倒挂非衰退，但难再加息——兼论当前的美国经济（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　　　倒挂非衰退，但难再加息

　　——兼论当前的美国经济

　　（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

　　摘 要

　　美债曲线倒挂：离衰退有多远？美联储3月议息会议释放了超级鸽派信号，预期今年不加息、计划9月末结束缩表、下调今明两年经济和通胀预期，引发市场对美国经济前景的担忧和货币政策转向的猜想，随后10年期美债收益率快速走低，一度低于3个月和1年期国债收益率。美债收益率曲线本身反映了货币政策的变化和经济增长的预期，其形态对应经济的不同阶段，历史上美债利率倒挂通常也被认为和经济衰退联系在一起，但有两点要注意，一是短暂倒挂并不意味着一定衰退，二是从倒挂到衰退中间会经历1-2年，而不是立即衰退。一方面，进入4月，10年期美债利率回升到2.5%附近，和1年期国债的利差再度回升转正，持续时间较短削弱了对衰退预测的意义。另一方面，更加反映市场定价的美国2年期国债利率目前仍低于10年期国债15个BP左右，当前美债利率曲线形态与06年和00年末的完全倒挂还有区别，衰退或许并没有那么近。

　　经济增速放缓，财政刺激遇阻。曲线倒挂和衰退的关系毕竟只是来自经验，美国经济究竟如何，还是要跟踪基本面和政策情况。首先，美国三大需求中占比最大的消费近期有所回落，零售和餐饮销售的名义增速去年4季度以来从6%以上大幅回落到3%以下，消费走弱也是鲍威尔强调货币政策需要观望的主要理由之一，反映了经济放缓的担忧。不过近期消费者调查和薪资数据依然支持消费，因而1季度美国消费大幅失速的概率并不高。其次，私人投资较消费波动更大，去年下半年美国的私人投资已出现放缓。去年4季度后，美国耐用品新订单增速持续回落至3%以下的较低位置，同时私人住宅建造支出增速也开始转负，去年下半年私人固定投资对美国经济的拉动明显不及上半年。去年 4季度私人库存投资对GDP的环比拉动率较3季度也大幅降低，如果未来需求增速放缓，库存投资也或将转弱。最后，美国出口去年中期开始回落，欧洲和中国经济增速放缓、贸易摩擦问题是主要原因，但正在进行的贸易谈判又增加了不确定性，如果中国对美加大采购，对外需会起到边际改善。因此，美国经济或已见顶回落，预计今年增速将较去年放缓，但短期的消费者信心和就业数据依然较强，意味着并没有立即衰退的迹象。此外，去年美国经济强势的一个重要原因还在于实施了大规模减税刺激，但今年基建和税改2.0进展缓慢，财政刺激的力度或不及去年。如今两党分治国会参众两院，尤其在2020年总统大选之前，民主党并不希望政策给特朗普连任“送人情”，财政刺激也难以像中期选举之前那么顺利落地。

　　潜在压力渐升，加息或将结束。展望后续货币政策，我们认为潜在压力逐渐上升，本轮加息或已到头。首先，当前经济和通胀转弱，继续加息的理由也变得不那么充分。1月美国核心PCE回落至1.8%，在目标水平以下。虽然当前美国就业依然相对紧俏，但通常经济明显下行后，企业才会采取减少招聘计划，就业其实是滞后指标。其次，对于美国居民部门而言，本轮经济复苏过程中加杠杆的幅度不大，加息不会导致房地产重蹈07年的覆辙，不过贷款利率上行，抑制了房地产销售，美国新建住房销售同比增速从17年末的16.5%大幅下滑至19年2月的0.6%。如果进一步加息，住房销售可能再度转负，最终拖累经济。最后，对于企业部门而言，近年美国企业债务率水平触及新高，从2012年末的66.5%升至2018年3季度的73.9%。随着美国经济增速放缓，企业利润也有下降的压力，如果持续加息，未来企业的偿债能力将面临盈利下滑和融资成本上升的双重挤压、增加信用风险。

　　1．美债曲线倒挂：离衰退有多远？

　　1.1 联储大放鸽声，利率曲线倒挂

　　美联储的3月议息会议释放了超级鸽派信号。3月美联储议息会议公布的点阵图暗示，委员们对今年加息次数的预期从去年12月时的2次降为不加息；同时公布了5月起减少缩表规模的计划，并在今年9月末结束联储资产负债表规模的收缩；而在前景展望方面，美联储对今明两年的经济和通胀预期都进行了下调。

　　随着美国10年期国债收益率快速走低，10年期美债利率和3个月以及1年期利率一度倒挂。美联储的超级鸽派引发了市场对美国经济前景的担忧和货币政策转向的猜想，随后10年期美债收益率从3月21日的2.54%快速走低至3月27日的2.39%，一度低于3个月和1年期国债收益率。而早在去年12月，美国3年和5年期国债收益率就已经出现了07年以来的首次局部倒挂。

　　　　1.2 从倒挂到衰退，到底有多远？

　　美债收益率曲线本身反映了货币政策的变化和经济增长的预期，其形态对应经济的不同阶段。美债期限利差收缩通常始于经济复苏时期，随着经济增长回升、美债利率整体上行，而短端利率跟随加息，上升幅度大于长端，便带来期限利差的收窄，而当加息进行到后期，经济增速见顶，导致长端利率上行乏力甚至转为下降，而美联储还未开始降息，限制了短端利率的下行空间，美债期限利差会就会进一步收窄和转负，利率曲线扁平甚至出现倒挂。15年至今伴随着美联储本轮的加息周期，美债曲线正好展现了这一过程。正因为美债利率曲线与经济周期存在上述关联，历史上美债利率倒挂通常也被认为和经济衰退联系在一起。

　　　　但有两点要注意，一是短暂倒挂并不意味着一定衰退。上世纪70年代以来美国每一次衰退到来之前，美债的长短端利差都率先出现了倒挂。但反过来却不一定，短暂的倒挂未必一定有衰退。如98年美债的10年和2年、10年和1年期利率都短暂倒挂，随后联储多次降息，打开利率下行空间，利差重新扩大，经济也未衰退。

　　二是从倒挂到衰退中间会经历1-2年，而不是立即衰退。根据NBER的划分，美国1980年、1981-1982年、1990-1991年、2001年、2007-2009年出现衰退，分别发生10年和2年期美债收益率倒挂后的第17、11、18、14、23个月，也就是说期限利差转负大约1-2年后，经济进入衰退期。

　　因此，一方面，美债利率倒挂的持续性也很关键。担心倒挂带来衰退的逻辑其实在于利率曲线倒挂意味着金融机构借短放长的收益降低，银行存贷利差减少甚至消失后，放贷动力就会削弱，这样的环境容易导致银行不愿放贷、信贷条件趋紧，抑制经济的进一步扩张。但如果只是短暂倒挂，这种效应未必会很明显，对经济的影响也有限。进入4月，10年期美债利率回升到2.5%附近，和1年期国债的利差再度回升转正，持续时间较短削弱了对衰退预测的意义。

　　　　另一方面，倒挂期限特征也很重要，局部倒挂的影响相对有限。去年底美债5年和3年期收益率倒挂，到12月下旬3年期利率下降更多，于是5年和3年期利差再度转正，但3年期收益率一直低于2年期，这些都只是曲线的局部倒挂。

　　3月下旬虽然10年期国债利率低于3个月和1年期，但考虑到1年及以内的短期国债利率由于美联储货币政策操作进行买卖，实际走势与联邦基金利率基本一致，更加反映市场定价的美国2年期国债利率目前仍低于10年期国债15个BP左右，因此当前美债利率曲线形态与06年和00年的完全倒挂还有区别，衰退或许并没有那么近。

　　　　2．经济增速放缓，财政刺激遇阻

　　曲线倒挂与经济的联系毕竟只是一种经验，美国当前经济究竟如何，还是要跟踪基本面和政策情况。

　　2.1 需求放缓迹象，增速顶点已过

　　首先，三大需求中占比最大的是消费，去年末短期走弱。美国零售和餐饮销售的名义增速去年4季度以来从6%以上的位置大幅回落，19年1-2月同比增速都在3%以下，相当于16年中的水平。而消费是美国经济三大需求之首，占比在三分之二以上，消费走弱对美国经济的影响最大，这也是鲍威尔在3月新闻发布会上强调货币政策需要观望的主要依据之一，反映了经济放缓的担忧。

　　　　不过近期的消费者调查和薪资数据显示，消费似乎仍有支撑。3月美国消费者信心指数从1月91.2的低位连续两个月反弹，目前回升到98.4，持平于去年平均水平，反映了消费者预期的好转；同时，美国失业率仍在3.8%左右的低位，非农就业时薪增速触及3.4%的新高，意味着支撑美国消费的动力依然存在；此外，零售销售同比是名义增速，价格因素隐含在内，油价下降也会拖累增速。因此，1季度美国消费大幅失速的概率也不高。

　　　　其次，私人投资较消费波动更大，去年下半年美国的私人投资已出现放缓迹象。去年4季度后，美国耐用品新订单增速持续回落至3%以下的较低位置，同时私人住宅建造支出增速也开始转负，导致私人固定投资同比增速从去年二季度的5.8%回落到四季度的4.6%，下半年私人固定投资对美国经济的拉动明显不及上半年。而在库存投资方面，去年 4季度私人库存投资对GDP的环比拉动率较3季度也大幅降低，如果未来需求增速放缓、企业转入主动去库存，库存投资也或将转弱。

　　　　最后，外需方面，在欧洲和中国经济增速放缓的背景下，叠加贸易摩擦问题，美国的出口从去年中期开始回落。全球经济增速疲软对美国经济的拖累体现在其外需方面，美国PMI新出口订单分项已从去年9月的56回落到今年2月的52.8，预示出口难有大幅回升，但正在进行的贸易谈判又会增加不确定性，如果中国对美加大采购，对外需会起到边际改善。

　　　　因此，从基本面来看，美国经济或已见顶回落，今年增速将较去年放缓。当前美国就业市场依然较为强劲，消费短期下滑，但消费者信心和就业数据依然较强，消费后续失速的概率不大，而投资和净出口的贡献却很难持续乐观，这表明美国经济增速的高点大概率已经过去，但短期还没有立即衰退的迹象。

　　2.2 两党分治国会，财政刺激分歧

　　去年美国经济加快复苏的一个重要原因还在于实施了大规模减税刺激政策，这也提高了去年增长的基数，但今年财政刺激力度将不及去年。

　　一是联邦政府债务上限，虽鲜少构成实质的硬约束，但仍会一定程度上制约财政空间。债务上限是指美国财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务额，受到法律约束，目前上限在22万亿美元。18年2月特朗普曾签署暂时取消债务上限的法案，有效期至19年3月1日。今年3月2日起债务上限约束重新恢复，据国会预算办公室测算，如果上限没有提高，财政部可能于今年9月末现金告竭。一般而言，只要国会通过提升上限的立法，这一上限实际上不会对联邦财政构成实质性约束，但当国会对预算案极为不满时，可能会考虑拒绝提升债务上限，届时政府将无法完全履行其义务，并延迟支付或拖欠债务，陷入债务上限危机。

　　　　二是万亿基建计划，本是特朗普继减税之后的又一财政刺激政策，但由于两党分歧仍大，落地尚需时日。18年2月白宫曾公布，计划未来10年利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造基础设施，但后续并未在国会成功投票。虽然目前民主、共和两党都肯定基建的积极意义，但在资金来源方面却未达成共识：共和党希望通过较少的联邦政府资金，撬动州和地方政府以及私人部门的大规模资金，民主党则希望加大联邦财政的投入，两党分歧使得基建计划进展缓慢。特朗普今年国情咨文也未过多提及基建的细节，这意味着基建计划很可能被延后。

　　　　三是税改2.0未进入关键程序。18年特朗普提出税改2.0，内容包括个人所得税和小企业主穿透税率的下调由原来的2025年到期永久延长；强化国民储蓄，改良年金账户收支条件；以及扩大各类初创企业开支的税收抵扣以鼓励初创企业创新。税改2.0的三份法案虽然18年中期选举之前获众议院表决通过，但迟迟未进入参议院的表决流程。

　　基建和税改2.0的进展缓慢，都和两党分治国会参众两院有关，尤其在2020年总统大选之前，民主党不希望当前政策给共和党的特朗普连任“送人情”，因而财政刺激政策也难以像中期选举之前那么顺利落地。

　　3．潜在压力渐升，加息或将结束

　　3.1 经济通胀转弱，紧缩理由减少

　　与18年上半年经济、通胀、就业全面向好的情况相比，当前经济和通胀已经转弱，继续加息的理由也变得不那么充分。当前美国经济和通胀指标较半年前明显走弱，经济增速放缓是大概率事件，而美国核心通胀也已回落至目标水平以下。18年10月国际油价大幅回落，受此影响，美国PCE同比也从去年10月的2%持续下降至19年1月的1.4%。而油价通过影响其他产品价格传导到核心PCE，叠加经济增长放缓需求回落，核心PCE同比也回落至1.8%。

　　　　基本面指标中，仅就业市场依然相对紧俏，但就业本身是经济的滞后指标。当经济出现明显的下降趋势，企业才会采取减少招聘的计划。从历史数据来看，每当美国GDP同比增速出现拐点以后，失业率才会从低位回升。而目前美国经济增速已经表现出回落态势，因而就业不差并不是加息的充分理由。

　　　　3.2 居民杠杆不高，地产已经放缓

　　在本轮经济复苏过程中，美国居民部门加杠杆的幅度有限。与次贷危机发生之前居民债务规模大幅飙升不同，本轮宽松周期中美国居民并没有出现疯狂加杠杆的情况。08年3季度居民债务率达到98.6%的历史高位之后就持续回落，一直下降至18年3季度的76.4%，居民资产负债表逐步修复。

　　因此，尽管过去一年加息四次，但本轮美国的房地产市场风险不大。除了居民债务率持续下降以外，美国房屋空置率自08年以来也一直在持续回落，18年12月美国房屋空置率仅为1.5%，基本恢复到了2000年之前的水平。居民债务率的下降和房屋空置率的回落都反映本轮宽松周期中，房地产市场并没有出现严重的泡沫化，自然也不会重蹈07年的覆辙，成为风险的引爆点。

　　　　不过伴随美联储加息缩表，贷款利率大幅上行，房地产销售向下的压力已持续了一段时间。美国30年期抵押贷款固定利率持续走高，去年全年累计上行56BP，对房地产销售产生明显的压制，美国新建住房销售同比增速从17年末的16.5%大幅下滑至19年2月的0.6%。因此，尽管暂时无需担心美国房地产市场泡沫的问题，但基准利率上行仍对房地产销售产生影响。近期抵押贷款利率回落，房地产销售略有好转，但如果美联储未来进一步加息，住房销售可能再度转负，进而通过房地产产业链传递到中上游，最终拖累经济。

　　　　3.3 企业利润回落，增加信用风险

　　企业部门债务率水平触及新高。与居民部门不同，次贷危机对美国企业部门融资的冲击仅持续到2012年，随后在宽松的货币环境下，美国企业一直持续加杠杆，债务率水平也从2012年末的66.5%持续上升至2018年3季度的73.9%。2012年以来美国企业债券发行规模持续上升，2011年美国非金融企业债券发行规模在5000亿美元左右，而2014-2017年这一规模达到7000-9000亿美元之间。

　　　　随着美国经济增速放缓，企业高增的债务带来了越来越多的担忧。一方面，美国经济增速趋势放缓，企业利润也有下降的压力。美国制造业PMI指数从18年6月的高点61.3%下滑至19年2月的54.2%，反映经济的放缓趋势，与此同时18年4季度美国企业利润增速降至了7.4%。另一方面，加息最终也增加了美国企业付息和再融资成本，如果持续加息，未来企业的偿债能力将面临盈利下滑和融资成本上升的双重挤压、增加部分企业的信用风险。

　　　　所以，综合考虑经济和通胀前景，以及居民和企业部门的现状，有可能本轮美国加息周期已经到头。虽然3月美联储的议息会议点阵图显示2020年仍可能加一次息，但目前利率期货市场预期美联储今年加息的概率已经降至0%，甚至今年降息的概率还超过了全年不加息的概率，这反映市场或许认为，本轮美联储加息周期已经到头。

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