姜超：债券熊市未到 调整提供机会

　　姜超宏观债券研究

　　摘 要

　　上周债市继续下跌，国债利率上行7bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行7、7、8bp，转债反弹0.9%。

　　4月经济降温，通胀升幅趋缓。

　　19年3月经济明显改善，工业增加值增速升至8.5%的四年高点，而需求端的投资、消费和出口增速也有所回升。但由于今年春节较晚，使得2月正常经济活动延后到3月复工，因而3月经济难言趋势性改善。

　　进入4月份以来，经济再度出现降温的迹象，虽然需求端的地产销售增速改善，但汽车销售的降幅仍高，同时生产端的发电耗煤增速再度转负，而电厂煤炭库存也有小幅回升，综合来看4月经济明显弱于3月，但仍好于今年前两月。

　　今年3月物价出现明显回升，而进入4月份以来，猪价涨幅趋缓，加上增值税率下调拉低部分工业品价格，因而4月物价的升幅或比3月明显收窄，而5、6月的物价或有望出现止涨回落。

　　宽松预期减弱，货币利率回升。

　　上周央行召开货币政策委员会1季度例会，指出当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性。下一步稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。时隔半年之后，把好货币供给总闸门再度成为政策主题词。

　　央行同时称，未来将保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。而3月份的M2增速达到8.6%、社融余额增速达到10.7%，均超过1季度7.8%的GDP名义增速，这意味着货币政策进一步宽松的必要性显着下降。

　　而从央行的货币政策操作来看，今年1月份虽然全面降准1%，但今年1季度央行净回笼资金高达2万亿，其实已经将降准投放的货币悉数回笼。而2季度公开市场到期资金达到1.5万亿，市场此前预期2季度央行将再次降准对冲资金到期，但4月份央行重启逆回购和MLF投放，意味着降准预期短期落空。

　　而进入4月份以来，货币利率先降后升，我们预计4月份的7天回购利率DR007或维持在2.6%左右水平，高于2月2.4%的最低水平。

　　债市大幅调整，利率曲线变平。

　　进入4月份以来，债市持续大幅调整，截止目前标志性的10年期国债利率已经升至3.37%，10年期国开债利率升至3.81%。

　　债市调整有多方面的原因：一是因为经济基本面的改善，3月经济、通胀都有明显回升；二是因为货币政策发生了变化，从实际宽松向中性回归，央行通过公开市场操作将降准投放的流动性收回，而且迟迟未再度降准；三是社会融资大幅改善，其中信贷的增加分流了债市需求，而地方债和企业债的上升增加了债市的供给；四是股票等风险资产大幅上涨，使得资金从债市流出。

　　由于债市利率的全面回升，且短端利率升幅超过了长端利率，4月债市出现了熊平的迹象，10年期和1年期国债利差从最高的82bp降至69bp。

　　债券熊市未到，调整提供机会。

　　展望未来，我们认为短期内利率下行受阻，但是当前债市只是短期调整，并非转入全面熊市。

　　理由在于本轮经济并未走刺激需求的老路，4月政治局会议明确表示，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，这意味着不会出现大水漫灌。本轮货币和融资增速的走势将是L型，而非以往的V型反转。而只要货币增速保持平稳，那么本轮经济和通胀也只是温和企稳而非大幅回升，相应利率也将是低位震荡的走势。

　　从债市的配置来看，我们认为在经济通胀企稳回升的背景下，依然需要以信用债和可转债为主来配置债券资产，而利率债则需等待超调以后的波段机会，由于4月经济有降温迹象，因而当前3.4%左右的10年期国债利率具备一定的投资价值。

　　一、货币利率：利率中枢难下

　　1）货币利率冲高回落。上周缴税加MLF到期，央行重启逆回购，并且减量续作MLF，资金利率冲高回落。具体而言，逆回购3000亿，MLF净回笼1675亿元，整体净投放资金1325亿元。R007均值上行45BP至3.04%，R001均值上行65BP至2.89%。DR007均值上行25BP至2.78%，DR001均值上行66BP至2.83%。

　　2）稳健货币政策松紧适度。央行一季度例会提出把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，引发市场对于流动性收紧担忧。国务院常务会议提出灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架。这或预示着今年会有针对中小银行的定向降准。上周五中央政治局会议提出坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。

　　3）利率中枢易上难下。 我们测算3月末的银行超储率在1.7%左右，低于去年年末的2.4%，但仍然高于去年同期的1.4%。4月为传统的缴税大月，财政存款增量将在7000亿左右，而公开市场操作依然维持净回笼，我们预计4月超储率将进一步下降，3月7天回购利率中枢上升至2.7%，4月回购利率中枢仍易上难下。

　　二、利率债：调整提供机会

　　1）短端利率大幅上行。上周1年期国债收2.68%，较前一周上行16BP；10年期国债收于3.37%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于2.73%，较前一周上行7BP；10年期国开债收于3.81%，与前一周持平。

　　2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行1352亿元，到期200亿元；政策性金融债发行973亿元，到期586亿元；地方政府债发行581亿元，到期601亿元。上周利率债净供给为1519亿元，环比减少1122亿元，信用债发行1916亿元，到期1449亿元，净供给467亿元。

　　3）需求生产此消彼长。中观数据看4月以来需求和生产此消彼长。需求筑底信号已经出现，4月上中旬地产销量增速继续回升，4月前两周批零仍较疲弱。生产短期反弹基础不牢，4月上中旬发电耗煤增速再度转负，主要行业开工情况也低于同期。19年以来政策托底明显，受益于地方债限额提前下达，在一季度财政收入增速平稳的情况下，财政支出进度明显加快，减费降税大力推进，经济企稳，但后续政策力度若减弱，经济下行压力或再现。

　　4）调整提供机会。首先，一季度数据显示居民短贷、企业短贷和票据融资占据融资同比增量的半壁江山，短期融资持续性存疑，地方债发行已经占据整年发行量将近一半，后续将有所放缓，社融回升不可持续；其次，3月投资低位回升，但考虑到制造业投资仍受前期盈利下滑拖累，房地产投资高增长难以持续，基建只是加快了专项债发行的频率、却没有大幅增加资金总量，后续投资端或仍面临下行压力。政治局会议也指出经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；再次，虽央行例会提出把好货币供给总闸门，后国务院常务会议又提出抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，意味着定向降准仍是政策选项。因此我们认为对债市不应过度悲观，调整正好提供博弈机会。

　　三、信用债：民企违约仍甚

　　1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行7BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行8BP。

　　2）【中信国安(000839)、股吧】陷债务危机。中信国安是由国企通过混改而成的民企，经营有色、地产、文娱等多项业务，自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机，主体评级从AA+/稳定经两次下调至A/负面，后续危机的解决或依赖于外部支持，中信集团已介入其资产重组。中信国安具有违约民企的典型特征，如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等，不属政策支持的类型，因而在这一轮民企抒困中获益有限。

　　3）民企违约仍甚。19年新增信用债违约主体18家，如果简单年化，已经超过去年全年。违约主体仍集中在民企（新增违约主体中17家为民企），意味着信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益，也意味着信用债风险偏好分化加大。展望未来，民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，但最差的那部分民企违约风险仍高，民企违约或仍将频发。

　　四、可转债：关注成长与消费板块

　　1）转债指数小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.88%，日均成交量（包含EB）78.5亿元，环比上升29%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.62%；同期沪深300指数上涨3.31%、创业板指上涨1.18%、上证50上涨4.59%。个券70涨2平90跌，正股102涨7平53跌，中装、迪森等6只转债上市。涨幅前5位分别是凯龙转债（25.42%）、盛路转债（13.64%）、冰轮转债（12.71%）、金农转债（12.26%）、特发转债（11.97%）。

　　2）1只转债和2只EB发行。上周一心堂转债发行，19新钢EB和19巨化EB两支公募EB发行。审批节奏则有所放慢，上周无转债收到批文和过会。预案方面，上周广西广电、国元证券终止了转债发行，【山鹰纸业(600567)、股吧】（26.56亿元）、香飘飘（8.7亿元）等7家公司公布了转债预案。

　　3）关注成长与消费板块。上周中证转债指数止跌反弹，个券涨少跌多，表现不及正股。从风格来看，股性券和高价券表现较好，从行业来看，则是电力设备与机械军工、金融等行业表现较好。上周公布的一季度经济数据显示经济开局平稳，其中消费端普遍回升，是经济企稳的主要助力，考虑到今年的减税力度较大，我们认为消费端有望异军突起，带动经济见底回升。转债方面，成长风格依然值得关注，后续利率下行有利于估值提升，减税影响下盈利也有望提前见底；而除成长外，还需重点关注消费板块的投资机会。二季度权益市场震荡，转债可逢低关注，以成长、消费、金融等板块为主。