华创证券：8月建议低估值高股息策略 关注5G成长股

　　8月市场展望：七月流火，八月未央

　　来源：华创策略王君团队

　　【君策周论|八十一】核心结论

　　展望8月，贸易不确定性压制估值，汇率波动率增加，弱盈利周期下市场大概率走弱，建议谨慎操作，无为胜有为。做多金铜比，关注低估值高股息策略。

　　风险提示：盈利超预期下行

　　　引言

　　7月市场冲高回落，成长后程发力表现出色，美元黄金避险资产表现出色。市场何时低位企稳、迎来风格切换是市场关注焦点。展望8月，宽松周期进入后半程，权益市场波动增加，贸易不确定性增加汇率波动，市场短期盈利估值承压。建议做多金铜比，关注低估值高股息策略。

　　　　7月市场回顾：避险资产占优，成长脉冲式反弹

　　大类资产方面，美元黄金避险资产表现出色。政治局会议及联储议息会议为影响大类资产的关键事件。政治局会议定调显示出信用扩张乏力，企业盈利短期企稳难度增加。虽然联储降息靴子落地，但中国美国利率联动性降低，国内流动性大幅宽松尚难预期。贸易摩擦不确定性增加预期下，市场风险偏好下行。大类资产表现方面，美元、黄金为代表的避险资产显着优于风险资产。国内市场方面，利率债优于股票，也一定程度反映出市场对于盈利持续下行的担忧。

　　　　7月市场冲高回落，成长后程发力表现出色。7月份权益市场整体呈现冲高回落震荡走势，上证综指盈利、估值均体现为负贡献。板块方面，中小创表现显着优于沪深300。盈利预期好转、科创板示范效应、资金腾挪等多重因素下，成长板块后半程显着跑赢前期强势的消费板块，成为市场上行主力：1）随着7月中旬创业板中报预告披露完毕，板块整体业绩增速的回暖一定程度超越市场预期，引发市场对于主板创业板业绩增速缺口逐步收敛的猜想；2）7月22日科创板开市，示范效应下，创业板为代表的存量科技股受到市场资金追捧；3）基金二季报持仓披露，食品饮料、家电为代表的消费板块配置比例接近历史极值，引发市场对于消费板块抱团瓦解的担忧。行业表现方面，基本面持续向好的农林牧渔行业延续前期强势；抱团集中的食品饮料、家电行业龙头业绩难超预期引发市场对盈利拐点担忧，遭到减持；而电子板块的后来居上，也显示出市场对于白马抱团瓦解的担忧和抢跑成长的急迫心理。

　　　　7月市场大市值稳定成长风格依旧占优，中小市值难有起色。稳定成长的风格依然显着跑赢市场，反映出盈利下行周期市场对于盈利确定性的追逐。当前库存周期仍处下行中继，权益市场易受到负面冲击影响，市场波动率提升，投资者更易对与盈利确定性给予较高溢价。从市值角度来看，大市值组合依然显着占优，显示信用扩张受限前提下中小市值公司依然难有起色。这也与创业板中报预告所显示出的盈利分化结构表现一致。

　　　　8月市场展望：市场波动增加，无为胜有为

　　盈利下行，估值承压，市场波动增加。库存周期寻底，盈利下行趋势难改。领先指标PMI原材料及产成品价格指数步入回落区间，预计年内PPI中枢下行为大概率事件。库存周期自去年9月进入下行阶段，叠加贸易摩擦带来的外需冲击影响的滞后体现，外需走弱或进一步冲击库存周期寻底过程。企业盈利仍处下行区间，年内或仍将存在二次探底可能性。宏观流动性环境维持平稳，外资阶段性布局，警惕美股下跌带来的流动性风险。虽然政治局会议定调谨慎，但全球流动性宽松周期下，国内货币政策大幅收紧概率较低，保守估计下宏观流动性维持平稳。权益市场方面， MSCI第二次扩容将于8月27日收盘收生效，有望带来百亿规模被动增量资金，结合之前经验主动资金大概率也将在8月提前布局，有望为A股带来一定增量资金。但需注意到，当前美股与基本面的背离十分明显，其中包含了较强的货币政策宽松预期，美股调整风险较高，需警惕潜在的美股大幅下跌带来的流动性风险。不确定性预期下汇率波动增加，权益市场估值承压。流动性宽松周期后半程，估值对于权益资产的收益贡献程度降低，难以形成上行动力。战不确定性增加为压制8月市场估值的主要因素，潜在汇率波动性的增加或将压制市场估值水平。

　　　　宽松周期后半程，权益资产估值提升难以贡献收益。历史上货币宽松周期权益资产估值中枢提升但波动性上升。从A股市场表现的历史规律来看，货币宽松周期中债市的确定性高于股市，股市的波动性加大，会有阶段性行情。在2006年以来的前三轮货币宽松周期中，10年期国债利率均处在下行通道，平均下行91bp；上证综指仅在2014-2015年的宽松周期中整体取得正收益，而在2008年和2012年的宽松周期中分别下跌10.9%和5.8%，期间的最大涨幅仅26.2%和16.2%，本轮宽松周期中上证综指的最大涨幅已经超过了这两轮。在宽松周期的后半程，债券收益率通常会继续跟随基准利率下降，而股市估值经历“扩张-收缩”过程之后，对货币政策的敏感度会下降，导致宽松后半程估值对于股市的收益贡献程度降低。行业表现方面，次衰退宽松阶段，以大金融及公用事业为代表的防御性行业相对收益为正的概率较高，受益于政策对冲方向的子行业也有不错的超额表现。随着宽松周期进入后半程，前期收流动性扩张影响下估值大幅抬升的板块涨势趋缓，市场风格逐步向盈利更加稳定的消费板块扩散。

　　　　汇率波动率增加，弱盈利周期下市场大概率走弱。下半年弱美元为A股底部提供支撑，我们认为A股不会跌破年初的底部，整体走势比2018年强美元下要显着好转。但并不意味着A股就此趋势走强，我们认为短期来看8月汇率波动性增加，汇率波动增加叠加盈利下行周期，权益市场大概率走弱。历史回测可知，汇率波动增加叠加盈利下行阶段，市场防御属性较强。除2014.8-2015.3之外，市场各主要指数在此阶段均有不同程度下跌，风格上大盘、低市盈率、绩优股明显占优，蓝筹白马优于中小创。而创业板占优市场区间，汇率波动必然处于阶段性低点，几个典型区间是2013.1-2014.2，2015.1-2015.6，2015.9-2015.11，因此汇率高波动的市场环境下创业板难以形成相对强势。我们认为主要原因在于汇率的高度波动带来市场风险偏好的下行，图11可见，2015年陆股通开通以来，汇率的波动性与市场风险溢价水平高度相关，汇率波动性增加，投资者对于估值敏感程度提升，业绩估值不匹配的成长标的难以跑赢市场。展望8月，汇率波动率增加为大概率事件，当前外汇市场套保率较低，更容易受到预期影响产生较大波动。结合盈利下行周期的预判，我们认为8月权益市场难有趋势性行情。

　　　　8月市场配置建议：盈利下行周期，市场缺乏上行的核心动力。政治局会议定调显示市场信用扩张难有明显改善，不确定性或进一步加剧基本面下行风险。8月盈利、估值均难有正贡献，市场整体承压。配置方面，做多金铜比仍然是我们推荐首选的策略，低贝塔，低估值的价值股仍然是获得稳定收益的选择。建议关注低估值高股息的地产、银行龙头的配置机会；同时，把握电力板块成本下移，高股息的增长潜力 。

　　　　前期机构重仓的部分消费子行业或面临一定调整风险。6月以来前期机构重仓的消费龙头遭到北上资金减持，银行、电子、机械等估值分位较低、中报业绩预期较好的子行业受到青睐，体现出北上资金对于部分白马龙头业绩难超预期的担忧。虽然8月MSCI扩容时点临近，前期机构重仓、基本面承压的部分消费子行业依然面临调整压力。

　　弹性板块建议关注以5G代表的热门成长股，但需要留意业绩高增长的持续性以及盈利估值的匹配度。根据创业板中报预告，历史上通信板块增速和排名双双趋势性抬升的情况出现在2012-2014年，彼时4G正处于试点到普及的落地期，2019年5G建设规模的扩张有望带动通信板块盈利继续向好。子板块中终端配套服务盈利增速连续两个季度回暖，可重点关注。

　　　　风险提示

　　盈利超预期下行