广发策略18年报19一季报分析：开源节流 修复现金流

　　【广发策略】开源节流，修复现金流—18年报19一季报深度分析

　　来源：广发策略研究

　　报告摘要

　　● 基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升

　　A股剔除金融的2018年报利润增速为-6.3%，2019一季报利润增速回升到1.8%；刨除18年报商誉减值的830家公司后，年报和一季报净利润增速分别为11.0%和0.3%；基数效应下，预计全年利润增速12.9%。

　　● ROE持续回落，PPI边际改善将提供一定支撑

　　A股剔除金融的ROE持续回落，杜邦拆解来看，销售利润率和资产周转率先后拖累ROE；宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和。预计PPI边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑。

　　● 信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去

　　A股剔除金融一季报的现金流边际改善：筹资现金流底部回升，经营现金流改善，产能投放占用投资现金流也放缓。

　　● 开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境

　　18年“紧信用”环境下，民企制造业“被动加杠杆”，现金流量表明显恶化。19年信用环境“由紧转松”，民企制造业“开源节流”修复现金流量表：筹资现金流底部改善，产能周期温和回落投资现金流占用放缓；同时，恰逢偿债现金流进入回落周期，偿债压力缓和也进一步改善现金流。综合来看，电源设备、高低压设备、通用设备有望优先走出“被动加杠杆”。

　　● 中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长

　　中小、创业板的收入、利润增速仍在回落周期，ROE继续下行。剔除温氏、乐视后，创业板19一季报利润增速为-8.1%，相对18年报-81.2%改善。创业板内生增速处于回落周期；并购重组政策进入宽松周期，商誉减值包袱部分“卸载”之后，预计创业板外延增速将进入回升周期。

　　● 大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优

　　服务业中，金融服务景气度最佳，休闲服务维持高景气，交运盈利由负转正；必需消费中，食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长；地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显着下滑，装饰装修相对稳健；上游资源品盈利回落，采掘服务与工业金属景气趋势向上；中游制造业“量价分化”，工程机械、重卡、铁路设备、电气设备盈利上行，建筑景气上行；TMT中，计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善得到机构增配。

　　● 核心假设风险：

　　宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性。

　　　　报告正文

　　1基数效应下，企业盈利将底部缓慢抬升

　　1.1 收入增速持续回落，盈利增速由负转正

　　收入增速持续回落：A股总体的2018年报收入增速为11.5%，2019一季报收入增速下滑到10.9%；A股剔除金融的2018年报收入增速为12.6%，2019一季报收入增速下滑到9.5%。A股（非金融）的收入增速已经连续两个季度回落。

　　利润增速由负转正：A股总体的2018年报利润增速为-2.2%，2019一季报利润增速下滑到9.5%；A股剔除金融的2018年报利润增速为-6.3%，2019一季报利润增速回升到1.8%。

　　（注：本文中，利润增速均为归母公司股东净利润同比增速。）

　　　　商誉减值损失是18年报利润增速大幅负增长的原因：可比口径下A股剔除金融18年相对17年净利润回落1006亿元，其中，商誉减值损失大幅回落1287亿元，是造成18年报净利润大幅回落的主要原因。剔除18年报发生商誉减值的公司（830家）后，A股非金融18年报利润增速11.0%，19年一季报利润增速0.3%。

　　　　由于商誉集中减值的影响，A股出现了历史最差的四季度单季环比，以及历史最好的一季度单季环比。A股剔除金融的2018年四季度利润环比三季度下降-76.2%，是历史最差水平。A股总体的2018年一季度利润环比四季度上升142.2%，剔除金融后的2018年一季度利润环比四季度上升275.4%，均处于历史最高单季环比水平。

　　　　1.2 利润结构：金融、TMT贡献增加，中游制造、可选消费贡献减少

　　从A股总体的利润构成来看，中小、创业板19一季报的利润贡献有所增加，而主板19一季报的利润贡献从18年报的93.8%下行到19一季报的91.5%；分大类行业来看，金融服务、TMT对A股的利润贡献增加，而中游制造和可选消费的贡献明显减少。

　　　　1.3 基数效应下，预计企业盈利将底部缓慢抬升

　　展望19年A股盈利趋势，支撑项来自于4月1号开始实施的减税、工业品价格企稳回升、去库存周期接近尾声、以及18年年报的低基数效应；而盈利的潜在下行风险来自于“宽信用+宽货币”政策的边际退坡、以及后续房地产及出口对经济产生的下拉扰动。综合上述考量，我们基于历史上Q1单季利润占比外推、与历史单季环比季节性规律拟合19年的A股盈利预测趋势，预计19年A股非金融企业盈利触底缓慢抬升，年底在低基数效应下回升至13%左右，金融服务盈利逐季回落至9%，全部A股19年盈利预测在11%左右。

　　　　2ROE持续回落，PPI边际改善将提供一定支撑

　　2.1 销售利润率和资产周转率先后拖累ROE持续回落

　　ROE持续回落，农业和可选消费ROE回落较为明显。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中报以来连续改善达两年后，自2018年三季报起开始步入下行周期，19一季报相比18年报的7.8%继续下行至7.6%。分板块来看，农业和可选消费ROE回落较为明显，而服务业剔除银行的ROE则逆势抬升。

　　　　销售利润率和资产周转率分别是18年报和19一季报ROE回落的主要原因。杜邦拆解来看：18年报销售利润率拖累ROE——销售利润率从18Q3的5.3%大幅回落到18年报的4.3%，显着回落了1.02%；19一季报资产周转率拖累ROE——资产周转率从18年报的62.2%大幅回落到19一季报的60.1%，显着回落了1.22%。

　　　　2.2 PPI边际改善将支撑毛利率和周转率

　　A股剔除金融的毛利率（TTM）从18Q3高点的20.1%连续3个季度回落到19一季报的19.7%。毛利率的回落部分是由PPI下行导致的：周期行业（上游资源+中游制造）毛利率回落的幅度相对较高，而服务业和下游消费（可选消费+必需消费）的毛利率逆势抬升。

　　　　A股剔除金融的资产周转率（TTM）持续低位震荡。16Q3开始，受益于实体供给侧改革，A股剔除金融的资产周转率底部小幅抬升，但17Q4之后则维持在61%附近低位震荡。资产周转率 = 收入/资产，19一季报A股剔除金融的收入增速仅为9.5%，明显低于资产增速的12.7%。16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动。因此，PPI边际回升能够改善二季度A股剔除金融的资产周转率，但在宏观总需求趋势性抬升之前，资产周转率仍将维持低位震荡。

　　　　PPI边际改善将对毛利率和周转率都形成一定的支撑。年初以来基建+消费政策逆周期发力对冲盈利下行趋势、地产销售和投资数据边际改善，均驱动南华工业品指数（同比）持续抬升，3月PPI为0.4%，相对2月的0.1%边际小幅改善：

　　（1）毛利率或边际向上改善——PPI边际向上改善将对工业企业的毛利率形成一定的支撑，由于工业企业的利润占A股剔除金融的比例接近70%，A股剔除金融的毛利率也会边际改善；

　　（2）资产周转率也可能边际震荡向上——预计政策逆周期对冲将对A股剔除金融的收入增速带来一定的支撑，不排除二季度资产周转率边际震荡向上的可能性。

　　不过我们认为，由于实体供给端很难明显进一步收缩，在宏观总需求（内需or外需）趋势性抬升的迹象出现之前，工业品价格仍缺乏大幅改善的动能，毛利率和周转率或将继续维持在相对低位（不排除继续边际小幅向上的可能性）。

　　　　2.3 宽信用环境下，“三角债”问题有所缓和，短期有息负债率小幅抬升

　　杠杆率继续小幅抬升，但与经营活动相关的无息负债率开始回落，企业“三角债”问题有所缓解。A股剔除金融19一季报的杠杆率为60.95%，相对于18年报的60.91%继续小幅抬升。从杠杆结构来看，与经营活动有关的无息负债率从18年报的22.9%小幅回落到19一季报的22.2%。

　　一季度“天量”社融并没有驱动上市公司加杠杆、扩产能：与产能扩张相关的长期有息负债率仍在回落，仅短期有息负债率小幅抬升。一季度社融规模明显放量，但短期社融占比较高，企业并没有加杠杆、扩产能——A股剔除金融的长期有息负债从18年报的13.5%回落到19一季报的13.3%，而短期有息负债率从18年报的7.9%小幅回升到19一季报的8.1%。

　　（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；长期有息负债 =长期借款+应付债券；短期有息负债 =短期借款+应付短期债券）

　　　　3信用环境“由紧转松”，企业现金流最差的时候已经过去

　　一季报现金流状况依然偏紧，但最差的时候已经过去。A股剔除金融19年一季报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-4.0%，依旧处于历史低点，但相对去年同期的-6.5%已有所好转；不过，现金占资产比仍在下滑，一季报现金占资产比为12.5%。

　　　　经营现金流占比大幅改善，筹资现金流占比小幅回落。从现金流分项数据来看，A股剔除金融的经营现金流出占比显着增加2.41%、投资现金流小幅增加0.80%、筹资现金流小幅回落0.66%。分大类板块来看，A股各大板块的经营现金流占比大多出现改善，其中，服务业、可选消费、TMT等板块经营现金流占比改善幅度较大。

　　　　筹资现金流：信用环境“由紧转松”，筹资现金流最差的时候已经过去，不过，民企上市公司的筹资环境仍待改善。（1）A股全部上市公司（民企+国企）的筹资现金流已经明显改善——19一季报A股整体筹资现金流同比增速-40.8%，相对于18年报的-51.7%小幅改善。19一季报A股剔除金融筹资现金流同比增速-1.4%，相对于18年报的-105.9%大幅改善；（2）A股民企上市公司的筹资现金流仅小幅改善——19一季报A股整体筹资现金流同比增速-51.5%，相对于18年报的-43.4%小幅恶化。19一季报A股剔除金融筹资现金流同比增速-29.6%，相对于18年报的-75.9%有所改善。

　　　　经营现金流：补库存占用现金流的压力缓和，是经营现金流改善的主要原因。（1）A股剔除金融的经营现金流的流入端仍在回落——19一季报销售商品、提供劳务收到的现金流同比增速仅为8.2%，相对18年报的13.9%显着回落；（2）A股剔除金融的经营现金流的流出端回落的幅度更大——19一季报购买商品、接受劳务支付的现金流同比增速只有6.5%，相对18年报的13.2%大幅回落。库存周期尾声（去库存后半程），企业的库存增速持续回落，补库存对经营现金流的占用压力缓和，这是A股剔除金融经营现金流改善的主要原因。

　　　　投资现金流：产能扩张对投资现金流的占用开始减速。A股非金融仍在惯性产能扩张：19一季报A股剔除金融的在建工程同比增速14.9%，持续抬升。但是产能扩张占用的现金流增速开始回落：19一季报构建各类资产支付的现金同比增速仅为7.4%，相对18年报的15.4%大幅回落；同时，19一季报构建各类资产支付的的现金占收入比6.8%，相对去年同期的6.9%也小幅回落。

　　　　4开源节流，民企制造修复现金流，逐步走出“被动加杠杆”的窘境

　　4.1 18年民企制造“被动加杠杆”，资金链紧绷

　　紧信用环境下，18年民企制造业“被动加杠杆”：实际盈利能力（ROE-民企融资成本）回落而杠杆率抬升（17Q3-18Q4）——民企制造业的实际盈利能力从高点的2.25%显着回落到-0.08%，而杠杆率则从低点的47.3%大幅抬升至50.1%。随着“金融供给侧改革”持续推进，我们预计19年民企制造业融资环境将继续改善，并走出“被动加杠杆”。

　　　　“被动加杠杆”叠加18年的产能扩张周期和偿债回升周期，民企制造的资金链持续紧绷。19一季度民企制造的现金占总资产比13.0%，接近历史底部区域；而A股剔除金融上市公司的现金占总资产比12.2%，仍处历史中值附近。

　　　　18年“紧信用”环境下，民企制造“被动加杠杆”，导致资金链紧绷；19年“金融供给侧改革”持续推进，信用环境“由紧转松”，“宽信用”长效机制正在逐步构建。民企制造业普遍“开源节流”着手修复现金流量表：

　　（1）开源——民企制造筹资现金流增速有所回升，但仍处相对低位（见本文第3章），“金融供给侧改革”任重道远；

　　（2）节流——民企制造降低产能扩张力度，减少产能扩张的现金流占用（构建各类资产支付的现金流同比增速和在建工程同比增速均有所回落）；

　　同时，恰逢上一轮偿债周期进入下行阶段，偿债压力的减轻也将缓和民企制造的现金流量表。

　　4.2 19年民企制造的产能周期和偿债周期小幅回落，现金流量表有望逐步修复

　　A股新一轮产能扩张周期遭遇“梗阻”。上市公司的产能扩张一般分为“三步走”：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。从18年Q1开始，A股已经开启新一轮产能扩张周期：A股剔除金融构建各类资产支付的现金流增速持续抬升、且在建工程同比增速从15年报以来首次由负转正。不过，受18年“紧信用”环境的影响，上市公司的现金流持续处于紧绷状态，从18Q3开始，上市公司构建各类资产支付的现金流同比增速显着回落，在建工程同比增速也出现小幅回调。

　　民企制造首当其冲：构建各类资产支付的现金流同比增速显着回落，在建工程同比增速也震荡下行。由于18年民企制造业的现金流恶化最为明显（《静待民企“纾困”，对冲盈利回落》，20181103），这使得民企制造的产能扩张周期受到的影响也相对更大：A股剔除金融上市公司中，民企制造业的构建各类资产同比增速从18Q3高点的45.6%大幅回落到19Q1的17.3%，同时，民企制造业的在建工程同比增速也从18Q3高点的76.6%震荡下行到19Q1是69.3%。

　　　　民企制造先于A股进入偿债周期下行阶段，偿债压力明显缓和。（1）A股剔除金融上市公司从19Q1开始进入偿债周期下行阶段——偿债支付现金流同比增速从18Q4高点的13.2%回落到19Q1的8.9%；（2）民企制造从18Q3开始便已进入偿债周期下行阶段——A股剔除金融上市公司中，民企上市公司偿债支付现金流同比增速从18Q2高点的24.3%大幅回落到19Q1的8.4%；其中，民企制造偿债支付现金流同比增速从18Q2高点的15.1%大幅回落到19Q1的9.4%。

　　　　4.3 有望优先走出“被动加杠杆”的民企制造业：筹资现金流底部回升、偿债压力减轻、构建资产现金流压力缓和

　　受紧信用环境约束，18年民企“被动加杠杆”，预计19年“金融供给侧改革”将进一步改善民企融资环境。在民企“纾困”以及“金融供给侧改革”等政策加持下，预计19年民企筹资环境将会明显改善，民企筹资现金流同比增速也将底部回升。

　　在民企制造业细分领域，我们认为：筹资现金流增速底部回升、偿债现金流增速回落、且构建各类资产支付现金流下降的行业将优先走出“被动加杠杆”困局——电源设备、高低压设备、通用设备。

　　　　5中小创：盈利仍处回落周期，政策放松将抬升外延增长

　　5.1 中小板：收入、利润增速仍在回落周期，ROE继续下行

　　中小板19一季报的收入增速为8.7%（18年报收入增速16.2%）；中小板19一季报的利润增速为-5.4%（18年报利润增速-32.8%）。

　　剔除券商之后，中小板19一季报的收入增速为8.5%（18年报收入增速15.5%）；中小板19一季报的利润增速为-5.5%（18年报利润增速-33.1%）。如果刨除18Q4商誉减值的扰动，中小板19一季报的利润增速依然低于18三季报的7.1%，还未走出16年以来的下行通道。

　　　　中小板（剔除券商）19一季报的ROE（TTM）为5.38%，相对18年报的5.72%继续回落。从杜邦拆解来看，中小板（剔除券商）19一季报的杜邦三要素均出现回落，其中，资产周转率的回落幅度达到4.43%。

　　　　5.2 创业板：收入、利润增速仍在回落周期，ROE继续下行

　　创业板19一季报的收入增速为11.4%（18年报收入增速13.2%）；创业板19一季报的利润增速为-14.3%（18年报利润增速-79.8%）；

　　剔除温氏股份、乐视网（维权）后，创业板19一季报的收入增速为11.8%（18年报收入增速14.4%）；创业板19一季报的利润增速为-8.1%（18年报利润增速为-81.2%）。如果刨除18年报商誉减值的扰动，创业板19一季报的利润增速依然低于18三季报的2.8%，还未走出16年以来的下行通道。

　　　　创业板（剔除温氏股份、乐视网）19一季报的ROE（TTM）为1.26%，相对于18年报的1.36%继续回落。从杜邦拆解看来，创业板19一季报的杜邦三因素均出现回落，其中，资产周转率回落幅度达到2.63%。

　　　　5.3 创业板内生性增长仍处回落周期，外延式增长将进入回升周期

　　创业板内生性增长仍处回落周期。创业板有233家公司从没有发生过外延式并购，我们用这次公司的利润增速作为内生性增长的替代指标。19一季报创业板内生性增速19.0%，相对18年报的18.9%小幅回升，但依然低于18三季报的30.6%，内生性增长仍处回落周期。

　　一季度创业板外延增速已经触底。创业板有515家公司发生过至少一次外延式并购，我们用这次公司的利润增速作为外延式增长的替代指标。19一季报创业板外延式增速-16.5%，相对18年报的-104.9%显着回落，但如果刨除18年报商誉减值的影响，创业板19一季报的外延增速已经创下10年以来的新低。

　　并购重组政策已进入宽松周期，预计创业板并购规模将明显增加，外延增长也将触底回升。从18年下半年开始，政策逐步进入宽松周期：并购重组放开、科创板与注册制推进、“金融供给侧改革”，政策回暖信号进一步明确，旨在打通“新经济”领域成长股的直接融资渠道，令金融市场进一步服务于实体经济的“高质量发展”。创业板也将进入新一轮并购周期，外延式并购规模将明显增加，叠加18年的低基数效应，预计19年创业板外延式增长将明显回升。

　　　　6大类板块：金融服务与制造业牵引盈利上行，食品饮料、休闲服务、工程机械、电气设备、建筑、计算机相对占优

　　6.1 大类板块概览：金融服务业趋势改善，必选消费与TMT盈利增速相比18Q3相对平稳

　　大类板块收入来看，19一季报除了金融业、服务业的收入相比18年报有所改善之外，其余大类板块的收入相比18年报、18三季报均在连续回落。经济从衰退后期向复苏前期过渡，需求仍在回落带来大类板块收入端普遍下滑。

　　　　大类板块盈利比较，18年报普遍较三季报盈利有明显大幅回落。如果将19一季报与18三季报盈利增速对比，服务业、金融仍在加速，必选消费与TMT相对平稳，而可选消费、周期性板块连续下滑，农业板块盈利增速则跌至大幅负增长。

　　　　大类板块ROE（TTM）比较，相比于18年Q4， 19年Q1ROE回升的板块是服务业，TMT相对平稳，除此之外各大类板块的ROE都在继续回落。

　　　　一季报绝对景气最高的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了一季报盈利增速在100%以上的高增长行业如下表，其中通信设备、航运、航空装备等行业的一季度盈利增速最高，航运、公交的盈利连续两个季度加速。

　　　　19年一季报收入增长加速的行业有建材、休闲服务、地产、非银金融、银行、电气设备等行业。其中18年报相比于17年年报、19年一季报相比于18年报，收入增速趋势连续改善的行业是休闲服务、房地产、银行、国防军工、建筑装饰。

　　19年一季报利润增长加速幅度最大的行业有通信、计算机、休闲服务、非银金融等。其中18年报相比于17年年报、19年一季报相比于18年报，盈利增速趋势连续改善的行业是公用事业、银行、综合。

　　　　6.2 服务业：金融是中流砥柱，休闲服务高景气，交运盈利由负转正

　　服务业是一季报结构性最优的大类板块，也是唯一收入和盈利增速均在加速的板块。金融服务收入与盈利双双改善超预期，休闲服务收入维持在高增长区间、盈利大幅加速，公用事业盈利改善，交运盈利由负转正。

　　　　金融服务收入与盈利双升，成为A股一季报的中流砥柱。预计19年银行板块盈利增速将自一季报的高点逐季回落，而在去年基数效应下券商盈利有望维持高位。低基数下银行板块收入和业绩增速连续改善，收入增速从年报的8.2%继续回升至15.9%，盈利增速从年报的5.6%上行至6.2%，预计全年业绩增速将逐季下行。保险行业收入增速、盈利增速分别从年报的4.3%、0.9%回升至一季报的15.3%、68.6%，主要受益于保费结构改善及一季度权益市场收益正贡献。股市回温带来券商业绩实现由负转正，收入、盈利分别增长51.21%、94.41%，由于去年三四季度基数较低，预计19年券商盈利将保持高位增长。

　　目前基金对银行和券商一季度配置下降且尚处于低配状态，仅对保险配置上升且超配。

　　　　休闲服务板块收入与盈利增速抬升，景点、旅游行业均维持较高景气水平，细分行业ROE仍在逆势改善，但一季度基金配置比例有所下行。旅游行业一季报收入增速小幅下行4.5%至26%，但盈利增速从18年报的14.1%大幅上升77.7%，主要来自于中国国旅的正贡献，且行业资产周转率提升推动ROE继续上行。

　　　　交运行业一季报收入增速小幅下行至9.1%，但盈利增速由负转正，19一季报显着上行至11.6%。一季度基金对交运行业配置上升，预计子行业航空、机场业绩增长可持续。航运收入与盈利大幅增长，受到中远海控并表影响；机场、高速收入与盈利增速改善，基金一季报配置比例也在历史9/10分位数以上，消费复苏趋势下未来机场受免税业务的支撑景气将维持；航空收入小幅下滑但盈利由负转正，去年人民币贬值对业绩带来的负向压制使航空行业基数较低，而19年人民币尚处于升值通道，预计航空板块19年盈利仍将维持在高景气区间。

　　　　公用事业一季报收入增速回落至8%，盈利增速提升至18.3%，其中电力和水务行业盈利增长加速，燃气和环保盈利负增长收敛。环保行业的一季报收入和盈利均迎来小幅修复，收入连续7个季度下滑后首次回升至9.6%，盈利增速从年报的-62.3%收敛至一季报的-42.4%。受益于用电量上升及原材料成本下行，电力行业盈利连续两个季度抬升，一季报进一步加速至37%。

　　　　在中国经济第三产业占比抬升的转型期，不可忽视A股服务业盈利迎来结构性改善。在个税基数下调、消费稳步复苏的背景下，旅游景点、交运等消费型服务业逆势保持了较高的景气度，也将继续成为A股本轮盈利触底复苏的先行力量。

　　6.3 必需消费：食品饮料稳健，医药结构性改善，农业负增长

　　必需消费品板块收入增速小幅回落，年报盈利增速大幅回落后一季报有所上修，仍呈现出较为稳健的优势。细分行业来看，食品加工、中药、饮料制造的收入增速保持平稳；相较去年三季报，医疗器械、中药、医疗服务的盈利增长还在加速；零售细分行业盈利趋势下滑，农林牧渔大幅下滑至负增长。

　　　　食品饮料年报及一季报业绩趋势稳健，体现出经济疲弱期盈利穿越周期的稳定性。食品加工收入从三季报的10.4%小幅下滑至年报的9.8%，19一季报回升至11.2%；盈利增速18年报、19一季报也分别稳定在15.8%和14.8%。饮料制造年报及一季报收入增速基本稳定在17%左右，盈利增速从18三季报的27.2%上行至年报的30.4%，19一季报小幅下滑至25.5%。

　　　　白酒18年报收入和利润增速逆势抬升，19一季报收入和盈利增速分别增长23%及28%，ROE稳定在24.5%的高位，销售利润率仍在上行。稳健的业绩表现也使一季报公募基金对白酒的配置比例达到了历史上的次高点（仅次于12年Q3水平）。

　　　　医药生物行业收入小幅回落，一季报盈利增速优于去年三季报；较去年Q3，医疗器械盈利增速明显改善，中药和医疗服务小幅向上，而化药仍在负增长。医药行业年报收入增速持平于三季报为20%，19Q1小幅下滑至17.4%，盈利增速从三季报的9.1%大幅下滑至年报的-12.3%，19Q1回升至13.2%。细分行业上，19年一季报医疗器械盈利增速回升至42.9%；医疗服务盈利增速回升至20.4%；中药盈利增速回升至20.6%；化药盈利增速年报的-33.1%、而19一季报回升至-11.9%。

　　　　一季报公募基金对医药细分行业的配置分化，公募基金对业绩增速较高的医疗器械和医疗服务配置已接近历史新高，而对中药的配置比例处于历史1/10分位数以下。关注中药收入稳定、业绩改善趋势下的机构配置调整。

　　　　零售板块收入与盈利增速双降，剔除权重股扰动后业绩增速相对平稳，销售利润率改善但资产周转率拖累ROE下行。收入增速由三季报的10.6%下行至年报的7.2%，一季报继续小幅下行至6.1%，盈利增速由三季报的41.3%大幅下行至年报的18.8%，一季报继续下行至15.3%，剔除权重股苏宁易购的扰动后板块一季报盈利增速较去年Q3持平。

　　　　农林牧渔行业收入增速小幅下滑，成本上行引发盈利负增长继续扩大，而基金一季报对畜禽养殖和饲料利润的配置仍处于高位。农林牧渔行业一季报盈利增长-40%，相较18Q3的-8.2%大幅下滑，除种植业外其余子行业相较18Q3盈利增速均大幅下行。畜禽养殖行业年报盈利负增长扩大至-215%，一季报收敛至-106%，但仍处于大幅负增长；农产品加工行业趋势类似，收入增速连续下行，盈利负增长在年报扩大后又收敛；而饲料、动物保健等行业盈利增速两期均持续下行。

　　基金一季度对农林牧渔板块的配置继续上升，其中子版块畜禽养殖和饲料的配置均创历史新高，且处于超配状态。

　　　　虽然一季报A股整体的构资现金流及在建工程增速的回升趋势都遭遇了一定的反复，但目前必需消费的产能扩张仍然走在较为前列。食品饮料的构资现金流和在建工程同比增速都在回升，食品加工趋势强于饮料制造。商业贸易及医药生物的构资现金流增速有所回落，但在建工程增速仍然在稳步抬升，主要体现在专业零售、化药、医疗器械等子行业。

　　产能扩张需要收入共振来配合，由于目前必需消费板块的收入趋势相对稳健，通胀抬升、消费复苏将对必需消费的收入趋势形成支撑，因此必需消费的产能扩张有望迎来供需共振。

　　　　6.4 可选消费：地产呈现韧性，后周期的家电、轻工盈利显着下滑，装饰装修相对稳健

　　可选消费品板块收入加速回落，盈利增速处于小幅负增长，地产业绩呈现韧性，汽车整车、黑电、家具等行业收入显着下行、盈利负增长，形成负向拖累。

　　　　地产行业业绩依然呈现韧性，一季报收入增长20%、盈利增长12%。毛利率抬升，而财务费用扩张导致销售利润率明显下滑，ROE小幅下行。地产行业收入增速从三季报的25.2%下滑至年报的19.3%，一季报小幅抬升至20.1%，仍维持在较高增速水平；盈利增速从三季报的30.7%大幅下滑至年报的10.7%，一季报小幅抬升至11.9%。房地产行业毛利率延续持续回升，19Q1较18Q3继续上行1.1%；但受融资规模扩大、财务费用增加的影响，销售利润率出现明显下滑，拖累地产19Q1的ROE下滑至13.2%。

　　　　地产后周期的家电、家具、装饰装修等行业收入与盈利增速仍在回落，黑电和家具行业业绩大幅负增长，受出口带来的外销冲击有所体现。19一季报家电收入增速相较18三季报的16.1%大幅回落至4.2%，盈利增速相较三季报的20.3%大幅回落至8.2%。家用轻工19一季报收入增速相较18三季报的13.8%大幅回落至-8.8%的负增长，盈利增速相较18三季报-6.8%的小幅负增长大幅回落至-32.7%。装修装饰19一季报盈利增速相较18三季报的19.5%也小幅下行至16.5%。

　　　　汽车行业至暗时刻，收入和盈利增速均跌至负增长。机构配置接近历史低点，关注后续增值税率下调、汽车刺激政策等对行业消费的促进带来景气的向上拐点。汽车行业收入增速已经连续6个季度下滑，19一季报相较18三季报的7.3%下滑至-7.1%，盈利增速连续3个季度下滑，19一季报相较18三季报的-2%下滑至-26.6%。子行业零部件一季报的业绩增速有小幅改善。

　　　　6.5 周期：上游资源品盈利回落，中游制造业“量价分化”，建筑景气上行

　　上游资源板块，采掘服务与工业金属一季报景气趋势向上。采掘服务一季报收入与盈利增长均有提速，工业金属收入改善且盈利负增长收敛，黄金收入稳定盈利负增长收敛，其余细分行业收入与盈利仍在回落，稀有金属、金属非金属新材料的盈利增速由正转负。

　　18年上游原材料价格持续下跌、而19年Q1温和上涨。从上游资源品的业绩趋势来看，去年Q2-Q4高基数效应减弱，因此随着19年工业品价格的上行，预计上游资源品的业绩回落趋势已至尾声。

　　　　中游板块“量价分化”，价格导向型的中游原材料行业如钢铁、化工收入回落，盈利下滑至大幅负区间；销量导向型的工程机械、重卡、铁路设备、电气设备等中游制造业收入改善，盈利上行。受益于基建加码，建筑领域业绩趋势改善。

　　　　建筑板块年报一季报收入改善、盈利上行，主要来自于基础建设行业的业绩改善。目前基金一季报对建筑股的配置比例处于历史低点。自去年末基建政策回暖，订单确认带来业绩修复改善，在“把好货币供给总闸门”的基调下，基建或将仍是政策加码方向，建筑板块的盈利增长有望持续。

　　　　中游原材料行业仅建材一季报收入改善至27%、盈利仍有48%的高增长。一季度钢铁价格上涨，但钢铁受库存压制及基数效应的影响，行业盈利由正下滑至-48%的负增长，虽然二季度钢铁价格仍维持高位，但钢铁18年中报的高基数仍在，因此盈利或仍然处于低速区间；基建加码、水泥价格上涨且没有库存扰动，使建材板块一季报收入改善，盈利小幅回落但仍然实现高速；化工18年顺应油价上涨周期有明显的产能扩张行为，而在油价回落周期需求回落容易带来供需失衡，盈利增速跌至负增长。

　　　　受益于需求平稳、原材料价格上涨对利润的挤压下降，中游制造类行业收入与盈利全面加速。随着减税降费对制造业的倾斜进一步落地，预计中游制造板块的盈利趋势仍然可持续。工程机械收入与盈利增长加速，一季报收入增长37%而盈利增长95%；铁路设备收入连续两个季度加速、盈利由负转正，一季报收入增长21%、盈利增长32%；电气设备收入增长加速至16%、盈利增长由负转正至17%；重卡收入与盈利双双由负转正，一季报收入增速28%而盈利增长518%。

　　　　19年两会增值税率下调方案落地，并于4月1日正式实施。根据我们的测算，本次增值税率下调将使制造业显着倾斜受益，在不考虑减税受益向下游消费者传导的情形下，减税对交运设备、通用设备、电气机械和器材、专用设备等中游制造行业的19年净利润增厚幅度在10-20%不等。因此我们认为中游先进制造行业仍将是本轮A股盈利上行的重要支撑力量。

　　　　从周期行业的产能周期来看，上游资源产能扩张节奏反复，中游材料供给小幅扩张，中游制造的产能扩张尚未打开。原材料端产能扩张关注未来需求企稳回升的力度，制造端关注民企纾困、先进制造等领域政策对行业投资的促进作用。上游资源的煤炭、有色等行业构资现金流已连续4个季度回落，在需求端未见强劲复苏前企业的扩展步伐有序，在建工程增速小幅修复至正增长；中游的钢铁、建材等材料行业产能扩张明显，构资现金流与在建工程同比增速均有抬升，需要观察后续实体经济需求端的配合；中游制造业暂时没有产能扩张，与制造业投资趋势吻合，在民企纾困、先进制造、减税降费等政策倾斜下，关注后续行业投资的企稳复苏。

　　　　6.6 TMT：计算机应用与设备、半导体、电子制造等景气改善行业得到机构增配

　　TMT板块18年报及19一季报收入增速仍在下滑，仅元件、计算机应用、光学光电子收入增长加速；板块盈利增速在年报砸坑后一季报明显反弹，从19一季报相较18三季报来看，通信设备、计算机设备及应用、电子制造盈利增速改善，而通信运营、光学光电子、元件、营销传播等仍在下滑。

　　　　计算机行业收入增速回落、但中枢平稳，收入增速从18年报的16.7%小幅回落至15.9%，盈利增速从年报-63.4%，19一季报由负转正回升至71.7%，其中计算机应用的收入与盈利双双改善。计算机应用19一季报收入增速改善，盈利增速相较去年三季报的3%抬升至59.2%；计算机设备19一季报收入仍在回落，盈利增速结束自17年以来的负增长，从18年报的-66.5%，继而一季报转正至119.6%。

　　基金一季报重仓股对计算机行业继续加仓，主要配置集中在计算机应用，但仍处于历史配置的中性偏低水平。

　　　　电子行业收入增速基本稳定，18年报增速与三季报持平为13.4%，19一季报小幅回落至12.6%，光学光电子收入增速改善；盈利增速持续6个季度下滑，一季报相较年报的-29.2%收敛至-11.1%，半导体与电子制造由负转正，光学光电子负增长收敛。光学光电子一季报收入与盈利增速双双改善，盈利负增长相比年报由-69.3%收敛至-43.1%；元件收入增速上升至25.3%，但盈利增速仍在下滑至10.3%；半导体行业盈利增速从年报的-44.5%回正至14.3%；电子制造行业收入增速由年报的22.8%下滑至13.8%，盈利增长由负转正至7.9%。

　　公募基金一季报对电子板块的配置也有小幅上升，其中对景气趋势向好的电子制造、半导体也更为偏爱。

　　　　传媒行业超过50%的公司在18年报计提了商誉减值，收入增速大幅回落，商誉冲击年报盈利增速大幅负增长，子行业中仅互联网传媒19一季报盈利增速较去年三季报有小幅改善。传媒收入从18三季报的17.5%下滑至年报的12.4%，19一季报加速回落至5.2%，盈利增速从18三季报的-3.3%大幅下滑至年报的-142.5%，19一季报负增长收敛至-24.6%。18年年报传媒行业有50%的公司计提商誉减值，商誉减值率达4.3%，也使得传媒行业的商誉在18年年报增速转负，商誉存量得到消化。

　　　　6.7 新兴产业链：新能源汽车负增长收敛，车联网、风能、光伏一季报盈利加速

　　我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中，新能源汽车行业盈利增速持续提升，负增长收敛；车联网、光伏一季报盈利加速。OLED、苹果产业链、风能等新兴产业链18年以来盈利持续下滑，转为低速增长或负增长。

　　　　风险提示：

　　宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加外需的不确定性。