乱云飞渡仍从容：下半年宏观政策展望

　　乱云飞渡仍从容：下半年宏观政策展望

　　鲁政委 李苗献 郭于玮

　　蒋冬英 何帆 陈昊 赵艳超

　　货币政策：稳总量、优结构

　　展望下半年，人民币贷款增速可能维持稳定。历年信贷投放都有较强的季节性特征，结合2019年前4个月贷款投放与过去年份的投放节奏来估算，全年金融机构贷款余额增速大约在13.5%左右。此外，2018年对社融拖累最大的信托贷款和委托贷款增速已经开始企稳，通过加快信贷投放维持社融增速稳定的必要性也有所下降。

　　企业债券增长也可能趋于平稳。债券收益率是影响企业债券融资规模的重要因素。在债市进入震荡调整的背景下，企业债券融资规模进一步上升的空间有限。

　　地方专项债则可能成为下半年社融增速的拖累项。按照全年新增地方专项债2.15万亿计算，与2019年4月相比，到2019年12月地方专项债增速可能拖累社融增速下降约0.2个百分点。

　　但随着委托贷款、信托贷款收缩的放缓和基数的走低，委托贷款和信托贷款增速有望提升，带动社融增速提高约0.8个百分点。总体来看，2019年全年社融增速可能回升至11.3%。

　　同时，2019年第一季度货币政策执行报告在“下一阶段主要政策思路”部分指出：“继续组织实施好宏观审慎评估（MPA）相关工作，并不断改进完善，引导金融机构加大对民营、小微企业和‘三农’等领域的支持力度……”。这意味着MPA考核框架调整优化后，将更加重视对于金融机构贷款投向的考核。

　　利率并轨方面，目前我国货币市场利率与存贷款利率之间存在一定的失联。展望未来，市场化的利率定价机制有待进一步健全。在商业银行负债端，深化存款利率市场化，进一步放松大额存单或长期存款利率浮动，放松商业银行金融债的发行。在放松存款利率限制的同时，充分发挥市场利率定价自律机制作用，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定，防范过度竞争。

　　汇率方面，2019年以来随着美国经济增长预期转弱，美国10年期国债利率下行，美中利差对人民币汇率的压力减轻。金融市场对外开放步伐加快也有助于支持国际收支均衡稳定。目前我国已经基本形成“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动管理框架。面对外部不确定性，离岸央票等逆周期调控手段或将继续发力，促使人民币汇率水平与基本面运行情况相匹配。

　　财政政策：收支分化

　　2018年下半年以来财政收支增速出现分化：财政支出增速波动上升，收入增速波动下降。到2019年4月份，公共财政支出累计同比增长15.2%，收入累计同比增速却仅为5.3%。

　　公共财政收入方面，税收收入是我国公共财政收入的主要组成部分。2019年以来国内增值税收入增速和个税收入增速出现显着的分歧：个税收入增速大幅下降，但增值税收入增速有所回升。这是由于个税纳税以年度收入为计算基础，个人年度收入随月份的推移逐渐累加，使每年较早的月份纳税基数较低。但随着月份的推移，个人年度总收入将上升，纳税基数和适用的税档可能提高，可能使纳税额呈现前低后高的变化。因此，下半年个人所得税收入增速或将回升。

　　而增值税收入与企业盈利情况有关。数据显示，增值税收入增速与企业利润增速走势相关。

　　尽管下半年财政收入增长的压力将有所减轻，但从财政收支差额占当年财政赤字的比例来看，2019年前4个月财政收支累计差额与全年财政赤字目标之比显着低于历史同期水平。因此下半年财政支出增速可能出现放缓。

　　此外，政府性基金方面，土地溢价率对地方政府国有土地出让收入增速有6个月左右的领先性。在土地市场回暖的背景下，国有土地出让收入可能止跌回升，起到充实地方财源的作用。

　　监管政策：规范经营助力“稳增长”

　　展望2019年下半年，金融监督管理部门将以出台《金融控股公司监督管理试行办法》为契机，进一步深化金融机构股东与股权管理排查整治工作，具体而言将包括两方面内容：

　　一方面是出台《金融控股公司监督管理试行办法》，重点在于规范非金融企业投资各类金融机构形成的金融控股公司。未来金融控股公司的监管将以整体并表监管为基础，主要关注以下几个方面：一是限制金融控股公司准入标准，限制控股、参股金融控股公司的非金融企业资质。二是强化金融控股公司的资本监管，不仅要求金融控股公司整体满足一定的资本充足和资产负债率要求，其各子金融机构还需满足各金融行业的资本充足率、净资本要求，同时严格禁止以非自有资金入股或循环注资以虚增资本的情况。三是限制金融控股公司投资单种类别金融机构数量不得超过控股一家、参股两家的数量（即“两参一控”）。四是建立金融控股公司与非金融企业间“防火墙”以及金融控股公司各子金融机构之间“防火墙”的建立，避免金融机构成为股东的“提款机”，防范各子金融机构之间风险传染。

　　另一方面是梳理整治中小金融机构股权结构与股东资质，目的在于完善中小金融机构公司治理体系。

　　坚持“房住不炒”定位，规范房地产行业融资。

　　2019年上半年，各监管部门进一步摸底排查地方政府隐性债务相关业务，同时，各地区地方政府相继出台了债务化解方案，进入到债务方案沟通和逐步落地阶段；此外，2019年5月5日，国务院发布了《政府投资条例》（国务院令第712号），这标志着对地方政府的约束不再局限于资金来源的融资端，进一步从资金去向方面对地方政府进行约束。

　　从融资端到投资端，规范地方政府投资。2019年5月5日，国务院发布了《政府投资条例》（国务院令第712号，以下简称《条例》）。

　　《条例》定义“政府投资”为“中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等”。

　　《条例》还规定，政府投资资金“以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”。也就是说，使用“预算安排”的固定资产投资，都适用《条例》的规定，既包括政府直接投资的项目，也包括政府以注入资本金、投资补助、贷款贴息等方式参与的项目，其中，政府采取直接投资和资本金注入两种方式投资的项目，称为“政府投资项目”。

　　（鲁政委系【兴业银行(601166)、股吧】、华福证券首席经济学家， 李苗献、郭于玮 、蒋冬英、何帆、陈昊、赵艳超系兴业经济研究咨询股份有限公司研究员）