方正策略：宽信用到经济复苏需要多久？

　　【方正策略】宽信用到经济复苏需要多久？

　　来源：策略研究

　　摘要

　　1、信用宽松通常会领先经济复苏。2000年以来发生过三次明显的信用宽松到经济企稳复苏的传导，分别发生在2001年底、2009年和2016年。根据历史经验，以降准或降息为信号的宽货币是宽信用的基础，而信用宽松又是经济企稳复苏的领先变量。信用宽松的结果通常是导致资金主要流向了基建和房地产行业，刺激基建投资和房地产开发投资增速上行，从而带动经济企稳复苏。2001年底经济复苏，信用宽松领先了1个月；2009年经济复苏，信用宽松领先了5个月；2016年经济企稳，信用宽松领先了9个月。

　　2、经济复苏必须具备出口制造或者房地产链条之一，若同时具备则将迎来经济繁荣。过去三次经济复苏的驱动因素中：其中2001年底和2009年的经济繁荣同时具备了出口链条和房地产链条的复苏，2001年底房地产链条受住房消费拉动内需政策刺激，出口受加入世贸拉动；2009年房地产链条则是受契税税率下调、免收印花税、公积金贷款利率下调等一系列优惠措施刺激，出口受全球经济复苏外部需求旺盛拉动。相区别的是出口链条发生作用的时间不同，2001年底经济繁荣时出口在繁荣初期发挥作用，而2009年经济繁荣时出口在繁荣中后期发挥作用，这是导致两次信用宽松领先时间差别的重要原因。2016年经济企稳复苏则是只具备了房地产链条，这主要受棚改、危改等政策拉动。

　　3、经济出现提前企稳的预期，但仍需等待2季度出口和房地产链条水落石出。从目前情况看，基建的托底作用十分确定，基建投资增速上行趋势也很明确。但根据历史经验，出口制造链条或房地产链条必备其一，经济才可能出现企稳复苏，目前这两块仍需等待数据验证，预计验证时点发生在2季度。其中出口制造链条，主要受中美贸易争端影响，中美贸易争端的最终结果会在2季度结束之前水落石出，初步预计有较大概率签订协议；房地产链条，投资增速维持高位与销售转负形成矛盾，需要等待4月数据，4月数据大概能够决定全年地产销售和投资的情况，因此房地产链条的情况在2季度也会水落石出。

　　4、市场跟踪：4月经济数据陆续出炉，经济企稳预期增加；货币政策仍将保持充裕的环境，但将更加注重传导机制；关注区域经济政策，中美贸易谈判水落石出有望提升风险偏好。行业配置关注三条线索，一是业绩稳定和显着改善的，如非银、工程机械、食品饮料、地产等，短期内还可关注化工、有色；二是通胀温和上行的，CPI在3-6月份会持续温和抬升，关注农林牧渔、食品饮料等；三是硬科技，科创板预热，智能+规划，细分领域关注通信、计算机、电子等。4月份超配行业：非银、地产、食品饮料。

　　正文

　　1 宽信用到经济复苏需要多久？

　　1.1 三次宽信用均领先于经济复苏

　　宽信用之前需要货币基础，即需先进行宽货币，宽货币的信号通常为降准或降息，过去的三次宽货币均发生在宽信用之前。按照本轮情况来看，目前已经具备了宽信用的基础，即宽货币已经发生，2018.4.25日以来，已经进行了5次降准操作，准备金率下降了3.5个百分点。后续本文主要讨论宽信用到经济复苏的传递。

　　　　1.1.1 2001年底经济复苏与宽信用基本同步

　　2001年底经济企稳复苏与宽信用之间滞后关系不明显，基本同步。从1993年开始经济经历了很长一段时间的下行，此后在阶段性底部位置徘徊了近三年，直到2001年底经济才开始出现企稳复苏。

　　信用在2001年11月开启了一轮宽松周期，此后的近两年时间里信用环境持续改善，不断扩张。M2和金融机构的各项贷款余额从2001年11月便开始出现改善，并一直持续到2003年8月份。具体来看，2001年11月至2003年8月，M2同比增速从13.2%大幅提升至21.55%，同时金融机构的贷款余额同比增速从10.9%同步大幅提升增至23.9%。

　　从这一轮信用宽松到经济企稳复苏的传导来看，信贷宽松拐点发生在2001年11月，而经济企稳复苏的拐点则发生在2001年12月，时间上二者基本同步，不存在时滞。

　　　　1.1.2 2009年经济企稳复苏滞后信用宽松约5个月

　　2009年宽信用拐点领先经济企稳复苏拐点约5个月时间。受到美国次贷危机及全球金融风暴的波及，自2007年二季度开始，国内经济在之后接近两年的时间里呈现出了一种持续下行的态势。

　　根据M2同比、社融存量同比以及金融机构各项贷款余额同比三个指标来看，从2008年10月开始，国内进入宽信用周期，金融机构各项贷款余额同比指标首先上涨，从2008年10月的14.58%，快速提升至2009年6月的34.44%。M2方面，M2同比增速从2008年11月的16.03%同样快速提升至2009年11月的29.74%。社融方面，社融规模存量同比增速从2009年1月的21.33%大幅提升至2009年12月的34.80%。

　　从本轮的信用宽松到经济企稳复苏的传导来看，信贷宽松拐点发生在2008年10月，而经济企稳复苏的拐点则发生在2009年3月，时间上信贷宽松领先经济企稳复苏约5个月时间。

　　　　1.1.3 2016年经济企稳滞后信用宽松约9个月

　　信用宽松领先经济企稳近9个月时间。2015年6月，信用周期见底出现拐点，金融机构各项贷款余额同比以及社融规模存量增速出现持续提升，进入宽信用周期。其中金融机构各项贷款余额同比增速从2015年6月的13.4%，提升至2015年8月的15.5%，并在之后的一段时间内维持在15%左右的增速，贷款整体呈现宽松情形。社融方面，社融规模存量同比出现边际改善，2015年6月社融规模存量同比增速为11.9%，到2016年3月时已提升至13.4%。M2同比增速同样触底提升，从2015年6月的7%提高到2016年1月的14%。

　　从经济运行来看，随着信用的宽松释放，2016年3月经济出现企稳，结束下降趋势，后续并维持了3个季度的上行。经济企稳复苏的时间拐点相比宽信用周期的开启时点，大约滞后了9个月的时间。

　　　　1.2 经济企稳复苏的驱动力

　　基建通常都作为对冲经济下行的托底变量，除此以外，好的经济复苏还必须具备两个链条之一：出口、制造业链条或者房地产链条，若两个链条齐聚，则会出现一个大的经济繁荣，类似2009年经济复苏；若只出现其中一个链条，则可能出现经济企稳，如2016年基建叠加房地产链条。

　　　　1.2.1 2001年底经济复苏得益于房地产投资和出口

　　出口和房地产开发投资拉动2001年底经济企稳复苏。从2001年底经济企稳前后的情况来看，经济企稳以前，消费以及房地产开发投资的下行是导致经济下行的主要原因。而驱动经济企稳复苏，实现增速拐点上行的驱动力在于房地产开发投资情况的改善以及出口的快速增加。

　　具体来看，房地产开发投资累计同比从2001年12月的25.3%，进入2002年后快速增长，到2002年4月增速已提升至38.8%。房地产投资快速上行的原因在于，推行鼓励住房消费拉动内需的房改政策，以及2001年出台了包括土地使用权出让招标拍卖、内外销商品房销售并轨政策，纯公积金贷款取消保险金，推出新版的预售合同，统一房产交易和物业收费标准、期房出售先决条件等利好房地产发展的一系列政策，这极大提高了人们的购房需求，进而催动房地产开发投资有一个较快增长。

　　从出口方面看，2001年出口金额出现大幅增长，累计同比从年底的6.8%快速提高至2002年3月的30.2%。2001年中国加入了WTO，中国跟世界的贸易往来日益密切，这是导致出口金额出现巨大增长的主要原因，同时，出口的大幅增长也极大拉动了经济的增长。

　　　　1.2.2 基建对冲2008年经济下行，与房地产投资一同拉动2009年经济上行

　　基建对冲经济下行，房地产投资和出口拉动经济复苏繁荣。全球金融危机导致2008-2009Q1经济出现快速下滑，这阶段对经济的下拉动力几乎是全方位的，除基建外，出口、房地产投资、制造业投资和消费都出现了大幅下行，而对冲经济下行的动力的则是基建投资。经济见底后回升上拉动力则主要是房地产投资和基建。

　　其中基建层面，2008年11月“四万亿”刺激经济计划出炉，进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施等政策的刺激下，经济投资增速快速大幅上行，从2008年2月的3.56%，提升至2009年2月的46.49%，之后并维持了相当长一段时间的高位增长。

　　房地产开发投资方面，则主要是受到了：2008年10月，财政部公布房地产政策，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；个人住房公积金贷款利率下调了0.27个百分点；对个人销售住房暂免征收土地增值税等一系列优惠措施的刺激，房地产开发投资一路提升，从2009年2月的1%增速，到2009年11月已猛然提升至17.8%。

　　出口层面，出口的驱动力量在经济复苏后期才体现出来，出口的快速增长源自于全球经济复苏带来的外部出口需求旺盛所致。

　　根据2008-2009年末新增人民币贷款的信贷结构看，一方面从贷款期限角度，新增人民币贷款104458亿元，其中58.9%用于中长期贷款；另一方面从贷款对象角度，新增人民币贷款有79.4%用于非金融性公司及其他部门；以上分析，新增人民币贷款在2008-2009年末非金融性公司及其他部门的中长期贷款>非金融性公司及其他部门的短期贷款>居民部门的中长期贷款>居民部门的短期贷款，表明这段期间，非金融性公司及其他部门用于投资较多，信贷主要用于基建和房地产开发投资方向。

　　　　1.2.3 房地产、基建拉动2016年经济企稳

　　全方位小幅下行完成增速换挡，房地产、基建投资拉动经济企稳。2015年GDP增速换挡，下行压力几乎是全方位的，相对前两次而言，各指标下滑幅度均较小，各项指标中出口和房地产开发投资相对下行幅度更为明显一些。2016Q1后经济见底逐渐企稳，房地产开发投资和基建成为拉动经济企稳的重要力量。

　　2015年6月，国务院宣布决定进一步强化城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设，引导金融机构建立快速通道，加快重大工程、PPP项目等贷款审批。房地产开发投资和基建增速上行拉动了经济企稳。其中房地产开发投资增速从2015年底的1%，快速提升至2016年4月的7.2%，基建增速从2016年2月的15.7%，提升至2016年6月的20.3%，并持续较长一段时内维持在高位增速水平。

　　根据2015-2016年新增人民币贷款的信贷结构看，一方面从贷款期限角度，新增人民币贷款97665亿元，其中59.78%用于中长期贷款；另一方面从贷款对象角度，新增人民币贷款有66.15%用于非金融性公司及其他部门；以上分析，新增人民币贷款在2015-2016年非金融性公司及其他部门的中长期贷款>非金融性公司及其他部门的短期贷款>居民部门的中长期贷款>居民部门的短期贷款，表明这段期间，非金融性公司及其他部门用于投资较多，信贷主要用于基建和房地产开发投资方向。

　　　　1.3 经济出现提前见底企稳的预期，但仍需2季度出口或房地产数据水落石出

　　根据过去三次历史经验看，好的经济复苏至少需要两个链条之一：出口链条或者房地产链条。从目前情况来看，基建投资的托底作用十分确定，并且基建投资增速上行趋势明确，但仍然需要对另外两个链条加以观察判断，判断的时间点大概率会发生在2季度。其中第一个链条，出口、制造链条，关键的核心因素在于中美贸易冲突争端的解决，这会在2季度水落石出；第二个链条，房地产链条，目前投资增速维持高位与销售转负形成矛盾，需要等待4月数据，4月数据大概能够决定全年地产销售和投资的情况，因此房地产链条的情况在2季度也会水落石出。

　　经济出现了可能提前见底企稳的预期。

　　（1）先行指标PMI快速大幅回升。从经济领先指标来看，PMI及各细分项PMI均出现明显回升。重要的几个PMI，其中2019年3月的PMI、PMI生产、PMI新订单指数分别为50.5、52.7、51.6，较2月份出现明显大幅回升，回升幅度分别为1.3、3.2、1.0，一改2018年5月份以来PMI持续下行的趋势。

　　　　（2）宽信贷，融资环境改善，融资成本下降。从与实体经济相关的流动性（宽信贷）来看，金融机构各项贷款余额2月份同比增速为13.4%，保持在高位平稳状态，延续2018年5月份以来信贷改善的趋势；此外，社会融资规模存量在2月份同比增速为10.08%，总体增速较去年年底继续改善，2月份增速较1月份增速有微幅回落的原因在于消除1月份出现的票据套利行为，从整体来看，延续向好趋势明显。另外，从广谱利率看，企业融资环境改善，融资成本有所下行。其中金融机构人民币贷款加权平均利率去年末5.63%，较去年三季度下行了0.31个百分点；一般贷款和票据融资加权平均利率分别为5.91%、3.84%，较去年三季度分别下行了0.28、0.38个百分点；票据直贴转贴利率2019年以来较去年出现明显下降，并维持在2017年以来的低位水平；利差方面，10年期国债收益率-1年期国债收益率的期限利差进入2019年以来快速下降，不再恶化。各信用级别信用利差也从2018年底高位持续下行，尤其是AA级信用利差目前已较去年底下行了43个BP，预计未来仍将引导利差持续下行。

　　　　（3）从三驾马车角度，消费企稳，基建持续上行，房地产短期下行压力不大。首先消费来看，社会消费品零售总额和限额以上企业消费品零售总额2月份同比增速分别为8.2%、3.5%，较去年年底分别上涨0.04%、1.06%，消费出现企稳迹象；再者，从投资来看，固定资产投资完成额累计同比较年底提升0.2%，其中基础设施建设投资完成额和房地产业投资完成额累计同比在2月分别为2.5%、11.6%，较去年年底出现明显回升，分别提升了0.71、2.1个百分点。站在目前时点，基建仍会缓慢展现托底经济增长的作用，基建增速仍将持续上行。从长远来看，房地产开发投资增速会存在较大下行压力，但短期来看，这种下行压力不大，原因在于：其一，进入2019年2月中旬以来，房屋销售出现大幅回暖，30大中城市商品房成交面积快速增加；其二，销售回暖带动土地成交回暖，100大中城市的土地成交总价回升；其三，房屋施工面积仍保持快速增长，2月份累计同比增速6.8%，增速提升，较去年底上涨了1.6个百分点。

　　　　◆ 首选行业及逻辑 ◆

　　非银| 地产 | 食品饮料

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，4月经济数据陆续出炉，经济企稳预期增加；流动性层面，货币政策仍将保持充裕的环境，但将更加注重传导机制。政策和市场风险偏好层面，重点关注区域经济政策，中美贸易谈判水落石出有望提升风险偏好。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　4月经济数据陆续出炉，经济企稳预期增加。上周发布的PMI数据表明经济企稳预期在增强。清明假期之后，4月第二周将陆续迎来重要经济数据的发布期，将公布物价、金融等数据；4月第三周将公布工业、投资等数据，一季度经济数据也将出炉。总体而言，经济下行的压力来自于两方面，目前来看都有趋缓的迹象，一是出口制造业链条，主要受外需的冲击，从本周公布的美国PMI和非农就业来看，两项数据好于预期，美国经济在一季度放缓的担忧大大消减，在美联储整体转鸽的背景下，美国经济衰退的可能性不大。此外，从中国出口的先行指标韩国出口来看，3月出口的降幅有所收窄，随着中美贸易摩擦即将水落石出，出口大概率不会失速下行。二是地产链条，主要是地产投资下行的担忧，目前来看，一二线城市前三月地产销售有所改善，有望率先复苏，且地产资金面较去年明显改善，地产投资仍将保持一定韧性。

　　货币政策将更加注重传导机制。目前来看，货币政策仍将保持充裕的环境，后续重点在于进一步疏通传导机制，消除各种风险溢价。今年央行重点推动利率两轨并一轨，放开贷款利率，旨在降低融资成本和信用利差。从最新的利率跟踪来看，短期利率如银行间拆借回购利率以及票据直贴利率本周仍有所下行，但长期利率如10年期国债收益率本周明显上行，说明经济企稳的预期增加，货币进一步边际宽松的预期在减弱。

　　政策角度重点关注区域经济政策，中美贸易谈判水落石出有望提升风险偏好。两会过后区域经济发展将进入密集催化阶段，从地方政府工作报告来看，各地2019年加强区域协同发展。从全国两会来看，西部开发、京津冀、粤港澳、长三角区域发展被写入政府工作报告，其中长三角一体化是首次写入政府工作报告。此外，从重要的时间节点来看，今年是西部大开发战略20周年，中央深改委会议强调西部开发将发挥共建一带一路的引领带动作用。在目前流动性宽裕的环境下，区域主题投资机会将较为活跃。第九轮中美经贸高级别磋商结束，双方就技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得新的进展，并决定就遗留的问题通过各种有效方式进一步磋商。从谈判的内容来看，中美贸易问题妥善解决的概率较大，有望进一步提升市场风险偏好。

　　2.2 四月行业配置：首选非银、地产、食品饮料

　　行业配置的主要思路：总体而言，4月份市场或出现第二波反弹，把握布局窗口。经济方面，一季度经济出现开门红，落在目标区间内，二季度经济会进一步企稳；流动性层面将维持整体宽松、合理充裕的总基调，准备金率仍有下调的空间和可能；政策角度重点关注改革开放加速、金融供给侧改革以及科创板的注册制改革。综合来看，行业配置关注三条线索，一是业绩稳定和显着改善的，如非银、工程机械、食品饮料、地产等，短期内还可关注化工、有色；二是通胀温和上行的，CPI在3-6月份会持续温和抬升，关注农林牧渔、食品饮料等；三是硬科技，科创板预热，智能+规划，细分领域关注通信、计算机、电子等。4月份超配行业：非银、地产、食品饮料。

　　非银

　　标的：中信证券、国泰君安、中国平安、新华保险、【中国人寿(601628)、股吧】等。

　　支撑因素之一：金融行业地位空前提高，叠加金融供给侧改革。中央政治局第十三次集体学习强调“金融是现代经济的核心，金融活、经济活；金融稳、经济稳；经济兴、金融兴；经济强、金融强”，金融的地位被高层高度认可，空前提高。此外，供给侧改革有利于推动金融行业量质双升。

　　支撑因素之二：2019年迎来业绩确定性增长。2018年在市场行情萎靡的情况下，两融、股权质押坏账减值等事件导致非银行业业绩大打折扣。一季度行情反转，2019年将在去年低基数的基础上迎来业绩确定性增长的机会。

　　支撑因素之三：估值距离中枢还有空间。目前，非银板块整体估值PB为2.15倍，接近历史中枢位置；券商板块估值PB仅为1.9倍，明显低于中枢水平。估值仍有修复空间。

　　地产

　　标的：万科A、【招商蛇口(001979)、股吧】、阳光城、光大嘉宝、新城控股、荣盛发展等

　　支撑因素之一：融资环境积极变化，融资成本下降。利率周期会继续向下，融资成本下滑对资金敏感性行业十分有利。

　　支撑因素之二：“一城一策”，精准调控，短期内不会出现负面因素。地产调控主要由地方主体调控，更加精准有效。此外，未来主要逐步构建长效机制，负面因素短期内不会出现。经济下行期，地产投资被动托底，不排除正向调整政策出台的可能。

　　支撑因素之三：估值较低，仍在历史低位水平。目前房地产行业整体估值PE仅11.53倍，仍处于近10年历史低位水平。

　　食品饮料

　　标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、今世缘、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、汤臣倍健、伊利股份等。

　　支撑因素之一：龙头公司年报数据提振行业预期。五粮液2018年净利润增长38%，贵州茅台净利润增速30%，继续高增长。近期召开的春季糖酒会，参展参会人数预计再创新高，扭转了前期市场悲观的预期。此外，食品板块将受益通胀的温和上行。

　　支撑因素之二：业绩估值匹配度仍在有效性价比区间。目前食品饮料行业整体估值31倍，在2019年行业结构性变化带来的业绩增长持续性确定的情况下，业绩估值匹配度较好。

　　支撑因素之三：外资持续流入。A股对外资的吸引力逐渐加大，此外MSCI、富时罗素、标普指数体系中A股权重逐步提升，有望带来更多更持续的外资流入，资金有可能会更偏向于外资青睐的食品饮料等大消费行业。

　　　　风险提示：地产销售向好难以持续，历史分析的局限性，贸易争端恶化，全球经济大幅下行、全球股市剧烈波动、货币信贷政策超预期收紧等。