天风策略:悲观情绪逐步消散 8-10月是重要反弹窗口期

　　【天风策略|长期视角】如果利率水平中枢下移，应该如何配置？

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　短期来看，一方面，极限施压之后，贸易战释放缓和信号（华为宽限期可能再延长90天）；另一方面，旨在切实降低融资成本的“LPR”报价改革正在提速。因此，我们维持过去两周周报中的判断：悲观情绪逐步消散，8月下旬到10月是重要反弹窗口期。

　　结构上，7月开始【核心资产】从消费龙头向科技龙头扩散，同时近期科技板块内部，主线也正在从此前的5G/半导体向软件扩散。

　　回到本篇报告的重点，我们想讨论的是长期布局的问题，即在利率水平中枢下移的过程中，应当如何布局？哪些板块会有更多超额收益？

　　我们围绕三个问题展开：1、逻辑：利率如何影响市场？2、中短期问题：利率周期性下行，对大类板块影响的中国经验3、长期问题：利率水平中枢下移，对大类板块影响的美国经验

　　　　1、利率周期性波动对市场的影响逻辑——为何会出现极少数公司的结构性牛市？

　　“利率上行对市场不利、利率下行对市场有利”这一直观的印象，在很多时候往往会对大家形成误导。

　　一般而言，从传统的DDM模型出发，对市场趋势的判断无非是从三个维度入手，一是分子上的盈利，二是分母上的无风险利率，三是分母上的风险溢价，也就是大家常说的“风险偏好”。

　　而这三个维度的变量之间，又会出现两两之间的相互影响：比如盈利（经济）会影响利率和风险偏好；利率又会影响风险偏好。因此，利率变化对市场的影响远远没有看上去那么直接和简单。比如下图中，是典型的几次利率无法对A股变化做出解释的阶段。

　　　　利率周期性变化对A股影响的复杂性体现在导致利率变动的因素上。

　　利率代表资金价格，利率水平的周期性波动可能是源于供给端（货币政策收缩或者放松），也可能是源于需求端（全社会融资需求的萎缩还是释放）。

　　因此，利率的下行可能是由于货币宽松、也可能是由于融资需求的萎缩。同理，利率的上行可能是由于货币收紧、也可能是由于融资需求的释放。这是导致利率水平的周期性波动对A股市场影响的负责性的原因之一。以下我们用几种利率变化的不同情形，来理解这一点：

　　1.1 情形一：当利率下行来自于融资需求回落的时候

　　时间：2014年上半年背景：金融监管靴子落地叠加衰退性宽松，利率顶部回落核心矛盾：融资需求回落导致的利率下行抑制了风险偏好，同时也压制了经济预期，即使利率回落估值也难以提升。因此，这样的阶段里，市场只能赚盈利增长的钱。也就是阿尔法的机会，谁的业绩好，股价表现就好。

　　　　时间：2018年上半年

　　背景：经济去杠杆

　　核心矛盾：融资需求回落导致的利率下行抑制了风险偏好，同时也压制了经济预期，即使利率回落估值也难以提升。因此，这样的阶段里，市场只能赚盈利增长的钱。也就是阿尔法的机会，谁的业绩好，股价表现就好。

　　　　1.2 情形二：当利率下行来自于货币政策宽松的时候

　　时间：2015年上半年背景：经济快速回落的情况下，央行连续降准降息。核心矛盾：大量的流动性脱实入虚，流入A股市场，市场风险偏好提升同时利率下行，市场赚的是估值提升的钱，也就是整体性的贝塔机会，业绩好的公司与业绩差的公司都有不错表现。

　　　　1.3 情形三：融资需求释放带来的利率上行

　　时间：2019年1-4月背景：经济有较大的下行压力，房地产政策略有放松，信用政策大幅扩张核心矛盾：融资环境尤其是房地产和基建相关领域的放松，让融资需求在1-4月有明显释放，利率水平虽然震荡上行，但是信用的扩张，让投资者对未来经济的预期开始非常乐观，于是市场整体估值水平抬升，A股是贝塔性的机会，业绩好坏股价都有上涨。

　　　　总结来说，根据导致利率变化的不同因素，我们可以把利率水平周期性波动对市场的影响概括如下表：

　　　　展望未来一个阶段，我们所面临的最大政策背景是杠杆不能上天、房住不炒，定力极强。在此情况下：

　　第一，政策以抵抗式托底为主，对经济下行的容忍度不断提升。

　　第二，支持中小微企业融资，但坚决打击地产过剩融资。第三，流动性保持合理充裕，但难以出现类似15年的大水漫灌。因此，未来利率的下行，可能部分来自于货币的放松（但力度会控制），部分来自于融资需求的回落（抑制地产但鼓励中小微企业），总体情况介于上图的情形三和情形四之间。对应市场，难以看到经济向上的弹性，指数整体区间震荡，但是赚业绩阿尔法的钱，业绩好的龙头公司出现不断创新高的结构性牛市。

　　　　2、利率阶段性下行周期中的中国经验

　　过去20年，中国十年期国债收益率水平围绕3.5%左右的中枢上下波动，体现的是利率的周期性波动。本节将重点讨论利率水平周期性波动，对A股市场中大类板块的影响。

　　首先，如果以大小盘来衡量市场风格，则大部分时候，无风险利率与小盘/大盘指数呈负相关关系，即利率下行更加利好小盘股，反之亦然；部分时候出现背离，如12-14年利率上行时小盘股占优、16-17年利率下行时大盘股占优。

　　　　其次，如果以成长、消费指数来衡量市场风格，二者关系不如“利率-大小盘”关系显着，比如11-12年短暂的利率下行中，价值股占优；14-16持续三年的利率下行中，前期成长占优，后期价值长占优；18年至今利率下行期间价值更占优。

　　　　事实上，判断利率对于市场风格的影响，与第一部分判断利率对市场走势的影响具有相似性，同样成因比方向更加重要。利率下行原因可能是源于供给端（宽松的货币政策），也可能源于需求端（全社会融资需求回落），但对于风险偏好的影响完全不同，从而对于科技风格的估值影响也不同。

　　我们以债务总额同比增速来衡量货币的需求端、以货币政策的变化来衡量货币的供给端、以“1/Pe – 无风险利率”来衡量风险溢价。

　　　　最终，我们复盘历次利率下行的风格表现得到下表：

　　　　整体来看，利率周期性波动对大类板块的影响在于：

　　由宽松货币推动的利率下行更利好成长股，此时整体风险偏好大多时候比较高，市场愿意给成长性以更高的溢价；

　　由融资需求回落推动的衰退式的利率下行更利好消费和金融，即市场更加看重业绩的稳定性，同时业绩的稳定性也意味着防御属性更强。

　　3、利率水平中枢下移的美国经验

　　由于A股可回溯周期内，多为短周期利率下行（最长的是14-16年下行三年），类似美股的长区间下行还没有出现。因此，这一小节中，我们重点回溯1980年代开始，美国国债收益率开启30年的趋势下行过程中，对大类板块的影响。

　　首先，一个国家的利率水平中枢，与该国的实际经济增长，在大部分时候都是同向变动。以美国为例，1960年代，美国实际经济增长较50年代提升了0.5%，同时美国债收益率也不断中枢上移。

　　1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。

　　　　其次，如果忽略利率的短周期波动，拉长来看，当美国的利率水平从80年代开始进入中枢下移的长期过程后，除了2000年的科网泡沫外，美股MSCI成长股指数相对于MSCI价值股指数是震荡走高的。

　　　　但是，另一方面，在美国债券收益率中枢长周期下行的过程中，以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出长期牛市，并较大幅度跑赢指数。

　　按GICS二级行业对名单进行分类可以看到，50支标的中消费类股票占据绝大多数，其中，制药/生物科技和生命科学、食品/饮料与烟草、家庭与个人用品、技术硬件与设备行业标的数位列前三位，分别有9支、7支、6支、5支标的位列“漂亮50”名单之中。

　　　　尽管在上世纪70年代初（1970-1974年间），整个组合经历了一轮暴涨暴跌，但如果将时间线放长到1970年至1995年这25年间，“漂亮50”组合仍贡献出较好的收益率，总回报率超出市场整体37%。

　　　　而持续跑赢的股价，背后大部分还是来自于业绩的支撑，这背后其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在消费领域和新科技产业中。以典型的漂亮50标的——可口可乐公司为例，如果将可口可乐公司股价取得高增长的年份（取当前可追溯的年份，即1981至1997年）中，利润和估值对公司股价的贡献程度进行拆分则可以发现，大部分年份中，盈利增长对于股价的贡献程度远大于估值。

　　4、总体结论

　　第一，考虑利率对市场的影响逻辑，需要区分利率下行的原因——是由宽松货币、信用政策推动（供给端）还是由融资需求回落推动（需求端）；同时考虑是否伴随着市场风险偏好的改善。

　　第二，未来利率的下行，可能部分来自于货币的放松（但力度会控制），部分来自于融资需求的回落（抑制地产但鼓励中小微企业），总体情况介于图6中的情形三和情形四之间，因此风险溢价的变化难以形成大的趋势。

　　第三，市场趋势方面：在难以看到经济向上弹性情况下，指数整体区间震荡，难以出现贝塔行情，但是赚业绩阿尔法的钱，业绩好的龙头公司出现不断创新高的结构性牛市。第四，利率短周期波动对板块的影响：由宽松货币推动的利率下行更利好成长股，此时整体风险偏好大多时候比较高，市场愿意给成长性以更高的溢价；由融资需求回落推动的衰退式的利率下行更利好消费和金融，即市场更加看重业绩的稳定性，同时业绩的稳定性也意味着防御属性更强。

　　第五，利率中枢长期下移对板块的影响：经济增长中枢下移推动长期利率中枢下移。根据美国的经验，“漂亮50”和MSCI美国成长指数持续跑赢的股价背后，大部分还是来自于业绩的支撑，这其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中，各类产业中，业绩能够持续维持稳定或者是能够爆发的，集中在消费领域和新科技产业中，消费和科技龙头同时占优并不矛盾。

　　风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。