戴志峰：金融供给侧改革要义及投资建议

　　戴志峰：金融供给侧改革要义及投资建议

　　来源：李迅雷金融与投资

　　主要观点及内容摘要：

　　传统行业的供给侧改革核心是“去产能”，金融行业供给侧核心是“调结构”：增加有效金融供给，去掉无效金融供给。

　　金融供给侧改革的背景

　　1、政策推动经济结构转型的方向没变。总量政策是“托而不举”，倒逼经济结构转型。

　　2、现在的金融的供给不能匹配未来的融资需求变化，总量工具是不够的，需要改革。传统行业的供给侧改革是“去产能”，那金融领域是“调结构”。

　　金融供给侧改革的核心内容

　　1、金融供给“聚焦”实体经济。经济是第一位，金融是第二位，政策支持的是金融机构服务实体经济。降低融资成本，需要的是有效供给增加。

　　2、股权融资提升，匹配经济转型的融资需求。传统以基建和房地产投资拉动的模式，匹配的是间接融资；经济转型，资本市场会放在国家战略层面，券商的政策面持续向好；银行在综合金融平台和理财子公司两个方向参与。

　　3、金融机构的政策方向：“扶优惩劣”。在政策眼里，机构大小不重要，服务实体经济能力更为重要。支持服务实体经济能力强的机构，淘汰能力弱的。

　　4、引进成熟的机构，发挥鲶鱼效应。金融机构容易利益短期化，风险后置。金融开放全面加快，引入国外模式和理念成熟的机构，推进市场的成熟度；第二步向民营开放。

　　供给侧改革与金融格局

　　1、金融机构的分化加剧，结构调整的结果就是分化。

　　2、银行业格局：哑铃型分布。一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融集团；一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。

　　3、券商格局：头部化。券商机构业务头部化，经纪业务科技化。

　　4、多元金融：正规化。

　　供给侧改革与投资建议

　　1、头部金融机构会成为投资中国的核心资产。机构分化会持续：头部商业模式更具有持续性，护城河会更深。

　　2、券商是今年趋势投资者的重点选择。权益融资的地位决定了券商的地位，券商的政策面会持续向好。

　　3、上周，我们开始重点推荐银行板块。市场低估了经济预期修复的正面影响，高估供给侧改革的负面影响。

　　一、为什么要进行金融供给侧改革？

　　金融的需求在发生变化，调结构仍是政策的重点。我们比较过近二十年来的政策救经济和市场的模式，基本都是放货币、刺激房地产和基建，详见我们去年11月的深度报告《“政策底”是如何传导到“市场底”》。这次总量政策特点是“托而不举”，宽货币的背景不会明显刺激地产和基建，因为担心“系统性风险”。所以，这次调结构仍是政策的重点，这是未来经济增长动力。以往的金融政策可以理解为“强刺激+弱改革”，这次政策则是相反，详见我们去年年底报告《金融政策转向“核心逻辑”：弱刺激+强改革》。

　　图：大盘四次较大下跌的政策底和市场底情况梳理

　　　　资料来源：公开资料，中泰证券研究所

　　金融供给侧改革，就是满足经济结构调整的需要。以往的金融供给，是满足以往的经济发展模式，以基建和地产为驱动的；例如“影子银行”的发展，就是匹配了当时经济发展的融资需求。如果推进经济转型升级，目前的传统的金融供给是不匹配，甚至是拖累转型的。央行手里的工具箱更多的是总量政策，对结构的调整是有限的；金融供给侧改革正是在这种背景提出的，通过金融供给端的改革，促进未来经济结构的调整。

　　图：贷款中以国企贷款占比居多

　　　　注：最新可获数据截止到2016年；资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　图：房地产和基建贷款占比及增速

　　　　注：老16家银行样本；资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　与产业的供给侧改革的对比。传统行业的供给侧改革是“去产能”，金融的供给侧是“调结构”：增加有效的金融供给，减少套利的金融供给。

　　图：金融供给侧改革VS产业供给侧改革

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　二、金融供给侧改革的核心内容

　　1、金融供给的目的是支持实体经济，降低企业的融资成本

　　金融供给聚焦的是服务实体经济。明确了金融与实体经济的关系，即金融之于经济是第二性的，金融的作用是服务，金融的供给是由经济决定的，而不是相反。所以未来金融供给的核心是聚焦如何更有效地服务实体经济，尤其是小微企业。同时，意味着金融套利、金融乱象等政策还是不允许的；对这块的控制，虽然没有去年严格要求下降，但对增量也是坚决控制，金融监管会保持“中性”。

　　图：金融监管的系列政策

　　　　资料来源：银监会等，中泰证券研究所

　　降低企业的融资成本。降低成本的办法是增加有效金融供给，去掉无效金融产能供给。即一方面压住金融机构的套利供给、及对地方融资平台和房地产的融资供给；另一方面推进金融机构（尤其银行）给小微企业和民营经济提供贷款。从两个方面逼着金融机构为实体经济增加供给，从而降低企业的融资成本。

　　图：银行的贷款利率

　　　　资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　2、发展直接融资，满足经济转型的融资结构变化

　　现在是处在融资结构的拐点时刻。“提升直接融资”是讲了好多年的故事：但间接融资的占比一直处于高位，特别是考虑“影子银行”（见下图）。其核心的原因是中国经济发展模式长期以来是以基建、房地产投资等拉动，对应的融资方式是银行贷款，或者说直接融资。现在是拐点，因为系统性风险已经到一定阶段：高层最担心的债务过高、杠杆率过高、资本成本过高等等问题，都与直接与权益资金形成不足相关的。

　　图：中国直接融资占比

　　　　资料来源：人民银行，中泰证券研究所

　　图：海外直接融资占比

　　　　资料来源：麦肯锡，中泰证券研究所

　　资本市场的发展，是放到战略高度的。这次政策的核心是“弱刺激+强改革”，不走地产基建刺激经济的老路，未来发展需要靠发展新兴行业、制造业升级等促进经济结构转型。而这种经济对应的融资需求是权益融资。所以，发展资本市场是放在国家战略层面，科创板是制度改革的突破口。

　　图：资本市场改革政策梳理

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　券商的政策面会是持续“暖风”，银行也会参与其中。我们去年4季度开始从金融政策的角度推荐券商（详见年度策略《正是改革好风景，beta属性双重受益》）。券商会在直接融资中扮演重要角色，预计未来的政策面会持续支持，相关政策未来有望在业务放开、杠杆率提升、资本补充、员工持股、机制设计等方面持续突破。所以，趋势投资者，今年是要重点配置券商的。银行体量庞大，对融资结构的变化起着重要作用，预计银行在金融综合化经营和理财子公司等两个方面发挥相关作用。市场只看到直接融资发展对银行的负面影响，低估了银行未来在其中的作用。

　　图：理财子公司政策梳理

　　　　资料来源：银监会，中泰证券研究所

　　3、金融机构的结构调整：政策支持能力强的，淘汰能力弱的

　　传统行业的供给侧改革，最终的结果是对大型企业有利，因为核心是去产能。而金融供给侧改革的目的是调结构，所以，在政策眼里，金融机构没有大小之分，只有服务实体经济能力的强弱之分。服务实体经济能力强的金融机构，政策上会倾斜支持，例如支持小微企业能力强的银行机构。对于服务实体经济能力弱的金融机构，即使规模再大，不转型也会被政策压制。对于没有能力服务的金融机构，就市场化淘汰出清，政策不兜底。

　　4、引入鲶鱼：提升金融机构的供给效率

　　金融行业近期全面开放是第一步，民营放开是第二步。金融行业和制造业的不同点：金融行业本质是收益和风险的在时间上的错配。所以金融行业容易出现利益短期化，同时风险后置，这是金融乱象的根源。海外的大型金融机构在市场化环境里摸爬滚打上百年以上，他们的金融经营模式和经营理念相对成熟。积极引入这些机构，一方面是全面开放的要求，更会形成鲶鱼效应，推进国内金融机构的理念和模式的升级，更成熟地、持续服务实体经济。金融机构对民营放开会是第二步，需要市场更为成熟和规范；对于本地服务普惠金融的机构，预计会率先对民营放开。

　　图：我国对外开放政策梳理

　　　　资料来源：银监会等，中泰证券研究所

　　图：外资银行信贷占比

　　　　资料来源：银保监会，中泰证券研究所

　　5、发展金融科技，“赋能”服务普惠金融的能力

　　我们年初在硅谷附近待了二十来天，专门考察和学习美国的金融科技；深刻感受到科技对金融渗透。云计算、大数据和人工智能在硅谷相互推进，会是未来5-10年的浪潮。数据和技术对金融影响是深刻的，政策也意识到这种趋势。政策会鼓励金融机构发展金融科技，用大数据和人工智能，赋能解决小微企业等的“信息不对称”的历史难题。用科技推进金融供给的能力，赋能金融机构服务实体的能力。金融科技前期更多被用于“政策套利”，金融科技的发展也必须符合金融供给侧改革的大方向。

　　图：云计算、大数据和人工智能相互推进

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　三、金融供给侧改革对金融行业格局的影响

　　1、金融机构的分化加剧，头部金融机构的模式更具有持续性

　　供给侧政策、市场竞争和科技运用推动金融机构分化，非银金融机构较快，银行相对较慢。金融供给侧改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。转型的经济，发展更具有持续性，也意味转型成功的金融机构的商业模式更具有持续性，护城河会更高。

　　图：美国头部金融机构估值

　　　　资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　2、银行业竞争格局：哑铃型分布

　　哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。头部的银行会打造成综合化的金融平台，一方面推进直接融资的转型，一方面科技化服务小微企业，例如工行的综合化平台、建行线上线下的小微贷款分控平台、招行的资产管理和零售科技化。另一方面，中小银行要求聚焦当地，服务当地实体经济，发展特色业务，例如宁波银行在长三角、【常熟银行(601128)、股吧】在小小微贷款；同时增加中小金融的数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务。

　　图：银行业竞争格局——哑铃型分布

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　3、券商格局：头部化、市场化

　　券商机构业务头部化会明显。券商业务分两块，一块是机构业务，一块是经纪业务。机构业务（投行、资管、机构销售与研究等）天然是头部化趋势。而经纪业务以往具有属地性特征，但现在的趋势是：高端的“财富管理化”，中低端“科技化、互联网化”；经纪业务也是集中度提升的趋势。头部券商还需要有个特质，机制要市场化，否则未来无法与银行系的抗争。“三中一华”就是头部化和市场化的代表。

　　图：券商行业集中度（2017年）

　　　　资料来源：麦肯锡，中泰证券研究所

　　4、多元金融：正规化

　　多元金融的机构，如信托和租赁，如果能聚焦支持实体的，正规化的发展，会得到政策支持；如果还是只能监管套利的，短期由于金融监管的边际变化，估值有所修复；中长期看，投资价值不算大。

　　图：信托相关重要文件/讲话

　　　　资料来源：银监会等，中泰证券研究所

　　四、金融供给侧改革与金融机构估值的影响

　　头部金融机构会成为投资中国的核心资产。供给侧改革背景下，金融机构分化加剧，头部金融机构的商业模式会更具有持续（中国经济发展持续性增强）、模式的护城河会更深；头部金融机构会有估值提升的逻辑，头部金融机构会成为投资中国的核心资产。

　　图：美国投资者结构演变-机构占比提升至90%

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　图：A股主板投资者结构演变-仍处二八分化

　　　　资料来源：中泰证券研究所

　　券商是今年趋势投资者的重点选择。我们目前站在融资结构发生变化的拐点，权益融资的地位决定了券商的地位，今年券商的政策面会持续向好。这是我们去年年底推荐券商的逻辑，详见年度策略《正是改革好风景，beta属性双重受益》。

　　图：中国证券市场杠杆率存在提升空间

　　　　资料来源：Wind，中证协，中泰证券研究所

　　上周，我们开始重点推荐银行板块。市场低估了经济预期修复对银行盈利持续性影响，高估了金融供给侧改革对银行的负面影响，详见上周深度报告《银行股对增量资金的吸引力：经济预期修复+低估值高股息率》。保险也是被低估的品种。

　　图：银行业估值隐含不良率

　　　　资料来源：公司财报，中泰证券研究所

　　图：银行股息率与金融市场利率差值在历史高位

　　　　资料来源：Wind，中泰证券研究所

　　戴志锋 中泰证券银行业首席，研究所副所长，国家金融与发展实验室特约研究员，2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。