华泰宏观李超：二季度博弈将从基本面转向资金面

　　【华泰宏观李超】从基本面博弈转向资金面博弈——2019年2季度大类资产配置报告

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　文 | 华泰宏观 李超 / 程强

　　内容摘要

　　>> 二季度博弈将从基本面转向资金面

　　经济预期较好的同时加剧了市场对政策收紧的担忧，4月17日MLF集中到期，央行选择了较为中性的续作方式，而没有通过降准补充流动性，这种预期在月初到月中的不断兑现，促使了长端利率出现了一波快速上行。我们认为，经济下行压力较大时聚焦逆周期调控，经济下行压力缓解以后再聚焦结构性去杠杆和三大攻坚战，这将成为今年经济问题的一个主线，而且进入二季度以后，这种逻辑也已经被市场充分预期。因此，资产配置的关键逻辑将倾向于资金面博弈，重点在资产性价比。

　　>> 一季度：经济下行趋势与政策逆周期调控博弈结果是政策稳住了经济预期

　　我国GDP自2018年下半年以来呈明显的下行趋势。政府工作报告也将2019年经济增长目标下调至6.0%-6.5%。然而，政策自2018年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰，一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期，GDP增速为6.4%，经济预期出现了企稳向好的特征。

　　>> 一季度大类资产市场表现：股票获得了显着的超额收益

　　从金融资产看，一季度股票获得了显着的超额收益，上证综指从2019年初的2465.29点上升至3月底的3090.76点，上涨25.37%；债市表现较差，中债总净价指数从2019年初的117.8487点跌至3月底的117.8099点，跌幅为0.03%。而实物资产中，商品表现较好，南华商品指数从2019年初的1314.45点升至3月底的1414.95点，涨幅为7.65%，此外，黄金价格从2019年初的285.90元/克微跌至3月底的283.50元/克，下跌0.84%。一季度70个大中城市二手住宅价格指数环比上涨0.80%。

　　>> 二季度大类资产配置具体观点

　　我们认为，股票市场二季度波动加大，整体趋势为震荡上行：获利盘较大后市场会面临一定的回调压力，如果出现进一步上涨趋势，主要由外资、保险和散户的支撑。债券：总体震荡，我们认为二季度后半段利率债可能出现短暂交易性机会。商品：2019年商品全年难有趋势上涨行情，二季度重点看环保超预期带来的阶段性机会。黄金：黄金仍然在资产配置中起到重要作用，二季度美元高位震荡，黄金低位盘整蓄势。房地产：继续看多一二线地产，看空三四线。

　　>> 长期维持对人民币资产乐观态度

　　我们长期维持对人民币资产乐观的态度，中国在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效地使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望会给中国的人民币核心风险资产进行重估。我们在新供给价值重估理论系列报告中对这一观点进行了详细阐述。

　　风险提示

　　供给侧改革不及预期；中美贸易摩擦超预期；全球经济回落不及预期。

　　目 / 录

　　　　正 文

　　经济下行趋势与逆周期调控博弈——结果：政策稳住了经济预期

　　> 2018年下半年以来经济呈明显的下行趋势

　　2018年下半年以来，受中美贸易摩擦、金融去杠杆等负面影响，我国经济增长出现了明显的下行趋势。2018年四个季度GDP增速逐季下行，分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，2019年政府工作报告也将今年经济增长目标下调至6.0%-6.5%。

　　　　> 政策自去年年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰

　　2018年7月国务院常务会议提出：“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，标志着国内政策的重心从“去杠杆”到“疏通信用传导机制”，同时，将扩大内需作为供给侧结构性改革“三去一降一补”中“补短板（一补）”的重要内容。“逆周期调控”重新成为政策主基调。随后，2018年7月的中央政治局会议进一步明确了这一政策取向。

　　从2018年12月的中央经济工作会议，到2019年3月，关于财政、货币政策等的主要安排都体现出政策集中发力“逆周期调控”，提出我国当前的经济问题是“周期性和结构性”并重。（1）赤字率从2.6%提高至2.8%；（2）地方政府专项债新增规模2.15万亿；（3）减税2万亿；（4）要求M2和社融增速与名义GDP相适应；（5）通过降准等货币政策释放长期资金支持企业降低融资成本。这一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。

　　　　> 在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期

　　一季度经济预期企稳，这是政策自2018年中出现边际转向，政策以“逆周期调控”为主要取向的重要成果。我们以wind平均预期作为市场预期，由此来看：2019年一季度 GDP增速6.4%，高于市场预期0.1个百分点；3月工业增加值同比增长8.5%，高于市场预期2.5个百分点，当月反弹与我们预期一致，但反弹幅度超出市场和我们预期；3月社会消费品零售增速8.7%，高于市场预期0.3个百分点；3月出口数据增长14.2%，高于市场预期5.8个百分点；3月贸易差额327亿美元，高于市场预期的153.1亿美元；3月信贷规模16900亿元，高于市场预期的12500亿元；3月社会融资规模28593亿元，大幅超出市场预期的18500亿元；3月M2增速8.6%，高于市场预期的8.2%。

　　　　微观上，3月钢材产量同比大于10%，水泥产量同比超过20%，化学纤维产量同比大于20%，塑料制品产量同比接近10%，这些数据均为过去2年的最高水平。微观数据对经济乐观预期的反映比宏观层面的数据更为鲜明。

　　　　大类资产市场表现：股票在一季度获得了显着的超额收益

　　> 各市场情况对比：股票在一季度获得了超额收益

　　　　从金融资产看，一季度股票获得了显着的超额收益，上证综指从2019年初的2465.29点上升至3月底的3090.76点，上涨25.37%；债市表现较差，中债总净价指数从2019年初的117.8487点至3月底的117.8099点，跌幅为0.03%。此外，从基础金价看，黄金价格从2019年初的285.90元/克微跌至3月底的283.50元/克，下跌0.84%。

　　　　而实物资产中，商品表现较好，南华商品指数从2019年初的1314.45点升至3月底的1414.95点，涨幅为7.65%。原油价格触底反弹，布伦特原油期货结算价从2019年初的54.91美元/桶上升到3月底的68.39美元/桶，WTI原油期货结算价从2019年初的46.54美元/桶上升到月底的60.14美元/桶。

　　　　房产获得正收益，一季度70个大中城市二手住宅价格指数环比上涨0.80%，而依据3个月Shibor利率测算的现金资产收益为0.72%。人民币汇率稳中略涨，美元兑人民币中间价从2019年初的6.84到3月底的6.70左右。

　　　　受股市牛市影响，市场风险偏好明显提升，一季度股市交易额占比上升幅度较大，债市交易额和商品期货市场的交易额出现一定程度的下降。股票市场交易额从1月的7.4万亿大幅提升到3月的14.28万亿，是3年以来的最高水平。债券市场维持中性交易额，1-3月成交额分别为14.84万亿、10.82万亿和17.61万亿，商品期货交易额有所波动，1-3月成交额分别为15.9万亿、10.94万亿和16.26万亿。

　　　　> 股市：从外资到机构和游资参与，再到散户跑步进场

　　政策对经济的逆周期调控奠定了股市上涨的基础。在此基本面基础上，外资、机构、游资、散户合力将股市从2465.29点推升至3090.76点。首先是外资发力，从沪港通和深港通的资金净流入情况来看，1、2月份外资是资金流入的主力，分别达到606.88亿和603.92亿，打响了抄底股市的第一枪。2月份开始，机构和游资开始跟随加仓， wind估算的偏股型基金仓位从2月的69%提高至3月的74%，上升了5个百分点。3月开始散户大量入场， 3月新增投资者数量为202.48亿，环比增长了103.19%，单月新增投资者数量创下2017年4月以来的新高。两融余额从1月初的7500亿左右上升到3月底的9200亿左右，增长了22.7%。

　　　　> 债券：从流动宽裕到紧平衡

　　2019年第一季度，债市呈现出波段性行情，从2019年年初开始，DR007的收益率开始下行低于2.55%，此时市场受降准和流动性投放等宽松货币政策影响，利率债收益率逐渐走低，最低时10年国债收益率接近3%整数点位。3月中下旬之前，除了春节月份以及月末个别流动性紧张的时间点之外，部分时间DR007的收益率甚至低于7天逆回购的政策操作利率2.55%。但是，自3月19日以来，央行较长时间未开展逆回购等公开市场净投放，流动性边际收紧、降准预期落空、CPI受猪价影响可能超预期上行、经济数据可能超预期等因素共同作用下，债券市场出现了回调，10年期国债收益债逼近3.4%。

　　从债市一级市场发行情况来看，相比去年同期利率维持低位，债券发行主体的积极性较强。发行规模同比大幅上升，1-3月同比增速分别为107.05%、98.89%和35.39%，1-3月托管量同比增速分别为14.09%、14.88%和15.45%。市场的发债积极程度比较高，从而增加债券供给量，一定程度上也制约了债券收益率的进一步下行。

　　　　二季度博弈将从基本面转向资金面

　　4月前半个月（1日至19日）的市场表现来看，股市进入震荡横盘格局，经济预期较好的同时加剧了市场对政策收紧的担忧，4月17日MLF集中到期，央行选择了较为中性的续作方式，而没有通过降准补充流动性，这种预期在月初到月中的不断兑现，促使了长端利率出现了一波快速上行，10年期国债的收益率从3.13%上升到3.41%、10年期国开债收益率从3.65%上升到3.81%。

　　我们认为，在经济预期企稳之后，政策可能会有所微调，虽然逆周期调控的主基调没变，但是节奏和力度会有所减弱。政治局会议对一季度经济运行的表述是“总体平稳，好于预期”，中央对当前经济形势的判断比较积极，重新强调我国当前面临的问题更多是结构性问题。“六稳”的表述不再被着重强调。我们认为，这些信号表明：逆周期调控政策虽然仍有延续，但是已经确定进入了“观察期”，供给侧改革成为主线，需求侧政策逐渐退出。

　　　　我们认为，经济下行压力较大时聚焦逆周期调控，经济下行压力缓解以后再聚焦结构性去杠杆和三大攻坚战，这将成为今年经济问题的一个主线，而且进入二季度以后，这种逻辑也已经被市场充分预期。因此，资产配置的关键逻辑将倾向于资金面博弈，重点在资产性价比。

　　> 经济稳住了预期，但政策也陆续进入观察期

　　>> 财政政策上半年已经“明牌”

　　从财政政策来看，上半年已经通过积极的财政政策来发挥逆周期调节的作用。财政政策的发力点主要有三个：一是地方政府专项债的发行节奏加快，发行规模提升，2019年第一季度，全国发行地方政府债14067亿元。其中，一般债券6895亿元，专项债券7172亿元，远远超过了往年的发行规模；二是减税力度逐渐增强，我们在《增值税减税影响几何？》报告中预计2019年的增值税减税规模在6000亿-7000亿左右，为“营改增”以来最大规模的减税；三是赤字率有所提升，2019年赤字率为2.8%，比2018年提升0.2个百分点。

　　我们认为，财政政策的三个发力点已经被市场充分预期，二季度财政政策进一步积极的可能性较低。如果财政有新的刺激政策，至少在2019年下半年经济再次出现下行压力时才可能出现，然而这还需要等待宏观经济的进一步恶化。

　　　　>> 货币政策出现了微妙的“纠结”

　　货币政策出现了微妙的“纠结”，一季度央行货币政策委员会例会显示央行对经济形势相对更加乐观，会议认为我国经济当前呈健康发展态势，但“不确定性仍然较多”，这与2018年四季度“面临更加严峻的挑战”不同。“加大逆周期调节的力度”改为“保持战略定力，坚持逆周期调节”，增加了“把好货币供给总闸门，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的表述。

　　当然，货币政策基调是否需要转变还需要进一步的观察，货币政策“节奏”的变化并不意味着“基调”转向。但是，逆周期调控的幅度和节奏在二季度应该会明显弱于一季度。

　　　　>> 地产政策“试探性放松”过程中出现反复

　　一季度房地产市场有所回暖，1-3月份，商品房销售面积2.98万平方米，同比下降0.9%，降幅比1-2月份收窄2.7个百分点。3月单月销售面积同比增速为1.8%，增速由负转正。2019年1-3月全国商品房销售金额为2.70万亿元，累计同比上涨5.60%，增速较1-2月上涨2.8个百分点。一二线城市的景气度回升，基本面开始改善。

　　地产景气度上升，源于地产政策出现了一定程度的“试探性放松”，春节以来，多个城市调整地产相关政策，包括下调房贷利率、调整公积金贷款政策、放宽积分和人才落户政策等。但是最近部分地区也出现“政策反复”。比如北京国管公积金贷款施行新政，对二套房贷款实行“认房又认贷”，二套房的首付比例调整为最低60%，最高贷款60万元；长沙停止执行对二套房的契税优惠政策，契税征收的税率由2%提升至4%。

　　　　> 资金面博弈的焦点是性价比

　　我们认为，在经济与政策的博弈被市场充分预期的情况下，资金博弈的焦点将是股债性价比。而相比2018年年底的情况（股票性价比明显优于债券），股债之间的性价比出现了再平衡。这可能会促使市场重新考虑在股债之间的资产配置。

　　生息类资产的收益主要来自于两个方面，一方面是票息收入，另一方面是估值收入。从票息收入来说，我们通过比较上证50指数的股息率和10年期国开债的到期收益率，从估值收益来说，我们比较上证50指数的市盈率（TTM）和10年期国开债收益率的倒数。这两个指标来说，股市优势已不明显。

　　　　> 资金博弈分析

　　从资金面的博弈来看，我们认为，一方面是资金博弈的焦点——股债性价比已经重新归于平衡。另一方面在政策走向“观察期”之后，对总量流动性可能产生一定制约，这会降低风险偏好，从而让资金重新选择低风险类资产。

　　对股票市场来说，边际上的重要力量是外资、散户和产业资本。我们认为，在这些资金博弈的力量中，尤其不能忽视产业资本的动向，一方面前期在股市跌幅比较大的 2018年下半年，产业资本积累的股票质押风险还没有完全解除，另一方面在2015年的牛市行情中，产业资本外延式扩张后期带来的负面影响也仍然记忆犹新，这些因素可能使产业资本在博弈中采取较为审慎的态度，因此与散户行为出现背离。我们在《不是资金杠杆，而是信息杠杆》的报告中，阐述了随着移动互联网工具大量普及，散户会在股市出现赚钱效应之后，跑步进场加速波动的现象。而外资在资金博弈中，基本上采取“低估值”策略。综合分析后，我们认为产业资本和散户力量的孰强孰弱将左右未来股票市场的走势。

　　对债券市场来说，最重要的是央行、银行和非银机构的资金博弈。首先，在政策走向“观察期”之后，央行对资金投放的态度可能会变得更为“纠结”，既不想让利率中枢快速上行从而传导到信贷端制约解决企业融资贵融资难问题，又不想过多的投放流动性从而诱发结构性套利。因此，我们认为央行可能会在公开市场操作中选择较为中性的操作。其次，从银行的角度说，如果债券市场到期收益率上行的过程中，遇到银行平均贷款利率的下行，也会促使银行重新考虑配置利率债的行为，从去年四季度的情况来看，银行平均贷款利率出现较为明显的下行，在4月17日国务院常务会议要求：“工农中建交5家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点”，我们预计平均贷款利率可能难以上行。最后，从非银机构的角度看，当利率上升到一定位置时可能会博弈一波利率债的交易性机会。

　　　　股票市场和债券市场是大类资产配置的两个主战场，但是其他市场的波动也会影响这两个市场的状况。在二季度，如果商品市场继续出现超预期的上行，那么会诱导股市出现经济复苏类的周期性行情。如果海外市场波动性提高，导致黄金再次上涨，那么可能会加剧国内资本追逐防守类资产。此外，房地产市场的热度将很大程度上决定股市的涨幅中枢，一旦房地产市场出现了超预期转冷，那么将对风险类资产产生很大的制约。

　　大类资产配置观点

　　> 股票：二季度波动加大，整体趋势为震荡上行

　　我们认为，二季度股票市场波动加大，整体趋势为震荡上行。在市场从2019年初到4月19日累计涨幅31.2%的情况下，进一步上涨趋势主要由外资、保险和散户支撑，同时需要关注产业资本的负向作用，在获利盘较大后市场在短期内可能会面临一定的回调压力。

　　从行为逻辑来看，如果市场是外资作为主力，那么将出现金融+消费主导的核心资产重估行情；如果是散户主导的趋势，那么将出现大成长的估值重塑行情。

　　此外，从宏观基本面的角度，我们仍然提示三条逻辑线索：（1）我们认为2019年盈利开始弱化，无风险收益率下行有利于成长股龙头，如5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新型基建领域，这也是国家鼓励创新的政策方向。（2）随着CPI上穿PPI，我们看好农业、食品饮料和商贸零售等消费类行业盈利修复，相关行业可能全年都是占优的。（3）如果出现信用的进一步扩展，那么我们阶段性看好周期龙头，特别是如果地产政策出现实质性放松，那么地产、银行等板块有望出现估值上行。

　　> 债券：二季度总体震荡，尝试寻求交易性机会

　　我们认为，二季度后半段利率债可能出现短暂交易性机会。总体来说，从基本面、货币政策、通胀角度分析，预计2019年10年期国债收益率维持震荡格局。但从机构主体的博弈角度分析，在国债收益率超过3.5%，国开债收益率超过4.1%时可能会诱发一波交易性机会。这种交易性机会，在MLF集中到期的时间点，博弈定向降准或利率市场化降息的逻辑会出现，前提是通胀不能出现超预期的上行。

　　　　信用债方面， 2018年10月下旬，国家密集出台纾解民营企业债务风险的政策，可以认为信用债出现了政策底部，我们在新供给价值重估理论的系列报告第二篇中，论述了金融供给侧改革促进信用释放的逻辑。因此，从性价比的角度，如果政策持续加码促进银行给小微企业贷款，那么前期民企较高的信用利差可能也会重新修复。但是，我们提示，考虑到未来的不确定性，修复的仍将主要是短久期债券，长久期信用债的利差修复难度仍然较大。

　　> 商品：全年以结构性行情为主

　　我们认为，2019年商品全年难有趋势上涨行情。一方面，去产能的边际节奏有所放缓，从存量化解工作转向控制增量工作，对于多数周期性工业品来说，供给扩张给价格带来下行压力，同时由于需求存在下行压力，基本面并不支撑商品价格走高。但另一方面，4月19日政治局会议又重提三大攻坚战，环保工作的重要性并没有降低，环保对PPI的正向影响不能忽视，因此在二季度我们提示商品由于环保超预期带来的阶段性机会。

　　此外，我们认为商品中仍然存在一些结构性行情。（1）由于PPI的定价中枢紧跟原油，可以适当把握油价波动带来的结构性机会。（2）跟踪海外市场的供需变动，关注主要进口产品比如铁矿石的波段机会。（3）针对地产产业链的结构性机会，比如竣工端相关性更好的是铜、玻璃等，开工端是螺纹钢和水泥等。

　　　　> 黄金从资产配置、抗通胀、防波动的角度看，仍有一定配置价值

　　我们认为黄金仍然在资产配置中起到重要作用，二季度美元高位震荡，黄金低位盘整蓄势。我们仍然提示多黄金的三条逻辑：（1）我们预计2019年美元指数走弱利多黄金，美国经济未来的可能回落和美联储货币政策的转向利空美元指数。（2）我们认为2019年美股将维持2018年高波动的特征，而高波动将提升配置黄金的偏好。（3）受到猪周期触底等因素影响，我国今年面临一定的通胀压力，我们认为抗通胀主选黄金。

　　　　> 房地产继续看多一二线、看空三四线

　　我们继续看多一二线地产，看空三四线。我们认为，三四线房价上涨的主逻辑是“棚改货币化安置”，我们预计棚改货币化安置比例将有所下调，同时在前期三四线房价涨幅较大的情况下，居民难以进一步加杠杆可能也会对三四线房价产生负向制约。而一二线房价的主逻辑是“城镇化”。2019年4月8日，国家发展改革委发布了《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出：“在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模。”我们认为，人口集中流向一二线城市的自然规律不会变化，结合发改委2019年新型城镇化重点任务对人口流动的放开，一二线的房价今年将收获不错的涨幅，如果“一城一策”下，房地产政策进一步放松，那么将进一步强化这个逻辑。

　　长期维持对人民币资产乐观

　　我们长期维持对人民币资产乐观的态度。我们在《新供给价值重估理论》系列报告中提出：中国在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望会给中国的人民币核心风险资产进行重估。

　　在2015 年底，国家开始推进供给侧结构性改革，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。从美元周期看，过去在贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源T 等，而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。我们认为，如果中国供给侧改革取得成功，大概率会吸引大量海外资本，尤其是过去7 年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。

　　　　当美元进入下行期，资本选择回流新兴市场，吸引外资的关键在于一国供给侧的人口、资源等禀赋条件。布雷顿森林体系崩溃后，恰逢大宗商品价格快速走高，丰富的资源品和初级产品是拉美经济增长和吸引外资的关键动力，资本回流拉美经济体。1985年至1995年间，广场协议后美元趋弱，资本回流东亚四小龙、东南亚四小虎等国，出口导向战略下充分利用自身劳动力优势、利用劳动力的出口加工型经济占优是吸引外资的关键。2001互联网泡沫破裂后资本回流金砖国家，金砖国家在全球化进程中积极进行内部改革，人口、资源等大国禀赋成为吸引资本回流的关键。

　　　　在美元进入上行期，资本回流美国，供给侧的资本和科技的绝对优势是美国吸引资本回流的关键。1978至1985年，美国经济走向滞胀，美联储加息应对，资金快速流回美国，美国资本K在各要素中占优；1995年至2002年，美国出现科技周期，互联网广泛应用于生产生活之中，科技A带动经济改善吸引资金回流美国；2011年底至2018年底，美国凭借再工业化，人工智能显示了科技周期幻觉，资本再次选择了A和K，这一轮的A并没有90年代末强，美联储加息没有70年代末强，本轮美元指数上升期表现也没有前两次强势。

　　　　我们认为，未来十年，中国有望吸引资本流入，推动人民币资产价格重估。2019年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值，而随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。印度和越南有显着的劳动力L优势，而我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，以开放促改革，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估，因此我们长期维持对人民币资产的乐观态度。

　　风险提示

　　1．供给侧改革不及预期

　　供给侧结构性改革是我国经济长期大逻辑，如果结构性去杠杆和三大攻坚战不及预期，那么将可能制约我国长期的资产价值重估。

　　2．中美贸易摩擦超预期

　　如果中美贸易摩擦超预期加剧，那么会加大资产价格的波动率，美股和原油的波动可能在此基础上加剧，这会对全球资本市场造成不利影响，也会改变我国经济的基本面和逆周期调控政策。

　　3．全球经济回落不及预期

　　一旦全球经济回落不及预期，特别是美国经济反而超预期走强，那么美联储可能会重新考虑是否延迟加息进程的结束，这会进一步制约我国的政策以及资产价格重估。