华泰策略:离股票质押风险解除还有多远？

　　华泰策略研究

　　导读

　　伴随年初以来股票价格的上涨，股票质押风险已有缓释，但风险仍在、仍需值得重视，站在当前时点，我们认为如果上证综指上行至3500点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决，股票质押风险的逐步纾解则有望增加A股市场上行的高度。

　　摘要

　　股票质押问题的逐步纾解有望增加A股市场上行的高度

　　2019年2月以来，被纾困对象股价表现较好，绝对收益和超额收益明显。伴随年初以来股票价格的上涨，股票质押风险已有缓释，但风险仍在、仍需值得重视，站在当前时点，我们认为如果上证综指上行至3500点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决。我们认为当前上市公司大股东希望被纾困的需求仍较大，同时纾困方在资金等方面更具优势，纾困基金仍有存在的必要性。我们认为股票质押风险得到基本解决，或将有助于市场风险偏好进一步修复，中长期有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。

　　纾困措施落地总体偏缓慢，2月以来被纾困对象股价表现较好

　　总体看，纾困措施落地偏慢：截至3.11，已有42家证券公司成立纾困计划，出资规模总计592亿元，但其中投出金额仅占26.2%。从上市公司驰援情况看，截至4.1，共有129家上市公司得到195次纾困支持（不完全统计），主要集中在广东、北京、浙江、江苏等地，绝大多数被纾困上市公司属于创业板和中小板；从行业来看，电子、机械设备、计算机、化工、医药生物等行业得到纾困支持的公司家数居前；从纾困进展看，已有54%的纾困计划已实施完成，23%已签署协议，12%达成意向。我们认为由于被纾困企业流动性边际改善较大而弹性相对更大，因此股价表现总体较好。

　　大盘上行至3500点，股票质押风险或将大幅改善

　　相比2017.12.31（股票质押风险相对较低）、2018.9.30（10月民企纾困政策陆续出台）、2019.1.3（2018年以来上证收盘价新低），伴随年初以来股票价格的上涨，当前股票质押风险已有缓释，但在全部a股总市值中仍占较大比重，该风险仍需值得重视。截至2019.4.1，A股市场股票质押市值为5.54万亿元，占全部A股总市值的8.82%；根据我们测算，疑似超过平仓线的在押股票市值占对应行业总市值比重居前的板块分别是计算机、综合、纺织服装、传媒和商贸零售。站在当前时点，我们认为如果上证综指上行至3500点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决。

　　纾困基金仍有其必要性：需求仍大+更具优势

　　我们认为股票市场的上涨的确缓释了部分股票质押风险，但总体看纾困基金仍有存在的必要性和现实意义：（1）从需求方看，当前股票质押风险仍在，前期被政策等压制的存量股票质押风险仍有待解决，大股东希望通过“借新还旧”等方式缓解股票质押问题的需求仍然较大。（2）从纾困方看，相比市场上的股票质押业务，纾困基金项目资金属性较好（价格相对便宜、质押率相对更高），同时管理方资源丰富（包括资金、项目等），未来存在业务合作的可能性，比如优质资产的注入、客户和供应商资源的介绍等。

　　股票质押风险得到进一步解决，有望改善A股市场的流动性结构

　　我们认为股票质押风险得到进一步缓释乃至基本解决，有望为A股市场上行奠定良好基础：（1）短期看，或将有助于市场风险偏好的进一步修复，同时还有望改善A股市场的流动性结构，股票质押风险的解除与股价上涨之间有望实现正反馈效应。（2）中长期看，上市公司大股东股票质押问题的解除，使得其更有充足的动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。

　　一问：纾解股票质押问题进展如何？

　　2018年，A股市场经历了大幅的回撤，从二季度开始不断有公司爆出股票质押平仓危机，并引起了市场高度重视。2018年10月以来，从国家顶层设计到地方纷纷出台规章制度支持相关各方纾困措施落地，优化投资环境为增量资金入场“铺路搭桥”，积极调动社会各界力量，为化解股权质押和流动性风险创造了良好的氛围和机制。具体来看，中央及各地方监管机构主要的纾困措施如下表1所示。

　　　　在相关政策的支持下，各地政府和金融机构积极响应，通过设立纾困基金或专项产品的方式帮助上市公司纾解股权质押平仓以及流动性危机。目前进展情况如下：

　　（1）各地政府：北京、上海、广东、江苏、浙江等各地政府陆续设立纾困基金，部分基金已实现首期投资。

　　（2）证券业：参与“证券行业支持民营企业发展资产管理计划。截至3月11日，已有52家公司承诺出资规模累计达549亿元，已有42家证券公司共成立了62只支民资管计划和17只子计划，出资规模总计592亿元左右。从投资方面来看，目前有23家证券公司管理的支民资管计划及其子计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计154.9亿元。

　　（3）保险公司：截止2019.1.28，已有国寿资产等10家保险资产管理公司完成专项产品的设立前登记，目标规模合计1160亿元。其中，5单专项产品已经落地，完成投资约22亿元。

　　（4）交易所：沪深交易所分别发行纾困专项债券，支持民营企业融资。

　　具体到各公司的驰援落地情况来看，截至2019.4.1，共有129家上市公司得到195次纾解股票质押风险的支持（不完全统计），它们主要集中在广东、北京、浙江、江苏等省份。绝大多数被纾困上市公司属于创业板和中小板；从行业来看，电子、机械设备、计算机、化工、医药生物等行业得到纾困支持的公司家数居前。合作方式上，被支持对象主要通过质押融资和股权转让的方式得到支持。当前（截至2019.4.1），上述公司的股权质押的纾困过程进展顺利，已有54%的纾困计划已实施完成，23%已签署协议，12%达成意向。

　　　　二问：被纾困后，公司股价有怎样表现？

　　通过债权融资或股权融资等方式，被纾困的129家上市公司的股票质押比例出现不同幅度的下降，按照算术平均口径计算的质押比例，2019年4月1日较2018年9月30日均下降了2.3pct。观察上述上市公司2月以来（截至2019.4.1）的股价表现，这129家上市公司均录得正的绝对收益，其中涨幅在20%-60%之间的占比居多；有78%的公司获得了超额收益（相对万得全A），按照区间日均流通市值加权，129家公司的平均超额收益率达到16.14%。我们认为被纾困企业股价表现较好的原因在于出现流动性问题上市公司获得纾困支持后企业流动性情况边际改善较大，进而有望改善企业生产经营状况，因而弹性相对较大。

　　　　三问：当前股票质押风险还有多大？

　　根据中证登数据，截至2019.4.1，A股市场股票质押数量6255.51亿股，占总股本的比例为9.61%，相比2018.9.28下降0.32pct，股票质押市值为5.54万亿元，占全部A股总市值的8.82%。

　　我们认为影响股票质押平仓风险的因素主要有两个：一是股价表现，二是质押率。股票质押率上限不得超过60%，一般来说，主板、中小板、创业板的质押率分别为50%、40%、30%；中小板和创业板警戒线、平仓线分别为160%、140%，主板警戒线、平仓线分别为150%、130%。

　　股票质押的履约保障比例=（初始交易标的证券市值+补充质押证券市值+待购回期间内标的证券产生的一并予以质押的权益-部分解除质押标的证券市值或标的证券孳息）/（初始交易成交金额-已偿还本金+应付未付利息）。为方便计算，我们将履约保障比例计算公式简化为=现价/（质押起始日股价*质押率）。样本为2015年以来股票质押数据（剔除已截止及已解押样本）。

　　根据我们测算，截至2019.4.1，疑似超过警戒线的在押股票市值达到0.81万亿元，占全部A股总市值的比重为1.30%；疑似超过警戒线的在押股票市值占对应行业总市值比重居前的板块分别是综合、计算机、纺织服装、传媒和有色。

　　截至2019.4.1，疑似超过平仓线的在押股票市值达到0.56万亿元，占全部A股总市值的比重为0.90%；疑似超过平仓线的在押股票市值占对应行业总市值比重居前的板块分别是计算机、综合、纺织服装、传媒和商贸零售。

　　相比2017.12.31（股票质押风险相对较低）、2018.9.30（10月民企纾困政策陆续出台）、2019.1.3（2018年以来上证收盘价新低）、2019.2.22（上证突破2800点），伴随年初以来股票价格的上涨，当前股票质押风险已有缓释，但在全部A股总市值中仍占较大比重，该风险仍需值得重视和关注。

　　（1）截至2017.12.31，疑似超过警戒线的在押股票市值达到0.49万亿元，占全部A股总市值的比重为0.79%，疑似超过平仓线的在押股票市值达到0.27万亿元，占全部A股总市值的比重为0.44%；

　　（2）截至2018.9.30，疑似超过警戒线的在押股票市值达到1.20万亿元，占全部A股总市值的比重为2.25%，疑似超过平仓线的在押股票市值达到0.83万亿元，占全部A股总市值的比重为1.56%；

　　（3）截至2019.1.03，疑似超过警戒线的在押股票市值达到1.31万亿元，占全部A股总市值的比重为2.79%，疑似超过平仓线的在押股票市值达到0.96万亿元，占全部A股总市值的比重为2.04%；

　　（4）截至2019.2.22，疑似超过警戒线的在押股票市值达到1.06万亿元，占全部A股总市值的比重为1.94%，疑似超过平仓线的在押股票市值达到0.74万亿元，占全部A股总市值的比重为1.35%。

　　站在当前时点（4.1），我们认为假设上证综指上行至3500点，股票质押风险或将大幅改善，问题可能基本解决。假设上证综指上行至3500点（原因：2018年以来的相对高点，同时股票质押风险相对较低），则涨幅为10.4%（按4.1收盘价计算），假设全部A股股价上涨11%且其他条件不变的情况下，疑似超过警戒线的在押股票市值占全部A股总市值的比重为1.01%，疑似超过平仓线的在押股票市值为4700亿元，占全部A股总市值的比重为0.67%，与2017年底（股票质押风险相对较低的时点）的之一比重相近。我们将2019.1.3疑似超过平仓线的个股以流通市值加权法构建一个指数，通过与上证综指对比，我们发现2月份以来，该指数总体跑赢上证综指，截至2019.4.1，相对收益为9.5%，这说明疑似超过平仓线的个股在股票市场上行阶段，股价弹性相对更高，我们认为这与疑似超过平仓线的个股随着股票质押问题的逐步解决，盈利和成长性等边际改善程度相对更高有关。因此，我们认为如果上证综指上行至3500，疑似超过平仓线的在押股票市值占全部A股总市值的比重或将比我们测算的结果更低，与2017年底时的水平更接近。

　　由于我们使用的是简化版的计算公式，同时部分质押的股票已达到质押截止日但实际尚未解押，因此导致实际超过警戒线和平仓线的在押市值与本文计算得出的存在股票质押风险的结果可能存在一定偏差。

　　　　四问：今年以来股票市场上涨对纾困会产生什么影响？

　　我们认为股票市场的上涨的确缓释了部分股票质押风险，但总体看当前股票质押风险仍在、大股东希望被纾困的需求仍较大，同时纾困方资金价格较优、运作模式比较体系和成熟、具有丰富的平台资源，纾困基金仍有存在的必要性。

　　从需求方看，当前股票质押风险仍在，大股东希望通过“借新还旧”等方式缓解股票质押问题的需求仍然较大。上文我们已经对当前股票质押风险的进行了测算，根据测算结果，我们认为当前股票质押风险仍然存在、仍值得密切关注，前期被政策等压制的存量股票质押风险仍有待解决。今年1月我们团队对江浙地区进行了纾困专题调研，近期我们对杭州地区纾困基金项目管理方进行了电话回访，从反馈情况看，部分上市公司股票质押风险由于股价上涨而得到基本解决，但大部分存在股票质押风险的上市公司大股东仍存在资金周转和融资问题，仍有较大的被纾困需求。

　　从纾困方看，相比市场上的股票质押业务，纾困基金项目资金属性较好（价格相对便宜、质押率相对更高），同时纾困基金项目管理方资源丰富，未来存在业务合作的可能性。从今年1月的纾困专题调研反馈情况看，纾困基金项目总体质押率要高于市场上的质押率水平，质押融资价格也相对低于市场质押融资资金价格的平均水平。纾困基金的管理方，比如地方国有投资平台、券商资管、保险等，拥有丰富的资源（包括资金、项目等），通过纾困基金项目缓解上市公司大股东股权质押问题的同时，未来还存在长期战略合作的可能性，比如优质资产的注入、客户和供应商资源的介绍等。

　　五问：股票质押风险进一步缓释对后市影响几何？

　　我们认为股票质押风险得到进一步缓释乃至基本解决，有望为资本市场营造良好的流动性环境，有助于投资者风险偏好的修复，并有助于激活企业家微观市场活力，有利于企业盈利的企稳改善，进而有望为A股市场上行奠定良好基础：

　　（1）短期看，我们认为股票质押风险进一步缓释及基本解决或将有助于市场风险偏好的进一步修复，同时还有望改善A股市场的流动性结构。当前存量股票质押业务中大部分仍存在警戒或平仓风险，这些还有待通过纾困措施等进一步处置，而股票质押风险的解除与股价上涨之间有望实现正反馈效应，即股票质押风险的解除利好股票市场，而股价的上行则可带动股票质押风险的缓释。

　　（2）中长期看，我们认为上市公司大股东股票质押问题的解除，使得其更有充足的动力进行资本运作，有利于活跃并购市场，提升直接融资占比，夯实上市公司平台主业，促进企业盈利和成长性预期的边际改善。

　　风险提示：由于我们使用的是简化版的计算公式，同时部分质押的股票已达到质押截止日但实际尚未解押，因此导致实际超过警戒线和平仓线的在押市值与本文计算得出的存在股票质押风险的结果可能存在一定偏差；企业盈利增速下行超预期；中美贸易摩擦加剧；债务违约现象频发、信用风险上升；股票市场大幅下挫引致股票质押风险再度上升、投资者悲观情绪蔓延等。