安信证券：从估值角度看消费股接下来买什么？

　　来源：陈果A股策略

　　从估值角度看消费股接下来买什么？——兼论消费龙头估值的合理性

　　安信策略

　　2019.8.28

　　核心观点

　　从行业层面来看，我们认为在前期食品饮料、农林牧渔涨幅明显的情况下，一些行业有可能进一步跟涨，根据行业属性和内在关联，可以适当关注医药、汽车与商贸零售等其他消费品种。从消费龙头来看，若以未来3-5年10%的未来年化收益率（不包括分红）来看，目前绝大多数消费龙头估值合理，并未明显偏高。而在PE-G-长期收益率的估值体系来看，消费龙头会接近FPE-长期收益率等于2的直线附近，说明在兼具价值和成长属性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明显偏高。

　　前言

　　时至今日，年初以来上证综指整体涨幅明显收窄，已经回落到15%左右，而消费风格涨幅却达到了40%，领先于A股其他类型的风格，某消费龙头也在簇拥中创下1100元的历史最高价，PE估值高达35X，这不禁让人好奇：这样的估值合理么？当前消费板块是否还有继续配置的价值？接下来的配置方向又在哪里？在前人的研究中，大多数都是从基本面对消费股进行复盘，而在本文，我们将转换视角，尝试从估值的角度来分析消费股并挖掘其买卖点，希望给广大投资者带来不一样的收获，敬请关注。

　　具体而言，我们将从以下几个问题入手：

　　1． 从历史上看，在消费整体板块出现行情时，其估值变化呈现出怎样的规律？

　　2． 基于历史行情的估值特征，如何判断消费板块的买点与卖点？

　　3． 对于消费内部各个行业而言，从估值的角度如何找到有效的配置策略？接下来的配置方向又在哪里？

　　4． 对于那些高估值的消费龙头，当前估值是否合理，我们又应该如何解释这类型企业的高估值？

　　需要提醒的是本文所指消费主要以中信消费风格指数为样本。

　　　　风险提示：估值测算方法存在偏误，买卖点选择具有一定局限性等。

　　正文目录如下：

　　　　正文

　　在分析前文所提问题之前，我们有必要对A股消费板块的行情及其估值情况做一个梳理。

　　1．历史回顾：消费相对A股PE估值平均溢价50%-90%

　　消费备受市场偏好确实是共识，这点在历史上已被充分证明。在2005年以来消费股行情共有9段，期间指数涨幅均明显高于上证综指涨幅。而在2005-2009年中，消费指数与上证综指走势高度重合，此后开始出现分化。其中，五轮为与A股形成的共振行情，四轮存续于A股震荡当中的独立行情。值得注意的是本文以遴选消费行情的标准为：1、消费风格指数区间涨幅超过20%；2、行情跨度不低于2个月。

　　第一个阶段是2005-2007年普涨阶段，这一阶段A股整体均实现了猛烈上涨，上证综指创下了6124历史最高位，期间消费股的主升行情为2005.7.18-2007.8.23，涨幅达到了425.27%，而之后由于流动性的收紧，市场迅速回撤。

　　第二个阶段为2008年-2012年，这一阶段消费板块表现十分亮眼，相对于A股溢价水平最高超过了100%，期间消费股共经历了三轮较为典型的行情，分别为2008.11.4-2009.8.5休闲服务领涨的行情、2009.10.9-2010.4.22医药生物、食品饮料、农林牧渔领涨的行情以及2010.7.5-2010.11.10由于CPI指数上行而带来的农林牧渔领涨的行情。在这一阶段当中，消费风格成了全部A股中的“香饽饽”，消费龙头茅台股价一度翻番，PE达到41.57的阶段性高位。

　　第三个阶段为2013-2015年末，就在大家沉浸在消费带来的超额收益时，塑化剂、严控三公消费等一系列举措的出台给予了消费风格一次较为沉重的打击。这一阶段当中，消费股表现较弱，主要的消费行情一共有两轮，分别存续于2014.5.19-2015.6.12以及2013.6.25-2013.10.21．

　　第四个阶段从2017年开始，由于成长风格业绩失速，市场风格再度实现了转换，消费风格又一次成为了A股市场当中的亮点，而在这一阶段当中，防守型品种食品饮料、家用电器涨幅居前。

　　　　而当我们从进一步分析每轮A股消费行情时，会发现一个有趣的现象：消费股往往在震荡行情中的表现要明显好于牛市周期。可能由于消费风格本身的弱周期性与防御属性，其在牛市中的估值溢价并不明显，而在震荡市中却大放异彩。同时，从PE估值的角度来看，大多数情况下消费板块相对A股存在着50-90%左右的估值溢价，低于50%时则明显偏低，高于90%时则明显偏高。

　　值得注意的是本文引入超额收益率和估值溢价比率的方法进行测算。因此本文提出计算公式如下：

　　　　1.1． 2005-2007年：普涨行情，PE均值40.98，溢价区间30%-80%

　　普涨阶段（2005-2007）：这一阶段A股普遍上涨，业绩转暖叠加政策利好推动了行情的产生，而该阶段当中，消费风格PE均值40.98，中位数34.46，相对A股溢价百分比中位数为57.09%，波动区间为30%-80%。在此阶段的一轮行情始于2005.7.18止于2007.8.23，存续于A股大牛市的阶段，属于共生行情。期间消费指数上涨541.22%，表现强于上证综指涨幅（390.44%）和Wind全A涨幅（519.18%），我们该轮行情的背景和原因进一步分析。

　　上涨背景及原因：这一轮行情主要推动力为盈利基本面改善、估值信心提升及政策利好三重因素的结合，是一轮典型的估值与基本面共振的行情。基本面上2005年宏观经济已恢复高增长，GDP保持双位数增长，同时消费需求继续稳步增长，前三季度社会消费品零售总额全年增长达到 12%，较上年提高 1.8 个百分点。估值信心方面同样提升较高，消费风格PE从22上升至75，涨幅达到340.91%。政策面方面，股权分置改革、汇率改革等多重因素下利好股市，同时流动性也处于高位。

　　市场风格：从申万一级行业来看，娱乐类消费休闲服务（636.13%）、商业贸易（628.04%）、纺织服装（559.17%）和食品饮料（557.36%）行业领涨，而医药生物（423.59%）和汽车（418.13%）行业涨幅稍稍落后。其主要原因在于2005年-2007年我国城镇居民人均可支配收入累计值增速较高，服务业与商贸业的繁荣有了较好地保证。而同时这一时期，休闲服务、商业贸易等消费板块的上市公司大多处于高速成长阶段，兼具有成长的属性，而牛市当中市场资金则会更为青睐于成长属性较为明显的板块。因此基于这两大利好，休闲服务、商业贸易等行业业绩稳定上升，进而推动股价大幅上涨。

　　　　1.2． 2008-2012年：显着跑赢，PE均值31.35，溢价区间70%-110%

　　消费显着跑赢大盘阶段（2008-2012）：这一阶段特征为CPI上行，价格的上涨推动消费风格盈利改善明显。迎来“戴维斯双击”。消费PE平均值31.35，中位数32.63，相对A股溢价百分比中位数达到83.57%，波动区间大致为70%-110%。这一阶段是消费风格最引人注目的一个时间段，由于消费行业具有一定的抗周期性，在金融危机和经济的下行大环境之下，A股整体的盈利水平趋于下滑，而消费行业盈利水平则较为稳健，因此成为了资金最为青睐的风格。由此，消费行情拉开了序幕。在此阶段，消费风格的PE估值水平与相对全部A股的溢价水平不断上升，溢价中枢从上一阶段的57.09%上升至该阶段83.57%。本阶段当中，共有三轮消费的主升行情，我们选取其中涨幅较为明显的2010.7.5-2010.11.10进行复盘讨论。

　　值得注意的是2010年7月-11月的消费行情是与A股相共生的行情。消费股涨幅超过上证综指和Wind全A，从指数点位来看，消费股指数涨幅为50.00%，高于上证综指（30.74%）和Wind全A（37.41%）的涨幅。在此时间，消费龙头同样表现强劲：而这一阶段当中，消费龙头长期优异的表现同样也为消费持续走牛提供了强有力的支撑。在这一时间段内，由于茅台酒的零售价一路上涨，一度达到2100，投资者青睐消费龙头，不断买入贵州茅台（该阶段涨幅达108.11%）、五粮液（该阶段涨幅达89.88%）、【格力电器(000651)、股吧】（该阶段涨幅达146.55%）等消费龙头股。2012年7月，茅台股价已从2008年行情前的90上涨到了266.08，PE水平在2012年一度达到了41.57。

　　上涨背景及原因：此轮行情当中，这一轮行情主要推动因素有二：其一为物价水平上行，CPI指数不断上扬，涨价预期增强，至2010.11CPI当月同比达到5.1%，估值水平明显提升，农林牧渔板块PE上涨38.72%。其二，政策面趋于宽松，2010年7月起，美国开始第二轮的QE，人民币处于升值通道当中，资金更多流入到股市之中，推动消费指数上行。

　　市场风格：本轮行情当中市场主线风格十分明显，主要为价格上涨对应的相关子行业。【农产品(000061)、股吧】价格的上涨预期推动了农林牧渔板块的上涨，投资者纷纷购入与涨价相关标的。农林牧渔位列全行业涨幅第2，汽车和医药生物涨幅也跻身前十。而家用电器和休闲服务涨幅居于中下。农林牧渔、汽车和医药生物分别上涨67.03%、54.10%和53.95%，排在相对靠后位置的休闲服务和家用电器涨幅也有40.96%和40.61%，跑赢了大盘。因此，总体上消费风格全行业在此轮行情中都有着不错的表现。

　　　　1.3． 2013-2015年：相对跑输，PE均值26.66，溢价区间40%-90%

　　消费调整阶段（2013-2015），在这一阶段当中，市场的偏好风格发生了切换，成长风格表现最为亮眼。消费股的溢价出现了一定程度调整，这一阶段消费风格PE平均值26.66，中位数23.00，溢价百分比中位数为81.28%，波动区间下降至40%-90%。这一阶段当中，酒鬼酒身陷塑化剂风波，限制三公消费减少了之前对于白酒产品的需求，高端白酒业绩出现下滑。这一阶段白酒最先遭受“戴维斯双杀”，而再次之后投资者纷纷抛售消费股，【贵州茅台(600519)、股吧】到2014年初复权价仅87.38元，相对12年最高价跌去了近60%。溢价百分比也出现迅速回落。尽管在2015年A股市场迎来了一波 “杠杆”牛市，消费风格相对于A股的超额收益也被迅速拉高，但整体来看这一阶段明显跑输成长风格。

　　成长风格与消费风格的切换：从消费风格和成长风格的关联来看，这一阶段为两种风格切换的关键时间节点。总体上来看，由于成长风格业绩弹性较大的特性，成长风格相对消费风格存在着更高的溢价百分比，但在不同时间段也存在着相对的高低关系。而2013年年初和2016年则明显为两种风格的切换点，在此时间段消费的估值溢价水平由上一阶段的100%缩窄至80%而成长则达到了250%的溢价水平。而到了2017年之后，消费股溢价水平保持稳健，而成长股的溢价水平则处于持续下滑，市场风格再一次从成长切换到了消费。

　　　　其中最具代表性的当属14-15年的快牛行情，而这一轮行情为共生行情，该轮行情主要由政策引导，PE指标总体提升幅度达到了147.83%。从指数表现来看，消费指数涨幅为为163.34%。位于上证综指涨幅（154.94%）和Wind全A涨幅（222.72%）之间。

　　上涨背景及逻辑：这一轮的行情主要为风险偏好的提升而带来的估值提升与改革政策驱动两大因素而展开。自2014年7月开始，市场风险偏好大幅度上升，市场迎来持续11个月的牛市，上证综指从2075一路上升至5166。

　　市场风格：这一波牛市行情当中，资金更为偏好进攻性较强的行业。因此成长股领涨，消费股跟随大盘上涨。而在中信风格板块方面，稳定和成长板块分别上涨241.26%和220.37%，消费风格上涨幅度仅为163.34%。消费一级行业中，相对来说同样也是进攻性较强的行业纺织服装和商业贸易相对靠前，具有防御属性的医药生物和食品饮料涨幅皆排名倒数，仅为157.33%、155.29和107.64%。从消费细分行业的估值水平来看，这一轮行情主要靠估值水平的提升推动，且涨幅靠前的细分行业估值指标提升尤为明显，其中PE指标纺织服装涨幅140.52%，商业贸易涨幅176.05%，其涨幅近乎与行业指数本身的涨幅持平。

　　　　1.4． 2016-2019年：再次转暖，PE均值28.13，溢价区间50%-90%

　　消费转暖阶段（2016-2019）：随着消费风格利润增速的回升，市场资金风险偏好显着下降，市场偏好又再一次地转向消费风格，该阶段中消费风格PE均值28.13，中位数29.65，溢价百分比中位数65.29%，溢价在50%-90%之间波动。这一阶段A股市场整体的PE中枢下行，资金风险偏好明显降低，更青睐于较为稳健且业绩确定性较强的标的资产当中。因而这一阶段中最令人瞩目的在于龙头个股。在这一阶段的主要行情有两轮，分别为2017年下半年与2019年年初以来。其间由于2018年中美贸易摩擦带来的市场恐慌情绪使得消费风格受到了一次较大地调整。我们着重挑选17年龙头股上涨行情和今年以来消费的行情进行复盘。

　　17年下半年消费白马表现强势。这一轮行情当中，白马龙头个股的涨幅远高于上证综指的涨幅，而在本轮消费白马的行情当中，估值和盈利水平均得到了较大幅度提升。在这轮行情当中，自2017.6-2018.2 wind全A涨幅仅13.92%，消费指数涨幅22.32%，与之对比的是贵州茅台区间涨幅62.28%，市值首次突破万亿，PE市盈率从24一度提升到38，格力电器涨幅同样达到66.63%。PE指标也同样从8提升到了17．而到了2018年末，贸易战叠加三季度部分龙头业绩不及预期的影响，消费风格股票迎来了深度调整，茅台一度跌停，整个板块估值水平下降至19，而溢价百分比水平也一度下滑至54%左右。

　　　　今年年初至7月，消费风格的行情存续于前期A股的小牛市与5月-7月的震荡市之中，该时间段消费风格指数上涨44.24%，PE指标由18提升至25．远高于该时间段wind全A的涨幅27.03%。

　　上涨背景及逻辑：这一轮行情的发生三者因素兼具，由于外资推动、农林牧渔景气反转叠加中美贸易摩擦放缓等因素，本轮行情当中消费风格涨幅44.24%，远超wind全A涨幅26.76%。在此过程中，A股经历了春季的大幅上涨的小牛市行情，但5月之后由于贸易摩擦的升级的影响以及经济增速放缓，A股同时也出现了较为明显的回调。叠加消费行业本身的防御性特征且受贸易摩擦影响较小，因此回撤幅度较小，且不断上攻，最终形成了一波消费风格的上涨行情。

　　市场风格：本轮行情当中，截至7月1日，食品饮料、农林牧渔、家用电器分别上涨69.66%、49.59%，为领涨的行业。在相对弱市的环境当中，周期性较强的商业贸易（涨幅20.46%）、纺织服装（涨幅13.53%）、汽车（涨幅10.70%）等板块表现则较为一般。而这一轮行情子版块的涨跌幅具有农林牧渔——食品饮料——家用电器的先后顺序。主要由于该轮行情初期主要为猪肉价格大幅上涨带动农林牧渔明显上攻，农林牧渔在2月份成为了领涨板块，而随后以白酒为代表的食品饮料业绩公布，行业靓丽的业绩带动了食品饮料上涨，白酒指数领涨全A，自年初以来的涨幅达到了70.66%，茅台突破千元，【海天味业(603288)、股吧】突破百元，成为了A股市场中一道绚丽的风景线。随后随着减税降费的落地，家电补贴政策的推出，家用电器开启上涨行情，由此产生了这一波消费板块领涨A股的行情。

　　　　2． 消费板块买卖点：基于估值溢价的“20百分点”买点法则

　　从消费股历史复盘来看，并非所有时间段都为消费的较优配置点。尽管从超额收益的角度来看，以2005年初为基期计算的消费风格相对全A超额收益在7.2创下了历史新高358.73%，但也并非所有时间段均为配置时点，以2013年为例，若在2013.10.21配置消费风格，则在之后六个月内超额收益从123.7%跌至73.1%，显着跑输大盘，直到15年的牛市开启超额收益才会回到这一水平。因此，需要找出消费风格较优的买点与卖点，才能更大化配置的超额收益水平。

　　而同时需要注意的是，买点与行情起始点是有所差别的，有行情并不一定代表需要对于消费板块进行配置，买点更需要考虑的是相对于其他板块或整体A股存在有超额收益，而不仅仅是本身收益较高。针对这一点，我们首先可从超额收益的变化角度来考察配置点，当超额收益处于阶段性低位，则为较优的配置点，反之若处于阶段性高位，则为合适的卖点。而超额收益同样对应到本文前文所提出的估值溢价比率，因此，我们从消费风格的估值溢价和超额收益相对关系上来考察卖点和卖点。

　　消费板块买卖点：基于估值溢价的“20百分点”买点法则。我们发现当消费风格相对A股估值溢价相对前轮高点下降20个基点时即可考虑配置消费，上涨20个点为可能的阶段性卖点，但并不意味着一定要严格卖出，否则容易错过消费的持续性行情。通过消费风格超额收益率的变化规律来看，可以明显找出八个较为明显的买点与八个卖点。由于超额收益率与估值溢价百分比两个概念有其相通之处，我们将从超额收益率的波动上找到的买卖点对应到消费风格估值溢价水平上。从中，我们发现相对前轮高点下降15-20个基点及以上时，为较优的配置机会。

　　　　第一阶段当中，由于主要为A股的整体普涨，消费相对于其他板块没有明显超额收益，仅出现一次买点和卖点。因此这一阶段没有明显的较优配置点。而第一次买点出现在行情的调整后段2007.10.30，消费股在07年过后的牛市调整中受到重挫，以2005年年初为基期相对全部A股的超额收益率跌至-98.08%，估值溢价水平相较于高点60%下跌30多个基点，为该阶段很好的配置点。

　　第二阶段消费主要行情当中一共出现了四个买点和三次卖点：第二次买点出现在2009.8.3，恰好为第二轮行情的左侧，此时溢价比率相对于前轮高点70%已下跌30多个百分点，相对A股超额收益率为-32.39%，此后消费股出现快速上涨，出现第一次的卖点，在2010.09左右，消费溢价水平突破100%达到了115.78%，而此时的超额收益率也达到了156.17%。第三轮消费的买点为2010.10.27，与前文所提到的第三轮行情起始点较为接近，在此之后，消费行情再一次启动，而再次之后溢价水平迅速上升，于2010.11上涨超过20%再次突破100%，相对A股的超额收益也达到156.17%，成为本轮行情中卖点。之后11年A股震荡调整，消费风格同时也出现了较为明显的的回撤，到2012.1.18，相对A股溢价水平再次下滑到25个基点至75.75%，买点再次出现，之后出现反弹，超额收益率回到123.70%，溢价水平相对前轮低点上升25个百分点，成为了本轮行情中的卖点。第五次买点出现在2012年末，此时由于消费代表白酒出现塑化剂事件消费板块受到重挫，相对前轮高点溢价水平已跌去30个基点，出现该阶段当中的最后一个买点，随后消费风格出现反弹，超额收益于2013.10达到146.8%。

　　第三阶段中，消费整体表现较为一般，仅有一次买点和两次卖点出现。第一次的卖点出现续于上一阶段的末期即2013.10，而买点出现在2014.12即A股15年快牛行情的左侧，此时消费风格的估值溢价回落至68.37%，再次相对高点跌去近30个基点。而随后经历过一段时间震荡之后迎来了15年A股大牛市，尽管这一轮牛市当中成长表现相对更优，消费同样也有所表现，超额收益率一度达到了243.56%。相对A股的估值溢价百分比上升至80.25%，

　　第四阶段中，消费风格再次回暖，超额收益不断上行，第四阶段出现两次明显买点。第一次位于2017.8.2前后，经历过15年的快牛和16年长时间的调整后，消费风格溢价比率较15年高点下跌25%左右，再次下跌至56%，而随后，消费龙头的主升行情展开，消费风格的溢价水平也逐步上行，一度达到了341.97%。第二次买点则出现在贸易战恐慌情绪蔓延，叠加部分消费龙头三季度业绩不及预期的影响，消费风格整体溢价百分比下降至45.65%，此时出现又一次的消费配置点。随后随着今年年初贸易战形势趋缓以及市场对于消费风格业绩的重估，消费风格再一次成为了A股市场当中一道靓丽的风景线。

　　3． 消费各行业买卖点：基于行业属性和内在关联进行判断

　　在我们分析了消费整体买卖时点之后，需关注到消费股内部子版块当中也存在有较大的差异。就像今年年初以来，食品饮料（52.70%）、农林牧渔（62.10%）涨幅靠前，显着跑赢大盘。而纺织服装（4.86%）、商业贸易（8.16%）则明显跑输大盘。由于板块之间存在的异质性，具体配置到消费子版块是有差异的，因此我们需进一步考察消费子版块的买卖点。

　　3.1． 从消费各行业自身估值变化特征来寻找买卖点

　　首先，我们尝试从消费各行业本身估值的变化趋势当中寻找配置点，即通过寻找一个行业估值的稳定区间或相关指标的波动趋势来进行判断。本文从申万一级行业入手，我们将所关注到的消费各行业根据不同的特质划分为两种不同的类型：

　　高波动性、进攻型行业：纺织服装、休闲服务、商业贸易

　　低波动性、稳健型行业：食品饮料、家用电器、医药生物

　　3.1.1． 买卖策略1：针对稳健型品种，遵循“双十”原则

　　针对稳健型品种，通过估值稳定区间上下沿寻找买点与卖点，当跌至区间的后10%时，则为较优配置点；当达到区间前10%时，则需要保持谨慎。

　　低波动性、防守型行业：食品饮料、家用电器、医药生物：这一类消费行业的特征在盈利周期性相对较弱或者较长，一定时间段之内盈利确定性较强。因此，相对而言，若无重大市场外部环境的变化，这一类行业存在有较为稳定的估值区间与上下限。从历史数据来看PE指标仅在2007年的A股大牛市的行情中出现了猛烈地上涨，从而使得估值区间上移，其后在较为稳定的区间波动。家用电器的PE波动区间约在15-30之间；食品饮料由于12-14年限制三公消费和白酒塑化剂事件，曾经经历过一段时间的调整，因此估值区间下滑到15-30，此外稳定在25-40之间；而医药生物相对来说PE指标波动幅度较大，但总体波动区间仍然较为稳定，在20-45之间。因此，不同行业的波动区间，当达到波动区间分位数的后10%时，结合该行业的业绩情形，可考虑作为该行业品种的配置点。而由于波动幅度较小，该类品种的防御性也相对较好。

　　　　3.1.2． 买卖策略2：针对进攻型品种，考察市场风险偏好

　　针对进攻型品种，考察其与市场风险偏好的关系。当市场流动性增强，风险偏好升高，则考虑加配进攻型，反之则为其卖点。

　　高波动性、进攻型行业：纺织服装、休闲服务、商业贸易：从这一类行业的特征来看，这一类行业的盈利存在有一定的周期性，业绩弹性相对于稳健型行业来说也比较大，该类品种的行情与市场资金的风险偏好紧密相关，因此，估值的波动相对来说是比较有周期性的，估值中枢在不同的时期也会发生变化。其估值水平的波动呈现出高度的一致性，仅仅在波动区间上有所不同，其中纺织服装为10-50之间，商业贸易为10-60之间，休闲服务为20-80之间。而这一类行业的行情更多依靠估值和政策面推动，因此该种行业在配置选择上，不仅需要考虑稳定区间，更需要考虑市场风险的偏好和景气周期的出现。因此，从买点寻找的逻辑上三者是相似的：当三类板块其中之一的征兆时，如2014.12开始的A股牛市，市场资金风险偏好大幅提升，可将这三类消费品种作为配置的优先选择。

　　　　从历史消费各行业行情中，我们也发现在市场风险偏好较低时，选择稳健型品种买入；市场风险偏好较高时，加大对于进攻型品种的配置。当市场风险偏好较低时，稳健型行业相对来说涨幅居前，如医药生物2010年上涨29.78%，食品饮料上涨25.10%，分别居于第一、第二位，远超在当年时间段内进攻型品种的涨幅。而进攻型品种则在牛市2005-2007、2014-2015当中涨势居前，15年时间段纺织服装（86.88%）、休闲服务（79.00%）涨幅居于前两位，而家电、食品饮料、医药生物的表现在排在较后的位置。因此，在买卖点的选择上，我们同样应该关注每一次的牛熊切换，牛熊切换的时间点均可能为两种不同风格切换的拐点。故在市场风险偏好发生改变之时，我们的需要对于不同风格进行把控。

　　　　3.2． 内在关联度来寻找买点：“家电-医药”、“农林牧渔-商贸零售”，汽车为消费行情中后期强势品种

　　从行业关联度的角度寻找机会，当行业中某一个行业出现估值上涨超过中位数后，与其相关联行业可能存在较大补涨的可能，这有可能为其相关行业的买点。例如，“家电-医药”、“农林牧渔-商贸零售-休闲服务”、“食饮-家电”、“商贸-纺服”，而汽车往往为消费行情中后期强势的品种。

　　具体而言，从行业估值关联度的角度来看，选取的指标为从2005年至今当某个行业PE指标高于其中位数时，其关联行业同样也高于中位数的概率。从历史数据行业的关联度分析结果来看，较好地印证了我们在前文对于消费子行业的分类。其中，商业贸易、纺织服装、休闲服务的关联度为最高。而由于医药生物兼具有进攻性和防守性，其波动相对于稳定型更高。从估值关联度的结果来看，医药生物与家用电器、休闲服务、商业贸易关联度较大，在家用电器估值有所提升之后，医药生物估值提升的可能性较大，从行情的走势上看，由于其盈利的稳定性，其同样也更偏向于稳定型品种。而稳定型消费品种当中最有代表性的两个子版块食品饮料和家用电器板块，其关联程度也达到了80.54%。对于汽车行业，相对而言更偏向于周期性品种，往往是在消费行情的中后期会出现一轮上涨。因此，从行业配置的策略角度来看，当其关联行业PE水平高于中位数时，相关行业的估值水平也能得到一定程度地提振，为其配置机会。

　　　　以家电行业与食品饮料的轮动来看，的确存在当其中一个行业高于中位数而另一个行业未高于中位数时，可从其相关行业中获取超额收益。当其中一个板块高于中位数时另一个板块获得超额收益的概率是较高的，从2005以来统计的数据来看，当发生家电行业高于其中位数的后三个月内，食品饮料均出现了不同幅度地上涨，因此也均为较优的配置机会。从本文统计的数据一共出现了6次这样的买点信号，考察这六次信号之后估值的变化状况，一共有五次出现了较为明显的上涨，平均涨幅达到了34%。因此，若按照行业关联中位数进行选择，可以为买卖点的寻找提供一种思路。

　　　　4． 消费龙头的估值审美：当前合理么？如何去理解？

　　有人说，买消费就是买龙头。因此，龙头对于消费行业的重要性不言而喻。尤其当消费龙头股近年来股价屡创新高，涨幅惊人，其估值的合理性也常常引发市场热议。我们不禁要问：这个估值是否合理呢？又应该如何去理解？

　　4.1． 若未来3-5年年化收益在10%，目前消费龙头估值合理

　　首先，我们采用传统对于估值的理解方式来看看其合理性。我们会发现目前消费龙头估值水平在未来3-5年年化10%收益率（不包括分红，仅股价上涨幅度，下同）下是合理的，年化15%收益率下消费龙头估值合理性就开始出现分化，超过20%的年化收益则明显分化。

　　以某消费龙头为例，截至收盘日2019.08.26其市值为1272.43亿元，PE（TTM）达到32.28，若我们以年化收益率10%作为标准，不考虑分红，则若以三年时间考察，三年时间其目标市值需达到1693.60亿元，我们提出以下假设情形：假设情形1：若3年后给予该公司10x的PE估值，则需要达到的年化利润增长率为68.97%。这显然与实际不符。假设情形2：若3年后给予其20x估值，则需要达到的年化利润增长率为34.11%。这是可能存在的。假设情形3：若3年后给予其30x估值水平，则需要达到的年化利润增长率为17.16%。

　　同样地，若将时间拓宽至五年，则五年后需要达到的目标市值为2049.26亿元。同样假设情形1：若5年后给予该公司10x的PE估值，则需要达到的年化利润增长率为42.31%，与实际情况存在有一定差距。假设情形2：若5年后给予20x估值，则需要达到的年化利润增长率为23.89%。较为贴合实际。假设情形3：若5年后给予30x估值水平，则需要达到的年化利润增长率为14.24%。因此，从该消费龙头的近期业绩来看，预测能达到每年稳定的20%左右利润增长率，则以10%回报率作为目标，可以预知目前的价格对应未来20x左右的市盈率。

　　从我们估值分析结果来看，以10%年化收益率作为投资人收益目标，大多数龙头股在三年或五年之后估值预估处于10x-30x的合理区间。因此，若以未来3-5年10%的未来年化收益率来看，绝大多数消费龙头估值合理。但若提高年化目标收益率至15%，消费龙头估值合理性开始出现分化。以20%的目标年化收益率来看，则出现明显分化。

　　　　4.2． PE-G-长期收益率模型：如何理解消费龙头的高估值？

　　对于消费龙头的高估值，市场有一部分人认为要归因于其具有较高的成长性。确实，在我们对消费龙头的研究过程中，也发现其不仅具有强的盈利能力，更重要的是其具备类似于成长股性质的业绩增速，不仅在市场低迷或者震荡市中涨幅惊人，在牛市里也有不俗的超额收益，这可能就是所谓的“价值即成长”。

　　那么，面对这样的消费龙头股，如何平衡“价值”与“成长”这个问题？我们或许需要一个创新的估值框架来分析和解释这个问题，也就是下文重点要说明的PE-G-长期收益率模型。

　　模型的由来：来自两位大师的启发，彼得林奇的PE-G成长股模型和约翰聂夫的PE-长期回报率价值股模型。由于PE-G模型为众人所知，在此不再赘述，需要强调的这是针对成长股构建的估值模型。在此，重点介绍一下约翰聂夫的PE-长期回报率价值股模型。

　　约翰·聂夫对于高增长率的成长型股票持有不同的看法，认为成长型股票的高市盈率的股票是很脆弱的。因此，约翰·聂夫往往会挑选那些基本面较好，表现较为稳定的公司作为投资对象，并让时间去证明它们的价值。他不追求过高的业绩增速，更看重长久的表现。在牛市中，其可能投资收益表现平平，并不出众，但在市场低迷的年份里，聂夫往往会有十分亮眼的表现。同时，约翰·聂夫用总回报率来衡量公司的价值。总回报率描绘的是一种成长预期：收益增长率加上股息率。收益增长率是对未来的预测数据，约翰·聂夫认为，过去四季的收益只代表过去，表现再好的公司也很难年年业绩翻倍直至无穷，就如同一个钟摆，甩出去远了还会回到其中心线—超长发挥的增长率无法维持，最终会回到正常范围内。同时约翰·聂夫很看重公司分红，他认为分红是股东看得到的回报，是零成本收入，因为股价的形成总是建立在预期收益增长率上，所以分红相当于是免费的，分红前后对股价影响也不大，这种优势年复一年逐渐累积，便能给投资者带来相当可观的“主餐之前的开胃甜点”。此外，约翰·聂夫还定义了总报酬率的指标：总回报率除以市盈率。总报酬率是衡量总回报率即公司价值和需要为此支付的价钱之间的参数。聂夫执掌的温莎基金选股方法也很简单：总回报率除以市盈率得到的参数明显和行业或市场标准不成一线，那些总回报率除以市盈率得到的数值超过市场平均值两倍的股票是温莎的首选。事实证明，两者之间的相除关系确实能够对优质股票起到很好的识别作用，这一指标帮助温莎基金获得了几乎两倍于市场的增长率。

　　受彼得林奇的PE-G成长股模型和约翰聂夫的PE-长期回报率价值股模型的启发，我们希望构建PE-G-长期回报率模型来平衡消费龙头的成长与价值的属性。长期收益率的概念建立在优质股权复利效应的基础上，将收益率分为两部分，一部分是股息率，即拿到手的利息，另一部分是未分配股息部分收益进行再投资的回报率（假设净资产收益率不发生较大波动），具体公式为：

　　　　定义了长期收益率之后，不难看出ROE是长期收益率的决定因素。因此，我们再来看ROE与净利润增速的关系，以期使得三个指标之间的关联是具有实际意义的。对于消费龙头而言，其业绩增长（G）的核心来源在于公司的盈利能力（ROE），较强的盈利能力带来了稳定的盈利增长，也就是所谓的“价值即成长”。因此，我们认为消费龙头盈利增速与ROE存在着某种特殊的关联。

　　　　那么，在PE-G-长期回报率三者具有结合的合理性之后，我们又应该如何判定他们之间存在的约束条件呢？具体而言，我们选取五年为研究节点，同时以长期收益率代替复利模型中的利率，则可以通过上述模型计算得到经过增长调整后的PE指标以及经过调整后的FPE-G指标，计算公式可如下表示：

　　　　在PE-G-长期回报率模型中，消费龙头股的估值能够被更好地解释，我们发现FPE-长期收益率指标会近似收敛到2左右。将上表中选择出的这类型典型标的PE/FPE与长期回报率分别作为横纵坐标作出散点图，相对于PE-长期收益率指标，FPE-长期收益率指标则明显表现得更为收敛，大多数消费龙头均围绕于FPE-长期收益率为2的直线两侧，我们认为这个指标是较为合理的。

　　　　总结而言，从行业层面来看，我们认为在前期食品饮料、农林牧渔涨幅明显的情况下，一些行业有可能进一步跟涨，根据行业属性和内在关联，可以适当关注医药、汽车与商贸零售等其他消费品种。从消费龙头来看，若以未来3-5年10%的未来年化收益率（不包括分红）来看，目前绝大多数消费龙头估值合理，并未明显偏高。而在PE-G-长期收益率的估值体系来看，消费龙头会接近FPE-长期收益率等于2的直线附近，说明在兼具价值和成长属性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明显偏高。

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