天风策略:一个关于国企改革的全新视角 如何筛选标的

　　一个关于国企改革的全新视角——兼论如何筛选标的

　　来源：分析师徐彪

　　摘要

　　核心观点：

　　1、年初以来，政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变，“杠杆不能上天”。高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源，而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。

　　2、在处置地方债务问题的过程中，地方国企的作用和地位显助提升，类似国企划转股权输血社保。

　　3、但地方国企输血财政的前提是“做大做强”，而包括资产注入、混改、管理层激励和治理等国企改革的措施，都是“做大做强”的手段。因此，在此背景下，国企改革肩负了“历史重任”。

　　4、市场关注的焦点聚焦在如何选择国企改革的投资标的，我们有如下三个思路：

　　第一、关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单，是今年国企改革自上而下的紧要任务。

　　第二、关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如【云南城投(600239)、股吧】。

　　第三、关注地方国企“做大做强”的逻辑——债务风险较高地区的单一上市平台。

　　以上思路筛选的具体标的列表欢迎与我们联系讨论。

　　　　1、再论国企改革：从债务风险说起

　　年初以来，政策层面进入“以托为主”的信用扩张阶段。但原则和基调没变，“杠杆不能上天。高杠杆是整个金融体系脆弱性的根源，而守住不发生金融风险则是一切政策的底线。

　　全球比较数据来看，截止2018年三季度末，我国总杠杆率目前处于中等偏高位置，但是非金融企业部门杠杆率处于全球高位。细分来看，企业部门的高杠杆又以国有企业更加突出。截止17年末数据，全国国企资产负债率达60.4%，高于全部工业企业的55.5%；截止2018年末，全国国企资产负债率为58.7%，依然高于全部工业企业的56.5%。差距缩小的原因在于，民企在流动性困境之下经历了一轮被动加杠杆过程。从去年8月五部委引发的《2018年降低企业杠杆率工作纪要》来看，下一阶段去杠杆的重心将从以非标为代表的金融去杠杆，转向以国有企业为主的实体部门去杠杆。

　　　　此外，按照央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》，除了非金融企业部门之外，另一个风险隐患在于地方隐性债务（事实上地方隐性债务的一部分体现在非金融企业的数据中）。全球比较来看，我国政府部门杠杆率处在低位，也低于60%的警戒线，显性债务风险整体可控。然则由于过去十年，我国完整经历了至少三轮宽松，政府融资需求的爆发与民间资本参与积极性的降低倒逼了地方融资平台的井喷式发展，宽松也成为了隐性债务滋长的温床（其他还包括政府购买、政府性基金中的违规炒作、PPP、非标融资等等）。

　　目前关于政府隐性债务的规模测算，国际清算银行、IMF的对17年末的估算分别是8.9万亿和19.1万亿；国内的测算普遍更高，基本认为在30万亿以上。如果加上隐性债务，我国政府部门实际杠杆率应该已经超过了60%的警戒线。

　　从分部门杠杆率的走势也能看到，过去十年每一次杠杆率曲线的斜率变陡峭，都对应着政策转向宽松的区间。

　　　　再回到全球比较可以看到，金融危机以来，同主要经济体相比，我国是加杠杆加的最显着的国家之一。且过去十年，发达国家更多以稳杠杆、去杠杆为主，这就使得我们与其他发达经济体之间出现了一个杠杆周期的背离。

　　　　三个图表要共同说明的问题就是，经过过去十年快速加杠杆之后，目前已经不具备进一步加杠杆的空间。虽然从去年中开始，政策面的表态由“去杠杆”转向“稳杠杆”，但是对于国企部门，以及政府部门隐性债务的处置，仍然是当下最重要的宏观背景之一。

　　2、地方债务处理：国企股权划转成为新思路

　　因此可以看到，即使18年7月末政治局会议正式确定了宽松取向，但对于地方债务和国企杠杆的问题并未放松。18年8月中央和国务院共同发布了《**中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，以最高名义的方式明确了对隐性债务处置的态度；同月五部委发布《2018年降低企业杠杆率工作纪要》，列举企业部门去杠杆的措施。

　　目前上述中央对隐性债务处置要求的文件尚未公开全文，但从此前的政策和实际执行中我们可以大致看出隐性债务的处置思路。回溯到2014年9月，国发43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》可以视作本轮全面整治地方政府债务的起始和顶层文件，此后中央、国务院以及部委、地方出台的相关文件也基本遵循了“堵疏结合”的治理原则。

　　　　总结来说，对于地方政府债务的处置主要包括限制新增、规范用途、化解存量及预警、问责等几方面工作。其中值得注意的是，对于存量的化解目前主要的做法是发现地方政府债券置换。根据《中国金融稳定报告》，截至2017年底，全国地方政府累计发行置换债券10.9万亿元，wind统计显示，2018年新增的置换债券规模为1.99万亿。由于地方政府存量债务总规模锁定为2014年底的余额数（大约14万亿），随着置换工作的推进以及地方政府自行化解部分存量债务，目前进一步置换的空间已经明显缩窄。

　　在此基础上，今年以来国开行开始更加积极参与到地方政府隐性债务化解的工作中，主要的做法是提供低息贷款进行置换。但目前来看，国开行的参与体量对于整个地方债务问题而言还远远不够。

　　而另一方面，为了纾困中小企业、同时在外部贸易战风险之下发力内需，去年以来出台了一系列减税降费措施（增值税、个人所得税、社保费率等），进一步加大了财政压力，因此在控制债务的同时，迫切需要一种更加有效的充实财政的方式，这个落脚点就在于国有企业的股权划转、增加分红等。2017年11月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，实际上是从分母端给出了地方债务风险化解的新思路。

　　3、形式倒逼改革，“做大做强”重任在肩——国改是手段

　　细读《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》这份文件，可以看到之后改革的大致方向。首先，划转的范围既包括央企也包括地方国企；其次，划转对象方面，已经完成公司制改革的直接划转集团股权，还未完成公司制改革的，抓紧改制后划转股权；第三，划转比例以弥补企业职工基本养老保险制度转轨时期因企业职工享受视同缴费年限政策形成的企业职工基本养老保险基金缺口为基本目标，目前统一为10%——这就至少引出了两个关于国企改革的命题：一个是加快公司制改革；二是，要使国企股权划转更好地起到充盈社保、财政的作用，就必须要“做大做强”。

　　　　目前国企改革的主要方式，包括混合所有制改革、员工持股、资产注入、引入战略投资者等，实际上都是国企“做大做强”的手段。此外，从去年第三批混改开始，试点已经从央企拓展到地方国企。可以预见，未来通过地方国企改革提升经营绩效和分红能力，并以此增加地方税收、充实地方社保，从而起到化解地方债务风险的作用，这一路径将被赋予更高的期望。

　　再者，从外部因素考虑，虽然经过年初的谈判，目前贸易战进入一个缓和的窗口期，但从更长的视角来看，核心的矛盾还在于工业补贴、强制性技术转移、市场导向等问题。而一旦在工业补贴领域做出让步，就意味着未来中国企业将面临全球供应链的不稳定性，转向国内自主研发和生产已经迫在眉睫。这同样需要通过资本运作、资源整合、企业改制来提高企业竞争力。

　　而正如阎庆民副主席3月的讲话，以军工行业为例，2014年至2018年，世界十大军工企业合计开展了约200次投资、合资及兼并收购，平均每个企业每年开展四次资本运作；2015年全球最大的100家军工企业中80%为上市公司，率大都在70%-80%；而目前我国军工产业集团整体率平均不足30%。因此目前来看，改革的空间是足够大的。

　　　　4、最终问题：如何筛选国企改革投资标的？

　　第一、重点关注“双百计划”和很快公布的第四批混改试点名单，是今年国企改革自上而下的紧要任务。

　　第二、关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如云南城投。

　　第三、关注地方国企“做大做强”的逻辑——债务风险较高地区的单一上市平台。

　　总结而言，我们认为，在地方债务风险处置的需求以及来自外部的竞争压力之下，国企改革已经到了不得不提速的阶段。同时在今年市场风险偏好显着提升的情况下，相关的主题也具备较高的参与价值。根据前述，政府地方债务——尤其是市县级的地方债务处置，很可能成为倒逼这一轮国企改进程加快的主要动力。从这个思路出发，在标的的选择上，我们可以考虑以下几个维度：

　　（1）紧迫性。也就是区域上，选择地方赤字率较大，迫切通过国企做大做强来化解地方债务危机的城市。我们统计了有财政收支和GDP数据的294个省会及市级城市，计算进3年的平均财政赤字率。其中，财政赤字率=（财政支出-财政收入）/名义GDP。最终结果显示样本城市中位数赤字率为11%，因此我们优先考虑所属城市赤字率大于11%的区域。

　　（2）稀缺性。我们筛选出实际控制人为地方国资委或地方政府，且大股东仅控股1家上市公司的标的，这类企业最有可能被地方用以发力“国企做大做强”。

　　（3）空间。个股的筛选上我们倾向于中小市值，该类标的更有可能作为集团注入优质资产的接收方，具备做大做强的空间。

　　以上思路筛选的具体标的列表欢迎与我们联系讨论。

　　风险提示：政策推进不及预期，混改效果不及预期等。