解读借壳重组新规：出清式重组通畅 鸡犬升天状难现

　　来源：劳阿毛

　　证监会发布了关于修订《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见，核心的内容就是对借壳监管有所放松。尘封多年的创业板借壳开始破冰，借壳的配套融资也开始恢复，实际控制人变更满5年不算借壳缩短到3年，触发借壳标准不再考虑净利润指标等。这些修改体现了监管部门对类似借壳上市等出清式重组有条件的鼓励态度，对整个A股并购市场都会有深远的影响，需要理性客观的分析与看待。

　　1、允许创业板借壳意味着什么？

　　允许创业板被借壳应该是本次修改中的亮点，某种程度上补充了创业板上市公司的平台功能定位，即在创业板上市公司经营不好的前提下，也给了通过借壳来进行转型的机会，同时也让类似小吃大的产业整合不再受限，在创业板这类上市公司群体中，资本平台和优质资产能够顺利对接，让并购重组的资源配置真正起到作用。

　　目前A股借壳企业体量要求，跟被借壳企业的市值体量是有正相关的，跟主板和中小板相比，整体创业板小市值公司数量偏多。创业板允许借壳会增加中小企业的借壳机会，从这个逻辑而言，可能会降低借壳企业的体量要求，给众多中小企业的证券化提供更多的选择。目前A股借壳对企业的体量要求大概是3亿以上的利润，这是市场化博弈出来的要求而非监管强制。可能不久将来，利润超过1亿元企业就可以探讨借壳了，有人说借壳企业体量太小借壳股权稀释成本过大很难达成交易。但是借壳稀释再大也是控股权啊，产业并购取得股比再高也是小股东啊，卖给上市公司拿15%的股份，而借壳取得控制权拿30%的股比，你会选择那个？

　　借壳规则跟IPO规则具有很强的相关性，故此从另外角度分析，借壳新规调整可能对创业板IPO而言是个好事，之前并购规则把创业板借壳可能性堵死了，创业板有点小产权房的味道，正常住肯定没问题的，但是后续转让或发挥其资本平台功能会受限，某种程度上会影响企业在创业板借壳的积极性，借壳新规起码会降低企业对创业板IPO的纠结与疑虑。

　　另外，允许创业板借壳最大的受益者应该是产业整合式并购，因为创业板整体规模较小，所以在创业板公司对外进行外延式扩张时，借壳规则有点像悬在头上的达摩克利斯之剑，很大程度上限制了创业板公司的“蛇吞象”式产业整合。有些产业逻辑并购上市公司是愿意接受重组方当大股东的，也就是说产业并购和借壳本身也存在着竞合。这对很多产业并购而言是非常有利的，改变了过去并购后，小股东贡献多数利润和市值而大股东却坐享其成的扭曲局面，更利于重组后新老股东的共赢。允许创业板公司借壳，实质上是在某些产业并购中，给交易对方以大股东的名分，彼此心旷神怡和谐共赢也是可预期的。

　　创业板具备借壳可能性，让小市值经营业绩不好的创业板公司也有通过并购重组进行转型调整的机会。有人担心会引发小市值创业板公司的炒作，其实这个担心是多余的。短期受借壳新规影响不排除会有这种情况，但是从长期而言，被借壳的可能主要还是看借壳资产的有效供给。说再直白点，符合借壳条件且愿意借壳的资产很少，但是A股壳资源从来都没缺过。创业板允许借壳某种程度是增加了壳的供给，对于小市值公司的价值而言并非完全的利好。客观的逻辑是竞争加剧而不是机会更多。从长久而言，鸡犬升天的局面大概率不会出现。

　　2、如何看借壳恢复配套融资？

　　当初借壳取消配套融资的时候，作为投行从业者对此深表不理解，限制上市公司的融资功能的规则几乎无人受益。只能理解监管部门不喜欢借壳，让你无法融资看你还钟情借壳不？其实获取上市平台的借壳最重要的操作动力，同步能否配套融资并非关键，就是让借壳企业有点恶心，原本借壳融资能同步操作，偏偏要借壳后启动再融资分两步走。好像娶媳妇必须要隔年才能要小孩差不多，不是不能等是没啥太大必要。

　　但是有个事必须说下，现行重组配套融资还是受再融资规则的影响，即配套融资发行股份数不能超过上市公司现股本的20%，这条对于普通的产业并购影响有限，但是对于借壳而言会有些麻烦。多数借壳都是小壳大资产，从募集资金需求量而言，借壳的配套融资更多应考虑借壳产业的后续发展需求，但发股融资以20%股本为限就会严重影响配套融资规模。期盼再融资政策的修改和突破，也希望借壳配套计算20%股本时，能以重组后的股本作为基数，就更牛逼了，也更符合借壳配套融资的立法本意。

　　另外说下配套募集资金的用途，重组配套募集资金是可以支付交易对价的，在当初借壳可以配套募集资金时，多数都作为重组后上市公司项目建设或者其他发展所用。私以为，在借壳操作下也应该允许配套募集资金的支付用途。目前借壳对财务投资人股份锁定是24个月而IPO的锁定是12个月，在借壳交易中有小股东的退出诉求。很多借壳企业在操作借壳之前，都是集团内部的优质资产和现金流大户，所以借壳之前关联方资金拆借也是正常的，在非上市企业中也是允许的。但是为了借壳就需要进行规范清理，使得很多借壳企业大股东背负了比较重的负债，而借壳后股权是无法流动的，若借壳配套融资能解决部分支付问题，对于缓解股东压力是件好事。资产市场是个生态圈，无论是上市公司还是大小股东，大家好才是真的好。

　　还有就是配套融资发行定价的事，目前非公开发行融资的定价基准日是发行首日而不是董事会召开日，让非公开发行难度很大，这不仅是重组配套融资的事，而是整个非公开发行融资规则的事，在这就不展开说了。

　　3、如何看5年改3年的事？

　　最初借壳规则没有控股权取得期限的排除规定，让很多企业非常头疼。可能在十多年前买了个上市公司，现在资产注入发现构成借壳无法操作。其实香港有类似的规定，取得控制权后24个月资产注入不算借壳。后来A股规则也进行了调整，取得控股权后期满5年再注入资产不算借壳，这次规则调整再次缩短了时间要求，将5年改成了3年又是很大的进步。

　　这对于企业的资本运作计划是很有好处的，有些企业资产当前并不具备借壳条件，但是可能又希望能收购家上市公司为后续资本运作创造条件。在之前5年周期要求下，这个决定是很难做的，很多企业都不敢保证5年后是否还活着。相对于5年而言，3年就可预期多了，掐头去尾不就是个完整的会计年度么，起码等待3年没有想象中那么痛苦。

　　4、对借壳新规要理性解读

　　并购重组的监管是个复杂的系统工程，监管层对借壳的规则调整能够体现出对出清式重组的鼓励，但是同时也表达了鲜明的态度，对于重组中的三高依然给予了高压的态度。同时借壳重组监管的核心在于资本市场的吐故纳新和优胜劣汰，对于退市制度的完善也严格监管也在并行中。另外并购重组也是内幕交易的高发区域，相信对此无论是规则还是监管去向也会越来越严格。通常A股市场对规则都有过度解读的倾向，缺乏理性系统的综合认知能力。

　　总之，当监管规则限制时也蕴含着各种机会，当监管鼓励时也同时准备好了重拳伺候，这点无论是投行还是市场，在一片欣喜中还要保持些理性为好。