华泰策略：为何当前需要重点关注混改主题？

　　【华泰策略|主题】为何当前需要重点关注混改主题？——国企改革主题投资系列之一

　　来源：华泰策略研究

　　导读

　　为何当前需要重点关注混改主题？

　　我们认为当前混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船资产重组方案落地，意味着国企混改正在切实行动；3）2018年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。我们认为多个时间节点的契合表明：2019年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。建议关注两条主线：1）集团引入战略投资者预期：中国船舶、中国核建等；2）优质的上市平台后续的资产注入预期：中兵红箭、华东电脑、【四创电子(600990)、股吧】、文山电力等。

　　摘要

　　“南北船”的资产重组或意味着混改再提速

　　2019年3月28日，被称为“南船”的中船工业集团旗下的两家上市公司中国船舶和【中船防务(600685)、股吧】同时发布公告称，将对原资产整合方案进行调整，其中，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲等造船总装资产，中船防务拟置入船舶动力类资产。我们认为此次“南船”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，随着未来南北船资产整合的有望完成，南北船业务脉络更加清晰，集团的率有望明显提升，为后续集团战略投资者的引入以及现代化企业制度的改革等混改进程的推进打下基础。

　　“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革

　　2018年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革，2018年8月，国务院国企改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，决定选取224家中央企业子公司和180家地方国有企业，在2018年至2020年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革。根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：1）有较强的代表性；2）有较大的发展潜力；3）有较强的改革意愿。在框架方面，“1+N”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同时鼓励这些企业在此框架内自主改革。

　　“双百企业”有望成为改革的尖兵

　　根据国企改革“双百行动”信息化工作平台公布的入选企业名单，共404家国企入围，其中央企224家，地方国企180家。参与的央企集团平均每家入选2-3家子公司，而对于地方国资骨干企业，每省（市）入选5-6家。其中京沪津、广东、江浙、山东和河北的地方国企在改革中走在前列，有望借助“双百行动”更进一步。从行业分布来看，“双百行动”上市公司主要分布在机械设备、建筑装饰、化工、有色金属以及公用事业行业。“双百行动”入围公司将成为改革尖兵，国资委表示下一步扩大员工持股试点范围时将从“双百企业”中优先选择，各省市也陆续制定相关政策助力改革。

　　投资逻辑：2019年国企混改或再提速

　　从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的筛选的思路主要包括两条主线，具体包括；1）率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，短期最大看点还是垄断领域央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建等；2）率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团、电网集团旗下优质上市平台，建议关注：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。对于地方国企来说，我们认为应重点关注三大领域（即产能过剩领域、竞争性领域、垄断领域）、三个地区（北上广深、东部地区、重庆）。

　　风险提示：部分垄断领域混改推进进度以及推进的力度不达预期；资产重组、资产注入等资本运作推进速度不达预期；国内宏观经济超预期下行带来国企业绩预期下修风险；海外因素如中美贸易摩擦升级、美债利率上行、海外资产价格波动传导至A股带来的系统性风险。

　　正文

　　　　引言

　　2019政府工作报告明确提出：加快国资国企改革。推进国有资本投资、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。从措辞上来看，“加快”两个字相比于2017、2018年表述有明显的边际改变，意味着2019年国企改革的进程或将明显加快。

　　　　我们认为在当前的宏观背景下，长期问题上由于劳动人口红利的消退，企业面临着经营成本的持续上升，而在此条件下，宏观货币政策和财政政策的边际效用将不断下降，在此基础上逐步提高全要素生产率成为破局的关键。通常来说，提高全要素生产率一是靠技术，二是靠改革。在当前以5G为基础的物联网+人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的调整成为关键，因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意。

　　2016年首次提出垄断领域混改试点以来，国企混改有条不紊的推进，2017年中国联通的混改案例引起了市场的广泛关注，2018年提出了国企改革“双百行动计划”，但总体来说2018年由于内外交迫的环境，混改进展较慢。进入2019年，我们认为混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船重组的案例，意味着国企混改正在切实行动；3）2018年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》指出，到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果。因此，我们认为在这一目标驱动下下，2019年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。

　　“南北船”的资产重组或意味着混改再提速

　　2019年3月28日，被称为“南船”的中船工业集团旗下的两家上市公司中国船舶和中船防务同时发布公告称，将对原资产整合方案进行调整。其中，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲等造船总装资产，中船防务拟置入船舶动力类资产。

　　江南造船是我国历史最为悠久的军工造船企业之一，也是我国最大的军工造船厂之一。在历史上，江南造船厂诞生了我国第一艘战略性潜艇，第一艘大型驱逐舰。现在江南造船已经成为国内规模最大的造船厂。黄埔文冲生产的军用船舶包括导弹护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等各类战斗舰艇和辅助舰艇，民用船舶产品包括公务船、灵便型散货船、疏浚工程船和支线型集装箱船等。

　　江南造船和黄埔文冲注入后，中国船舶将变身为军船主机厂，进一步实现核心军工资产的上市。我们认为此次军工核心资产注入上市公司或意味着混改再提速。

　　船舶行业重组背景：行业过去经历10年的下行周期

　　2008年以来航运行业经历10年的低迷期。根据世界贸易组织统计，2008年金融危机后至2017年全球贸易年均增长幅度仅为3%。而国际经济的先行指数——波罗的海指数（BDI）在2008年金融危机之前一度达到近12000点的历史高位，但在金融危机后不断回落，在2016年2月更是跌到了290点历史低位。

　　　　2018年我国船舶行业小幅回暖，但整体依然不景气。根据中国船舶工业协会数据，2018年我国累计造船完工量为3458万载重吨，同比下降16.8%；新承接订单量为3667万载重吨，同比增长8.7%；截止12月底手持订单量为8931万载重吨，同比增长2.4%。2018年受全球海上贸易较为稳定，船舶行业延续2017年回暖状况，我国优势船型干散货船在全球新船订单占比最高且同比增加，另外我国大型船企进行结构调整、兼并重组，经营状况有所改善，不少企业出现扭亏为盈或盈利增长情况，综合接单能力有所提升。总体来说，从三大指标来看，我们认为当前我国造船业已经接近下行周期的底部，但是船舶工业企业的效益仍旧没有出现好转的迹象。2018年，全国规模以上船舶工业企业共有1212家，实现主营业务收入4032.2亿元，同比下降31.7%；实现利润总额91.4亿元，同比下降35.5%。

　　　　2008年以来兼并重组成为主旋律，行业集中度提升。金融危机以来，行业的持续低迷，船东大面积要求延期交付，甚至撤单。而国内大批民营船企的资金链被低首付比例和高贷款门槛切断而倒逼。2014年负债上百亿元的熔盛重工造船业务最终停摆，而春和集团旗下的南通太平洋海工、浙江造船和扬州大洋造船相继破产和被收购。根据中国产业信息网数据，2009年-2016年，我国约有140多家造船企业关停倒闭，另有90多家被兼并收购。与此同时，产业集中度不断提高，根据中国产业信息网数据，全国前10家企业造船完工量占全国69.8%，比2017年提高11.5%；新接船舶订单前10家企业新接订单量占全国76.8%，比2017年提高3.4%。

　　“南北船”重组方案梳理

　　2015年，中船防务公告收购黄埔文冲，根据中船防务原来的重组方案，中船防务将通过收购少数股权，实现对广船国际和黄埔文冲的全资控股。而最新方案则把这两家公司置出后装入了中国船舶。中船防务的公告显示，原来的重大资产重组方案是发行股份购买广船国际23.58%的股权和黄埔文冲30.98%的股权。现在方案调整为置入沪东重机、中船动力、中船动力研究院、中船三井造船柴油机等船舶动力类资产，同时置出广船国际和黄埔文冲的股权。2019年3月28日，中船防务原重大资产重组方案调整为：拟置入沪东重机、中船动力、中船动力研究院、中船三井造船柴油机等船舶动力类资产；拟置出广船国际和黄埔文冲股权。

　　目前我们认为当前北船已经按照“分板块上市”的思路打造出了三大专业资产整合平台，分别是中国重工、中国动力和中国海防，它们的定位分别是海洋装备总装平台、综合动力平台、海洋信息及船舶电子平台。另外，北船旗下还拥有中国应急和久之洋两大上市平台，主要业务分别是应急交通装备和光电装备。对于南船来说，在南船的四大造船厂中，黄埔文冲和外高桥造船厂已经分别通过中船防务和中国船舶登陆了资本市场。通过中船集团的这一系列资产重组，我们可以大概推断出“南船”的重组思路：中国船舶作为中船集团的船舶总装上市平台，中船防务作为中船集团的船舶动力上市平台，中船科技则作为中船集团的高科技资产上市平台。

　　　　根据中华网报道，在军船的上游设计、中游制造总装和下游核心配套三块产业链中，上游和下游80%-90%的业务在北船，而中游业务南北船各占一半。在实际操作中，我国的海军舰艇多数由北船负责设计配套、南船负责建造总装。北船拥有28家科研院所，集中了我国船舶系统设计的绝大部分，尤其是在军用船舶方面。而南船仅有9家科研院所，还偏向民用，但是南船的建造能力更加突出。

　　“南船”核心资产注入意味着国企混改或再提速

　　我们认为此次“南船”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，随着未来南北船资产整合的有望完成，南北船业务脉络更加清晰，集团的率有望明显提升，为后续集团战略投资者的引入以及现代化企业制度的改革等混改进程的推进打下基础。类比此前中国联通的混改经验，我们认为，在事实性的混改措施落地后，南北船有望逐步走出经营困境，经营效率有望提升。

　　混改的推进历程详细梳理

　　国企改革并不是新名词，而过去市场对于国企改革预期不高的原因在于改革一直停留在资产重组、整合的层面，而并未触及混合所有制改革这一核心，事实上混改是国企改革最艰难的部分。

　　广义混改始于2016年兴起的国企壳资源转让

　　我们认为真正意义上的混合所有制改革从2016年开始有了实质性进展，回顾去年以来混改的进程，是由产能过剩领域到竞争性领域再到垄断领域循序渐进、稳步推进。从广义的角度来说，2016年上半年大规模兴起的国企股权转让也属于产能过剩领域的“混改”。2016年4月27日，浙江国企st钱江公布了《控股股东转让公司部分股权公开征集受让方进展的公告》，后面的股权受让方吉利集团是中国国内汽车行业十强中唯一一家民营轿车生产经营企业。该案例是典型的国有股权退出，民间资本进入的过程，我们认为这实质上属于广义的产能过剩领域的 “混改”，后续国有股权转让大规模兴起。2016年8月，国企员工持股试点意见出台，竞争性领域的国企混改开始取得进展；2016年10月，央企“6+1”混改试点浮出水面，垄断领域的混改逐步展开；2017年8月，经过将近1年的酝酿后，联通的混改方案终于落地。其推进过程反映了混改不是一蹴而就的，但另一方面也表现出高层对推进混改矢志不渝的决心。

　　　　“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革

　　2018年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革，2018年8月，国务院国企改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，决定选取224家中央企业子公司和180家地方国有企业，在2018年至2020年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革。

　　　　其中被纳入名单的企业将明确具体改革目标、改革措施、责任分工等内容，制定工作计划和目标，并履行相应申报、审批程序。“双百行动”的落实试点工作将主要围绕“十项改革”：落实董事会职权试点；市场化选聘经营管理者试点；推行职业经理人制度试点；企业薪酬分配差异化改革试点；国有资本投资运营公司试点；中央企业兼并重组试点；部分重要领域混合所有制改革试点；混合所有制企业员工持股试点；国有企业信息公开工作试点；剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题的试点。

　　根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：1）有较强的代表性。推荐企业主营业务突出，资产具有一定的规模，在行业发展中具有较强影响力，原则上是应当是利润中心，而非成本费用中心。2）有较大的发展潜力。推荐企业可以是深化改革与经营发展形势较好的核心骨干企业，可以是面临激烈竞争、亟需通过改革提高效率、提升核心竞争力的企业，也可以是暂时处于困难阶段，但有计划、有信心通过改革实现脱困发展的企业。3）有较强的改革意愿。推荐企业的主要负责人及业务部门能充分理解掌握国企改革精神，能敢为人先、勇于探索、攻坚克难，能在改革重点领域和关键环节率先取得突破。

　　“双百行动”中，“1+N”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同时鼓励这些企业在此框架内自主改革。国资委研究中心企业改革研究处处长支东生指出，“双百行动”旨在发挥基层企业的创新探索精神。相关企业一定要结合自身实际，制定切实可行的改革方案，用好用足各项政策，真正解决好发展中导致动力不足、效率不高的实际问题。

　　　　“双百行动”继往开来，有望开创混改新局面

　　根据国企改革“双百行动”信息化工作平台公布的入选企业名单，共404家国企入围，其中央企224家，地方国企180家。参与的央企集团平均每家入选2-3家子公司，而对于地方国资骨干企业，每省（市）入选5-6家。其中京沪津、广东、江浙、山东和河北的地方国企在改革中走在前列，有望借助“双百行动”更进一步。

　　从省份分布来看，“双百行动”上市公司更多地分布在在北京、山东省、天津和广东省。这四个省市也是国企改革的重点实践平台，走在了改革前列。据各省市国资委网站报道，北京：2018上半年，北京市属国企共有45家进行了混合所有制改革，引进非公有资本金额合计73亿元，市属混合所有制企业已经占到企业总数的七成。山东：企业内部市场化改革不断深化，省属企业成本费用管控取得成效，人工成本及财务、管理、销售三项期间费用增幅均明显下降。煤炭企业吨煤成本比历史最高点下降了79元，降幅达22%。天津：2018年，天津国企改革在集团层面取得突破，确保完成7家市管企业混改，6家报批，同时再启动10家左右市管企业混改；在全面推进市管企业混改的基础上，以上市挂牌、资本运营为抓手，通过资本市场实现加快市管企业整体上市或核心业务资源上市，盘活上市公司资源。广东省：重启“大国资”战略：36家广东省属国企通过分类合并、压缩整合，最终实现做强做优做大国有企业，助力经济升级转型。

　　　　从行业分布来看，“双百行动”上市公司主要分布在机械设备、建筑装饰、化工、有色金属以及公用事业行业。回顾国企改革的历程，改革的多项工作都聚焦于这些行业，“双百行动”将进一步推动行业内相关上市公司的转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率。

　　“双百行动”入围公司将成为改革尖兵，国资委表示下一步扩大员工持股试点范围时将从“双百企业”中优先选择，各省市也陆续制定相关政策助力改革。在2018年8月双百计划提出后，我们认为2019年有望成为“双百行动计划”落地的元年。

　　投资逻辑：2019年国企混改有望实现关键突破

　　2019年两会政府工作报告明确提出加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革，尤其提出完善公司治理结构，建立职业经理人等制度，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，并且将竞争性业务全面推向市场。2018年8月，国务院国企改革领导小组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，我们认为2019年双百计划实施的重要年份。而早在2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》指出，到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果。我们认为从多个时间节点表明， 2019年有望成为国企混改实现突破的关键一年。

　　对于垄断领域来说，自2016年推出“重要领域混改试点”，重点对石油、电力、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革工作，至今已经推出第一批试点企业9家，第二批试点企业10家，第三批试点企业31家。我们从此前2003年的四大行混改、2017年的联通混改的成功经验，并结合2019年“南船”的资产重组的经验得出，当国企经营面临困境混改推进的动力较足。此外，我们对七大垄断领域的最新进展做了梳理，如下表所示，建议投资者重点关注混改方向明确，并且已有实质性进展的军工、铁路、民航、电信等领域。

　　　　从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的筛选的思路主要包括两条主线，具体包括；1）率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，中短期最大看点还是垄断领域央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建等；2）率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团、电网集团旗下优质上市平台，建议关注：中兵红箭、华东电脑、四创电子、文山电力等。

　　对于地方国企来说，我们认为应重点关注三大领域（即产能过剩领域、竞争性领域、垄断领域）、三个地区（即国资体量大，民营经济强的地区，如：北上广深、东部地区、重庆）。

　　风险提示：1）部分垄断领域混改推进难度大，方案的制定进度以及推进的力度不达预期；2）资产重组、资产注入等资本运作推进速度不达预期；3）国内宏观经济超预期下行使得周期属性较强的国企业绩预期下修风险；4）海外因素如中美贸易摩擦升级、美债利率上行、海外资产价格波动传导至A股带来的系统性风险。