系列报告十篇，透析新生态（去杠杆、新经济、全球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值体系），打造新方法（成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动），甄别变化、适应进化。

　　19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

　　我们陆续发布系列报告，辨析风格与行业比较的崭新思路：

　　在《“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告二》中，我们认为金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，金融机构将进入“新金融寡头”时代。

　　在《周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告三》中，我们提出金融供给侧改革周期股行情明显分化，将进一步强化制造龙头盈利能力和盈利稳定性，而“调结构、促开放、稳增长”也在“破、立”之间结构性改善高端制造融资环境。

　　在《消费篇：从“长跑”到“常胜”——A股进化论2.0系列报告四》中，我们重新建立了对于A股消费的认知，辨析消费股投资逻辑的演变，并对消费景气、配置、估值跟踪提出行业比较新思考。

　　本篇为系列的第五篇，旨在重新梳理成长的深层定义，从宏观、中观多维度识别成长投资环境发生的变化，强化和弱化的因素对成长股内在投资逻辑产生的影响，并提出自上而下选择成长赛道的方式。

　　　　一、历史上获得持续超额收益的成长行情有什么特征？

　　1.1  13-15年成长行情的的特征

　　13-15年轰轰烈烈的成长行情，在两年半的时间内创造了250余只五倍股（252/462），创业板的盈利增速在2016Q1达到最高峰为38.3%，而创业板指的估值在2015年6月初已经达到了129倍。行情在后半阶段呈现明显的泡沫化。该轮成长股行情，盈利增速因子在2014、2015年已表现得并不显着，反之小盘因子、ST因子、商誉因子与涨跌幅的正相关性强，从而将成长股的行情与概念炒作、并购拔估值、小盘风格联系在了一起。这也使得成长板块在之后16-18年的行情中，成为相对表现最弱的板块。

　　　　宏观背景：经济增速下台阶、刺激政策有限、债务问题突出

　　13-15年中国经济增速下台阶，后“四万亿”时期刺激政策有限、出口回落、企业债务问题突出、非标融资推高实际无风险利率、上市公司ROE下行盈利状况不佳

　　在此背景下，周期相关性低、景气稀缺、杠杆率低的成长板块获得相对优势。

　　流动性环境：无风险利率高企，资金“脱实入虚”

　　13年无风险利率快速上行，非标盛行使得实际无风险利率更为高企，资金脱实入虚，企业融资成本高位。但是并购重组放开使得成长板块主要依赖股权渠道进行融资，且本身杠杆率偏低，对于利率上行的敏感度相对较小。

　　13年并购重组快速上行带来之后1-2年的大小非解禁问题使得成长板块对于市场流动性要求提高，且当时计算机、电子等成长类行业的市值普遍偏小，交易流动性偏弱，而资金脱实入虚使得金融市场流动性充裕，这一问题没有形成太大干扰。

　　　　产业周期：4G元年开启多面的爆发式增长

　　2013-2014年为3G至4G的转换期。2012年底中移动率先启动LTD投资、2013年2月中国移动TD-LTE的试商用在国际4G标准制定5年后展开、2013年底工信部发放4G牌照，移动互联网时代的大幕正式揭开。在此前通信基础设施建设与运行完备的背景下，发牌后运营商立即开展正式商用，产业呈现爆发式增长。伴随2014年正式进入4G时代，移动数据流量增速快速上行，集中于TMT板块的相关产业链受益，创业板的内生增速也从2014Q1转正上行。

　　监管&政策周期：金融自由化，鼓励机构业务创新，鼓励双创

　　2012年6月至2015年5月金融监管进入自由化，鼓励基金券商等金融机构创新，助推风险偏好上行，2013年初并购重组放开。此外，2013年基本无新股上市，“壳”资源价值抬升。而2014年政策提出双创，“互联网+”广受资金热捧。

　　　　1.2  16-18年成长行情的特征

　　16-18年，股市大小市值呈现“二八分化”，市场的成交量和流动性极度向大盘蓝筹股迁徙，而小盘股遭遇流动性折价。相对盈利偏弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块在此期间相对表现最弱。

　　　　宏观背景：供给侧改革修复以周期类企业为主的资产负债表

　　供给侧改革带来传统企业的资产负债表修复，盈利复苏。

　　流动性环境：流动性开始收紧，美国进入加息周期

　　供给侧改革改善信用风险，货币政策转向收紧——2016年7月中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”，意味着货币政策开始转向，驱使资金脱虚入实。而后期资管新规收紧流动性，2017年1月，MLF利率调升约10BP，3月再次上调10BP

　　产业周期：4G逐步进入成熟期，增速回落

　　4G逐步从成长期进入成熟期，15Q4开始iPhone的出货量增速大幅下行，三大运营商资本开支增速在2015年达到顶峰，而后流量使用的同比增速在2016年开始下行。成长板块的盈利增速则从2016Q1开始回落，相对盈利优势走弱。

　　　　监管&政策周期：监管收紧，政策注重防风险

　　2016年5月上交所发布《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》，并购重组开始收紧。2016年9月证监会发布关于修改《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、2017年2月证监会修改定增细则，鼓励市价发行，定价基准日以发行期首日确定；创业板定增增加锁定期。

　　资管新规征求意见稿的出台意味着金融去杠杆序幕的拉开，政策注重防风险，风险偏好呈现结构性分化。

　　1.3 19年什么变了？什么没变？

　　A股“大小失衡”的现象在19年有所收敛，我们看到无论是相对涨幅优势、还是成交额占比，19年“大票”依然占据优势，但趋势都相比16-18年形态有所收窄。这也与宏观政策“民企纾困、中小企业融资扶持”的指引密不可分。但不变的是，绩优股的牛市与绩劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期间成长板块行情与小盘、ST公司、并购重组的联动性强，19年以来，成长板块开始企稳上行，而ST指数和小盘指数依然下行，两者之间的分化意味着成长股的内在投资逻辑也正在发生深刻的变化。金融供给侧改革加速A股进化步入2.0时代，成长板块迎来新生，投资逻辑相应进化。

　　　　二、金融供给侧改革带动三个加速

　　中国经济发展阶段演变，主要生产要素从人口、资本切换向科技，推动发展模式的自然进化，资本市场的变化也会相应体现。而金融供给侧改革则加速这一过程的演进，防风险堵偏门、调结构开正门共同提升科技成长领域的资金可得性，而降成本则改善科技成长类公司的盈利能力。资本将向高效回报的资产流入、增强企业研发创新动力，融资结构优化金融效率提升，具备长期成长性的资产受益。

　　2.1  防风险：加速核心要素由资本转向科技

　　当前经济发展阶段自然演进，中国经济的发展从主要依靠资本积累逐步迈入依靠生产率提高拉动，提升生产效率和盈利能力是下一阶段的重要投资线索。而金融供给侧改革防风险，使得通过多层杠杆叠加获取高额收益的方式更为困难，类似14-16年“大水漫挂”资金“脱实入虚”推高资产价格的场景难以重现。当杠杆难加、地产红利不再，资金将改变结构转向新的高收益要素。金融供给侧改革防风险，资本积累弱化、生产效率强化，加速核心要素由资本转向科技。

　　1．经济发展阶段变化带来自然演进，生产效率提升是下一阶段的重要投资线索

　　初步工业化的经济体经济增长主要依靠资本积累，而发达经济体的发展则主要源自生产率的提高，当前中国经济增长的动能在两个阶段之间转换。

　　当前中国的初步工业化和原始资本积累已基本完成，过去因为快速工业化、城镇化催生的巨大投资需求拉动力减弱。另一方面，初期资本积累阶段，人均资本拥有量快速上行带动劳动生产率和工资收入上行。但在初始资本积累完成后，投资对于经济的拉动效用边际减弱，劳动生产率和工资收入的上行斜率也相应走缓。部分行业对于资本的需求已基本饱和，甚至出现产能过剩，尽管资金供给端基于惯性对该类行业仍相对青睐，但需求端已无太大的扩张需求，或已经积累较高的杠杆。过去由“房地产红利”和“人口红利”等原始资本积累拉动的行业进入成熟阶段，要素投入的边际收益递减，下一阶段的快速发展将依靠生产率提高的拉动，“科技红利”的时代来临。

　　过去在“人口红利”、“房地产红利”下，依靠投资拉动和原始资本积累便可获得相对丰厚的收益。同等级收益率下，自主研发周期长、风险大，资本进入研发创新领域的动力不强。而当前获得高收益的核心要素发生转变，经济发展阶段变化带来生态环境的自然演进，企业提升生产效率的动力自发性增强。

　　18年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%，比全部制造业投资高出5.4个百分点。反映本轮投资更多为有效提高生产质量和效率的高效产能替换，而非过去常见的传统产能扩张，主要生产要素的切换正在上演，公司提升也将经历从“量”到“质”的演变，加杠杆扩张的边际效用减弱，提升生产效率和盈利能力是下一阶段的重要投资线索。

　　　　2． 金融供给侧改革防风险堵偏门，加速资本调整方向朝新的高收益要素聚集，科技成长领域受益

　　当经济增速下台阶，资本品实际价格上涨受限，由前期杠杆累加获得增值的抵押品风险增加，而部分行业的融资需求相对饱和使得过剩的供给进一步压低投资回报率和效率，风险和收益的配比需要重新调整。金融供给侧改革防风险，使得资金继续堆积于相对低效领域、通过不断累加杠杆获取收益的难度增加，当高风险资产对应的刚兑高收益破除，同等收益要求下只能拉长投资久期，转向股权类投资的动力增强，科技成长领域受益。

　　参考美国案例，80年代美国面临来自日本等新工业化国家的挑战，部分行业的相对比较优势丧失，80年代后期到90年代初期，经济增长速度下台阶，伴随而来的是高风险债权类资产的违约率大幅提升。1978-1988年垃圾债的平均违约率约为2.9%，1989年上升为5.8%，90年至峰值9.9%。1989年8月，美国政府颁布的《金融机构改革恢复强制法案》禁止储蓄与贷款银行投资垃圾债券，并要求其在1993年底前转让其所持有的垃圾债券。大量高风险偏好的资金开始流出“垃圾债”市场，转而流入高风险高收益的风险投资、私募股权等股权融资市场。经济增速回落引发的高风险债权类资产违约和政策为防风险对于该类资金的强制挤出，共同引导高收益率要求的资金从债权市场进入股权市场。美国80年代中期之后，美国股权融资占比大幅提升至55%以上。

　　　　2.2 调结构：加速重点方向在股市得到积极映射

　　在经历了劳动力红利和原始的资本积累之后，部分产业需求几近饱和，伴随而来的是投资拉动的效用减弱，经济进入“新常态”，增长周期波动收敛，构筑适宜长周期投资的环境，具备长周期跨期效应的科创研发宏观环境改善。

　　此外，2019年4月政治局会议强调当前的经济问题“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，意味着调结构、体制性改革将成为长期的政策重点。并将“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，相应意味着尽管短期经济下行压力较大仍需要以逆周期政策对冲，但政策重心结构性、体制性问题更甚于周期性，经济转型需要相对稳定的宏观环境，政策相较以往将保持更强定力，大开大合的总量刺激造成的波动也将有所降低。金融供给侧改革调结构，周期波动弱化，结构调整强化，将加速重点方向在权益市场得到积极映射。

　　　　借鉴海外经验，随着一国经济产业格局的升级与变迁，金融市场相应压缩低效率领域供给、增加高效率领域供给，这一过程使得经济产业格局的变迁将在直接融资市场得到更积极的映射，体现在核心产业的股市市值、收入与利润占比上升。中国也将经历这一过程。

　　美国自90年代确立“信息高速公路”的产业政策导向，通过高新部门的革新来带动美国经济的发展，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势在美股市值中得到呼应。我们看到自1980年起，高新成长行业（科技、信息、网络、生物）在GDP中的占比出现趋势性抬升，相应挤压了批发零售\食品饮料\休闲服务等传统消费行业在经济结构中的占比。虽然经历了2000年“科网泡沫”破灭的短期扰动，但美国的高新技术行业依然在创伤后再度崛起并发展成为全球的优势产业。相应的，我们看到美股市值结构与经济产业背景变迁形成良好映射，美股科技成长类市值占比从1980年的20.6%上升至2019年的43.4%，而消费类行业的市值占比相应下降。

　　　　日本的结论与美国相似。在1989年的股市和地产危机后，日本经历“失去的二十年”，此前经济支柱的金融地产业开始萎缩，日本产业结构也进一步向高科技信息产业转型，“金融下、科技上”的趋势在日本同期股市中也得到印证。为应对1989年股灾和房地产泡沫后的严峻形势，日本政府开始加快信息通讯、软件开发、精密机械等高新技术产业的发展，2001年正式提出“IT立国”的国家战略，信息产业占GDP比重由1980年的13.3%提高到2017年的18.3%，而金融地产在GDP中的占比逐步萎缩至15.4%。相应的，我们看到日本股市中科技成长类行业的市值占比从1980年的7.63%持续上升至2019的29.72%，金融地产行业的市值占比相应下降。

　　　　出口、投资、消费三驾马车中，消费拉动力量将边际抬升。而劳动、资本、技术三种生产要素中，技术的占比也将相应上行。“高质量发展”主线下新经济领域的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献。而成长板块的收入与市值占A股的比重依然较低。截止7月底与A股一季报，成长板块的市值占比约17.5%，收入占比为11%，在四大板块当中占比最低。

　　随着金融供给侧改革的推进，资源向符合产业转型方向的领域倾斜。实体向资本市场的映射已在进行中，而产业变迁对应的A股新经济领域（消费、科技）市值与收入占比提升还有很大空间。

　　　　2.3  降成本：加速优劣分化

　　过去金融市场配套机制不完善，科技创新产生的资金需求和风险分散需求未得到充分满足。而反之产生较少优质供给，使得金融市场的投资和资产回报需求同样存在空白区。

　　在“城投信仰、国企信仰、同业信仰、直连行信仰”之下，金融市场的风险定价体系以所有制、行业、规模为主要划分依据，企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性在风险等级的划分中并不占据优先级。导致一部分资金无法直达融资方，过程中层层嵌套拉长了风险链条并推高了实际融资成本。科技成长类企业的常见特征为新兴、处于生命周期的相对初期阶段、稳定性偏弱但潜在回报率高，对于偏向前期的阶段和位于新兴行业尖端的公司，风险定价体系对此的覆盖尚不完善，制约处于生命周期前端的成长板块融资。

　　而金融供给侧改革将加速修正这一现象。“让市场在资源配置中起决定性作用”，以设立公平、高效的金融体系：

　　公平——摒除所有制、监管套利等非市场化因素带来的信用溢价和流动性溢价，回归到盈利质量、核心竞争优势壁垒等市场化因素上对企业进行定价。

　　高效——排除部分行业对于资源的过度挤占和浪费，以投资效率为主要目标，让资金去到资本回报率更高的地方，重新激活资本市场服务实体的功能。

　　这一过程中，更具经济活力、高附加值、盈利能力强的企业将突破所有制、抵押物的束缚被重新定价，实际融资成本降低。在市场为主导的资金供需环境中，优质但规模偏小、或者民企的整体融资环境将迎来改善，从而进一步推动盈利预期的改善。金融供给侧改革带来的是资金从劣质资产流向优质资产从而带来金融效率提升，因此优胜劣汰将加剧而非收敛。金融供给侧降成本，无效融资弱化，金融效率强化，加速优劣分化。

　　　　三、中观条件四层演进，成长投资进入“硬核”时代

　　3.1  产业层面：从并跑到攻坚，产业竞争力要求深化

　　4G产业周期的开启是上一轮A股行情的重要推力之一，映射至当前，5G产业周期的开启也为相应产业公司的盈利预期改善、风险偏好提升提供了向上的拉动力。但4G时代是从落后的并跑：2013年2月中国移动TD-LTE的试商用在国际4G标准制定5年后展开、2013年底工信部发放4G牌照，而5G时代则是前沿突破，意味着对于企业的核心研发能力提出了更高要求。随着科技发展进入到新的阶段，未来无论是前沿领域的加速突破，还是相对成熟领域的“卡脖子”补短板，都意味着企业的核心技术竞争力重要性增加。成长板块投资过程中，是否具备“技术硬核”将成为核心衡量指标。

　　以当前为例，当前是新一轮科创周期和产业周期的开启，2019年为5G元年，类似2013年之于4G，产业周期的开启带来资本开支的扩张和盈利预期的提升，同时拉动风险偏好。不同的是，5G产业链发展周期相较于4G更长，产业链条覆盖更广，对企业的核心研发能力、多元整合能力提出了更高要求，不同于4G时代中国的通信技术由3G时代的落后到并跑，13年底发放牌照时试商用阶段已经完成，牌照发放后产业呈现爆发式增长，基站建设、终端设备、应用场景多点开花。5G时代由4G时代的并跑进入领先，各项技术的成熟度相较于4G时代更偏向于前端，尽管19年6月已经发放牌照，但19H2仍为加速试商用阶段，由于5G投资庞大，涉及技术更为前沿和复杂，因此产业链发展周期相较4G更长。此外，4G的应用场景仅包含eMBB，而5G的终端应用更为多元，因此构成一个更为庞大的产业体系。5G涉及的技术更为前沿对企业的研发能力和产业链积累提出更高要求，多元应用场景推升to B业务占比，技术门槛和客户门槛更高，在此过程中，龙头公司的优势更为凸显。

　　　　3.2  外部环境：全球科技竞争环境变化，确定性要求提升

　　科技成长板块的研发过程、市场空间、推广进程等原本便具有较多不确定性，而全球科技竞争环境变化，部分产业链全球分工合作模式的平衡被打破，则进一步增强了成长板块的不确定性。外部环境的变化将使得确定性溢价加码，拥有自主研发能力、产品线相对完备的公司，竞争优势和估值溢价都会进一步凸显。

　　此外，预计政策会在中国部分潜在被“卡脖子”的细分行业发力，结构性提升该类行业的风险偏好，而供应链安全问题的重要性上升也将提升具备向“卡脖子”核心技术突破潜力公司的市场份额。中国仍存在部分可能会被“卡脖子”的技术，这些领域中国市场技术大多空白，仍受制于人，但相关市场空间巨大、政策支持力度高，具备向相关技术领域突破潜力的公司将拥有更高的估值溢价。

　　　　3.3  市场层面：A股进化，绩优牛和绩劣熊并行

　　1． 长线资金入市，投资久期延长，具有长期成长性的资产受益

　　（1）外资：资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。

　　（2）社保&养老金：境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。

　　（3）银行：自18年银保监会发布理财新规以来，各大银行积极设立理财子公司，并健全考核制度 增强投研能力，理财产品范围的扩大能为股市引入更多长期稳定资金。

　　（4）基金：近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长。

　　长线资金入市，从赚股价波动的钱到赚业绩增长的钱——有助于企业专注于主业，组合风险与收益再平衡过程中，高稳定性或长期成长性受益。

　　A股进化，机构投资人占比增加，依靠信息不对称性套利的机会减少，投资从赚股价波动的钱逐步转变为赚公司成长的钱，长周期考核带来的投资组合风险收益再平衡过程中，低波动稳定盈利的公司受青睐，成长股或具有阶段高波动的特征，但优质成长类公司的长期收益确定性较高，投资考核周期的拉长，波动相对较高但具备长期成长性的优质资产将获得溢价。

　　　　2．金融供给侧改革驱使资金向优质资产靠拢

　　金融供给侧以来，“让市场在资源配置中起决定性作用”，带来的是风险层次的重新划分。“同业刚兑、直连行刚兑”打破为长期隐患排雷。过去粗犷的风险分层已不再适用，未来将以更为细致的企业自身的信用等级、经营风险、盈利稳定性、产业竞争优势等优劣属性来划分风险等级。在新的风险定价机制尚未形成阶段，市场整体风险偏好偏低。但重大风险排雷和完善的风险定价体系搭建将抬升市场中长期的风险偏好中枢，在此过程中，优质公司的风险溢价下行而劣质公司的风险溢价上升，风险偏好分层成为流动性分层和盈利分层的自然结果，优劣公司分化加剧。

　　　　3．监管和投资者学习效应中进化，故事股难再高光

　　2013-2015年的监管周期偏向于金融自由化，员工持股、一法两则鼓励券商基金创新、鼓励并购重组等，在此期间并购重组概念较多的行业取得了明显的超额正收益。但当前监管一方面在简政放权的同时一方面正在搭建一套更为完善的市场监管体系，叠加以往经验的学习效应，本轮监管的市场化有所节制。

　　而投资者也在进化，存量思维重于边际思维、博弈思维；Alpha思维重于Beta思维的A股新生态下，故事股难以重现往日涨幅。

　　　　3.4 竞争格局：优质供给增加，劣质资产压缩

　　1．试点注册制，增加优质供给

　　科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，预计科技成长类企业的注册制也将在其他板块进一步推广。以包容的制度创新，重点支持高新产业及战略产业等新经济领域企业直接融资，增加优质供给。科创板有三点突破：第一，允许创新能力突出且尚未盈利的公司上市；第二，允许不同投票权架构的公司上市；第三，允许红筹和VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制，重点支援具有关键核心技术、品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资。科创板通过引导金融资源向新兴产业与战略产业等新经济领域转移，更好发挥资本市场对科技创新产业和实体经济的支持功能。

　　2． 完善退市制度，减少劣质资产对资源挤占

　　1999年至2018年间，A股退市公司数量共计为115家，年均退市企业数量仅为个位数。近十年来，A股退市公司数量每年不超过10家。而资本市场更为发达的美国，退市现象成为常态。根据wind数据，2013年以来美股退市公司数量每年都在200家以上，2013年当年最高退市326家。美股退市的退市制度更为市场化，除了企业经营不善、违法违规等强制退市原因之外，市值萎缩（如股价低于X元/股，不同市场规定不同）、交易量僵化等反映投资者对公司认可度不高的市场化指标也会纳入退市的考量标准。

　　由于退市制度不完善，且审批制下部分尾部公司仍具有“壳价值”，导致部分公司管理者和投资者因此产生侥幸心理进行博弈，僵化企业难以出清进一步挤占了上市公司资源，影响资本市场的长期健康发展和活力。

　　　　3．股权融资比例增加，以企业成长力为核心定价，加剧竞争

　　刚兑思维下，债权融资因为硬性偿还要求被认为是高成本资金，而股权融资的无定期还本付息要求被认为零成本资金。但实际上，股权融资的回报率要求更高，非硬性归还的钱≠零成本的钱。但股权融资的期限更长，与科技类企业的融资需求更为匹配，并非每年固定还本付息的回报曲线要求也与成长类企业，尤其是高资本开支、高研发投入的硬科技企业所具有的非线性回报曲线更为符合。

　　过去由于直接股权融资渠道有限，科技成长类企业一是融资困难，二是将资金优先偿还了定期的利息与债务，在一定程度上阻碍了再投资，影响了股权资金的收益率，形成负反馈。未来融资结构改善，科技成长类企业的融资环境有望优化，直接融资的比例提升相应改善企业现金流和再投资回报率，形成正反馈机制。过去企业融资依靠抵押物、担保、所有制等硬性条件，而未来则更偏重于企业自身的经营环境、盈利能力以及长期成长性，竞争环境更为公平，优质企业的优势将更为明显。

　　此外，过去资本市场违法违规成本偏低也助长了企业的道德风险，对长期股权投资的风险偏好形成进一步的压制。2019年7月26日证监会新闻发布会表示，“拟对证券违法行为大幅提高刑期上限和罚款、罚金数额标准，切实提高资本市场违法违规成本。”法律和监管的成熟，有助于降低企业的道德风险，进一步完善股权融资的进程中，具备长期成长性、管理机制完善透明的公司优势将更为明显。

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　　四、成长板块的投资逻辑进化

　　4.1  成长板块的比较优势？——从最制约到最受益

　　资产端，中国经济增长从初始的资本积累和投资拉动逐步切换向生产率提高的拉动，获得高收益的生产要素发生转变，企业自主研发创新的动力增强。初步工业化完成后，投资拉动的效用减弱，经济进入“新常态”，增长周期波动收敛，构筑适宜长周期科创研发的环境和长期投资的环境。此外，知识产权的保护将增强，科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，优质供给增加。

　　资金端，金融供给侧改革加速推动风险定价体系完善，堵偏门开正门，驱使资金流动性高效率领域，完善融资结构、降低融资成本。同时，A股进化，机构投资人占比增加，依靠信息不对称性套利的机会减少，投资从赚股价波动的钱逐步转变为赚公司成长的钱。

　　以上资产端和资金端的变化，均指向具备长期成长性的优质资产将获得溢价。

　　风险定价体系完善、股权融资供给增加，企业生命周期全覆盖，成长类企业高风险的融资需求相应满足。主要生产要素切换、经济周期波动收敛，企业研发动能增强。金融供给侧改革加速A股进化的2.0时代，长期角度来看当前环境中融资环节相对缺失最多的科技成长板块将在此过程中最为受益。

　　4.2 政策环境相对更青睐“硬科技”

　　我们根据核心爆发点定义两种科技类型：1）硬科技：由技术进步来驱动实现原本供需关系的重构或创造新的需求；2）软科技：以渠道拓展、商业模式创新为突破以快速产业化的领域。

　　不同于2013-2015年的4G产业周期和双创政策环境共同推动的流量领域大力发展，以市场拓展为核心突破点的软科技如“互联网+”广受资本热捧。当前的政策环境下，以技术为核心突破点的硬科技（制造及配套产业链设计）拥有更强的政策扶持，风险偏好结构上的提升将相对更为显着。

　　从政策支持来看，科创板的定位优先三类企业、重点七大领域全部集中于硬科技方向，“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动。从政策效果来看，减税降费政策相继落地，叠加研发费用抵扣、社保费率下调，硬科技类高端制造业如军工、通信、计算机的利润增厚幅度最高（1%-5%不等）。6月的工业企业利润增速已对此有所反映，硬科技相关领域（电子设备、计算机应用、智能仪器等）的利润增速明显改善。

　　　　4.3 成长股投资的盈利预期权重上行

　　估值由盈利预期、风险偏好、广谱利率共同决定。海外成熟市场成长股的P/E估值往往较其他板块要高，主要源自于高成长性带来的盈利预期溢价，我们预计未来A股成长股估值的盈利预期权重将上行，使得股价进一步回归基本面，不会过分偏离产业内在规律与企业发展逻辑，而概念炒作将回落。

　　盈利预期权重上行的原因主要来自于金融供给侧改革加速A股进化步入2.0时代，使得成长内部优劣分化加剧，投资者日益成熟，长期投资理念进一步强化，资源将进一步向基本面良好、具有长期成长能力的公司集中，优质供给增加，而概念股、壳资源的价值进一步压缩，劣质公司的出清将加速，行业整体的稀缺性溢价将向其中基本面夯实有支撑的优质公司集中，三四线公司的边缘化加速。金融供给侧改革推升资本效率，相比于仍处概念阶段的公司，二级市场中具备将核心技术转化为盈利预期的公司表现更优，A股成长股定价回归公司质地自身。

　　此外，1）全球科技竞争环境变化，确定性溢价加码，可看得到业绩、有较强盈利预期的公司将更受青睐；2）监管市场化的过程中打击违法炒作的力度不减反增；3）新一轮科创产业周期开启增强业绩可验证性，纯概念类公司将进入证伪阶段。未来在成长板块估值因素中，盈利预期的权重将进一步上行。

　　　　4.4  成长的可持续性胜于单次爆发力

　　我们在18年十篇《A股进化论系列报告》中提出“绩优股的牛市和绩劣股的熊市并行”，金融供给侧改革加速了这一过程，“防范风险”会带来流动性、风险定价、盈利偏好的“大分层”。银行间市场、实体领域以及股票市场流动性分层，金融供给侧改革加速风险定价标尺修正，股票市场长线资金占比上升，都决定A股优劣分化将进一步加剧。A股“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，垃圾股炒作将被坚决摒弃、绩优股的长期配置价值进一步凸显，在经济换挡、总需求下台阶、全球开启宽松周期的背景下，中国的利率中枢中长期下行仍是一个相对确定的过程，外资通过“债券通”北上增配中国债券也将加强这一趋势。在利率中长期下台阶的背景下，贴现率下降使稳定增长行业的动态估值将面临上修，市场对于成长性的考量，更注重其内在质量，成长可持续性将胜于单次爆发力。

　　　　相应的，除了可持续的内生增速，对于外延增速，市场的关注度也将从单次的一二级市场估值套利和并表，转移至对企业核心竞争优势的补充和对成长持续性的支撑。可持续成长与估值套利将分化。

　　13-15年商誉占比净资产高的公司当年涨幅越高，但并购重组带来的盈利增速往往在并购后第二年回落，若并购的资产仅可提供单次并表的爆发力，却无法转化为持续的成长力，则反而会成为后期估值无法消化、压制股价上涨的因素，16-18年商誉越高的公司当年涨跌幅越低即是对此的反映。

　　不同于13-15年的并购重组有不少本质是一二级市场的估值套利，对企业的核心成长能力驱动偏弱或购入的资产估值偏高，导致2018年末成长板块的商誉占比净资产达到高位，业绩承诺无法兑现形成大规模的商誉减值“爆雷”。而2012年11月3日-2014年1月的A股IPO空窗期更是助推了部分并购重组的炒“壳”性质。当前注册制试点推广的预期增强，优质成长类公司直接上市发行概率高，壳价值萎缩相应带动部分并购重组交易不再活跃。

　　成长产业链更新换代快，并购重组依然是企业快速补充产业链环节的重要组成。但金融供给侧改革以来，市场确定性溢价上行，长期可持续的成长性胜于单次并表带来的业绩高弹性，投资者对于并购重组的衡量将从一二级估值差的套利交易演变为考察所并购资产对于企业完善产业链、进一步释放成长性的支撑力度，对于并购资产是否有助于构建企业核心竞争优势的关注度更高。因此，当前的并购重组，实质考验的是企业的纵向整合能力和横向扩散能力，这也意味着，后期即便并购周期回暖，也将以产业链整合方式居多，回升斜率相对平缓，定价也将更为理性。过去爆炒一二级价格套利的模式将被边缘化。

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　　五、以“量”选赛道，以“价”再细分

　　科技是生产力，本质上是一种供给，结合需求才能得以爆发真正的成长性。供给的增加需结合最终“量”的上行，以保持成长的持续性。

　　　　5.1 以“量”选择高景气增量赛道

　　以“量”选择高景气赛道。成长股与当前其他大类板块（金融、消费、周期）最大的不同在于，成长板块面对的通常是一个增量市场。存量市场是分蛋糕的阶段，龙头优势和市占份额重要性更强，而增量市场行业整体繁荣度高，选股重要，但选择具有广阔增长前景、成长可持续的赛道则为首要。

　　我们在180814报告《新方法：成长股估值体系重塑 ——A股“进化论”（七）》中曾提示，根据生命周期划分成长股的投资阶段，除了如创新药等市场空间确定性极高的产品，其他科技成长类公司，导入期和快速成长期是其股价资本利得最为丰厚的阶段。导入期市场需求打开但盈利不稳，销售收入是观察公司成长性，进行估值评价的核心要素。因此，以“量”的变化判断行业所处的生命周期阶段，以“起量”的斜率和空间判断成长的可持续性，作为赛道选择重要依据之一。

　　此外，在导入期，渗透率快速提升的过程中，头部公司的领先优势会有接近质变的加速扩大，新兴技术产品对收入贡献度持续加强。传统业务的分化同样明显，其中既有早前积累沉淀规的规模效应，也有新技术业务联动的协同效应。

　　　　当前有两条主线的市场空间确定性较高、起量节奏确定性可预期：

　　1． 载体拓展、技术升级带来的市场空间放量：5G产业链、云计算

　　2018年是4G去库存、5G尚未导入的过渡期，5G产业的发展时间表尚不清晰，盈利预期的确定性相应受到压制。

　　2019年为5G元年，通信运营商资本开支上行，上游基站建设相关产业进入快速成长期，5G基站建设所需的覆铜板、PCB、滤波器等相应放量。终端设备方面，8月华为、中兴、Vivo等多款国产品牌5G手机上市，预期确定性上行。

　　预计2020年开始，5G智能终端将进入导入期，5G手机、以及智能穿戴设备（智能手表、TWS耳机等）将快速起量，带动相应硬件产业链环节的收入增速上行——如FPC、射频前端、摄像头、导热材料等。并迎来应用场景的创新。

　　伴随5G带来【海量数据(603138)、股吧】存储与运算需求，IDC在自身原本的增长逻辑上将迎来更为陡峭的斜率拐点。思科预计2021年超大规模数据中心数量将达628个，是2017年的1.6倍，数据中心的扩建将带来服务器用量上的提升。全球服务器2018年出货量为0.13亿部，同比增12%，根据广发电子预计，全球服务器市场有望继续维持该景气度。

　　而云计算则是产业内生驱动的科技变革，当前转云已成为趋势，未来增量空间确定性较强。

　　　　2． 存量市场的份额替代：国产替代

　　当前主要集中于高频覆铜板、光模块（400G）、逻辑IC、模拟IC等。以终端设备当中的射频前端（RFFE） 为例，主要可细分为5大器件，从营收占比角度来看，其中滤波器（Filter）占约50%、功率放大器（PA）约占30%、射频开关（Switch）和低噪放大器（LNA）约占10%、双工器（Duplexer和Diplexer）和其他约占10%。5G新增频段使得BAW将成为5G滤波器应用主流，当前国内厂商在BAW的国产替代仍有较远距离、布局高端应用PA的厂商数量有限，但射频开关、LNA等产品的生产已有相对成熟的公司，过去在国内市场的份额较低，但随着全球科技竞争环境的变化，当前国内终端厂商对于供应链的安全性和稳定性提出更高要求，该类公司在国内市场的份额将相应上行。

　　而除了关注当前已正在逐步替代的领域之外，未来在合作方的帮助之下，向产业链上游延伸和核心领域突破的国产替代进程，以及由此带来的成长空间，也是关注的要点。由于市场空间的确定性相对较高，国产替代进程中，已突破的领域关注放量，相关进阶领域关注研发突破和产品测试进程。

　　当前可关注的国产替代进程有：通信设备端的光模块、滤波器、PCB  PTFE材料、高频/高速覆铜板；终端应用设备上的射频开关、LNA等。

　　5.2  以“价”再细分，高附加值优先

　　在高景气的赛道上，产业链上中下游的附加值以及议价能力不同使得利润分别相应有别。具备技术护城河、把握核心环节的公司，处于产业链利润分配的优势地位，且技术护城河有助于行业内部有序竞争、成长性相对可持续。此外，在新的增量市场，因技术升级带来的单品附加值上行进一步有助于公司业绩的释放，因此在以“量”选出高景气赛道之后，以“价”再细分选出核心环节。

　　比如5G时代频段和载波聚合技术会增加射频元件的使用数量，新技术提高了射频部分元器件的设计难度，元器件单机价值量提升。而高频高速趋势下，MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC。由于MPI和LCP天线相比传统PI天线，具有工艺复杂、良品率低、供应商少等特点，单机价值量将高于传统PI天线。因此部分细分赛道将为展现出“量价齐升”的高景气度。

　　当前可关注：FPC（ASP提升，MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC）、射频前端、摄像头（多摄&高像素）、光模块。

　　　　风险提示：

　　宏观经济下行压力超预期；

　　盈利环境发生超预期波动；

　　海外不确定性风险增加外需的不确定性。