英雄互娱借壳终止 赫美集团闪崩的背后

　　原标题：黄了！英雄互娱借壳终止，【赫美集团(002356)、股吧】闪崩的背后．．．．．

　　来源：并购汪

　　现在卖壳太太太太难了．．．．．．．

　　小汪说

　　今日（2019年4月2日），赫美集团发公告称，收到迪诺投资终止筹划重大资产重组的通知，因各方于2019年3月1日签订的《股份转让协议》中的核心交易条件未能满足及达成一致意见，迪诺投资决定单方终止《股份转让协议》，同时赫美集团与英雄互娱于2019年3月1日签署的《吸收合并协议》也一并自动终止。

　　这场赫美集团和英雄互娱的联姻，最终因“丈母娘”迪诺投资的“悔婚”宣告流产。

　　2019年3月3日，赫美集团公告借壳预案，牵手英雄互娱。因其不同寻常的交易设计以及其他安排，此次交易引起了市场的诸多关注。

　　根据预案，此次交易分两个互为前提的步骤进行：

　　第一步，上市公司发行股份换股吸收合并英雄互娱；

　　第二步，上述吸收合并换股股票上市之日，汉桥机器向迪诺投资转让上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司总股本的10%），具体股权转让价格需待拟注入资产审计、评估工作完成后，由交易各方协商确定。

　　2019年2月28日，在预案披露前，赫美集团披露《2018年度业绩预告修正及业绩快报》，预计公司2018年度实现净利润为-13.88亿元，而在2018年10月31日发布的业绩预告中，预计公司2018年度归母净利润为-4.66亿元至-3.95亿元。

　　公司披露，业绩快报与业绩预告存在较大差异的原因为计提商誉减值准备、承担违约金及赔偿、补计提资产减值损失等共计7亿元。

　　重组前，上市公司忽然计提大量的商誉减值准备、资产减值损失等，导致2018年大幅度预亏。交易所也对此下发关注函，要求上市公司说明2018 年集中计提大额商誉减值准备的原因、依据及合理性，说明是否存在对当期财务报表进行不当盈余管理的情形。

　　此外，此次交易还有一个备受关注的地方就是控股股东设立的结构化债务重组基金。交易前，上市公司控股股东出现债务危机，上市公司也因为控股股东提供担保被列入失信被执行人。

　　上市公司控股股东为解决债务危机，成立了结构化债务重组基金，并由上市公司高管控制的基金作为GP，债权人以债权出资作为优先级LP，引入战略投资人作为中间级LP。

　　债务重组基金的主要资产为受让的上市公司控股股东所持有的上市公司29.9%的股权，受让日为此次吸收合并借壳交易新股发行上市之日。

　　由此推测，债务重组基金的正常运行，同样需要以此次借壳交易的成功完成为前提。也即是说，上市公司控股股东债务危机能否解决，也需要跟此次交易挂钩。

　　综上所述，此次交易涉及的利益相关方十分复杂，包括上市公司控股股东、控股股东债权人、控股股东引入的战略投资人、上市公司高管、借壳方以及上市公司和标的双方的控股股东等。

　　牵涉众多的利益相关方，极为密切的做局结构，可谓牵一发而动全身，如何安排各个主体的利益，使得他们能够各取所需，尤为考验攒局者的手段和能力。

　　虽然此次赫美集团的卖壳以失败告终，但其中还有不少经验值得借鉴学习，例如：

　　1）此次交易为何采取吸收合并方式而不是常见的控股权收购？

　　2）控股股东资金链出现问题后，纾困基金的战略投资人和原债权人，分别如何获得回报，又如何锁定风险？

　　3）赫美集团停牌市值近34亿，英雄互娱作为一个估值上百亿的新兴行业独角兽，预计受到市场的高度关注，为什么选择一个市值如此之大的壳？在这个借壳方案中，英雄互娱应该如何降低自己的摊薄成本？

　　4）赫美集团控股股东存在债务危机，上市公司也被列为失信被执行人，借壳方如何防范债务风险及合规风险？

　　5）英雄互娱又出于什么考虑最终终止了本次借壳上市？

　　下文中，小汪@添信并购汪将针对上述问题一一展开分析。

　　2018年以来，控制权转让市场一个新的变量就是控股股东债务危机导致的控制权转让交易频发，上市公司控股股东资金链断裂现象频现，还出现了多起私募EB浮亏换股案例。此背景下，买壳方及投资者也都更加谨慎，设置一系列的风控条款。关于买壳风险指南、私募EB风险指南更多内容，欢迎大家加入200节线上课。

　　01

　　赫美集团与控股股东窘境

　　1.1

　　主业不佳，转型失败

　　赫美集团成立于1994年，前身为深圳浩宁达仪表股份有限公司，从事电子式电能计量仪表的研发和制造。

　　2010年登陆资本市场以后，由于主业增长空间小，赫美集团不断进行外延式并购，跨界转型，收购业务涉及钻石、金融、旅游、服装各个行业。

　　　　激进的跨界并购虽然使上市公司收入保持一定规模，但盈利能力一直不佳，跨界收购同时也在不断处置盈利能力不佳的资产。

　　　　2016年、2017年、2018年三季度，上市公司分别实现营业收入21.27亿元、24.10亿元和15.89亿元，分别实现归母近利润1.39亿元、1.44亿元和-2.50亿元。

　　停牌时，赫美集团总市值33.89亿元，动态PE为-2.4。

　　不断跨界并购形成了大量商誉，截止至2018年三季度末，公司报表商誉金额为5.59亿元。

　　　　跨界并购带来的收购风险在2018年暴露出来，由于收购标的臻乔时装、欧蓝贸易、赫美小贷、赫美智科业绩不佳，公司2018年计提5.59亿元全部商誉以及贷款减值准备及风险准备合计7亿元，2018年预亏-13.88亿元。

　　与此同时，公司流动性问题暴露。受国家金融政策的影响，授信银行对公司子公司深圳臻乔时装有限公司、彩虹现代商贸（深圳）有限公司、彩虹现代商贸有限公司、盈彩拓展商贸（深圳）有限公司、上海欧蓝国际贸易有限公司抽贷，导致其无法支付采购款。

　　上市公司主业不佳，转型失败，还面临流动性危机，此次被借壳，也是比较好的出路。

　　1.2

　　控股股东资金链危机，债务重组化解风险

　　目前，赫美集团控股股东为汉桥机器厂，对上市公司持股比例合计占49.28%，上市公司无实际控制人。

　　　　从上表中我们可以看到，汉桥机器厂所持上市公司股份几乎全部被质押，同时，汉桥机器厂还出现了债务违约，上市公司也因承担连带担保责任被列入失信执行人。

　　为解决债务危机，汉桥机器厂设立了债务重组基金，但债务重组基金的设立，与此次借壳交易方案紧密相关，小汪@添信并购汪下文再详细讲述。

　　02

　　标的英雄互娱

　　2.1

　　电竞为主的移动游戏研发运营

　　英雄互娱从事以电竞为主的移动网络游戏的研发与运营，主要经营实体为天津英雄、北京卓越、香港英雄、畅游云端等下属企业。英雄互娱致力于向游戏玩家及运营商提供具有创意的游戏产品，并向游戏开发商提供发行、代理运营服务。

　　　　移动网络游戏产业链包括IP版权方、游戏开发商、游戏发行商、发行渠道、游戏玩家和支付服务商等。

　　英雄互娱主要为移动网络游戏的开发商和运营商，实行研运一体经营，主要从事移动网络游戏的研发，通过自主和联合方式进行运营，同时也为其他游戏开发商提供发行服务。其在产业链中所处的位置如下图所示：

　　　　根据官网资料，旗下产品有《全民枪战》系列、《新三国志》《王牌御史》《王牌战争：代号英雄》《一起来跳舞》《一起来飞车》《巅峰战舰》《巅峰坦克：装甲战歌》《创造与魔法》《战争艺术：赤潮》《NBA LIVE》等，目前英雄互娱的全球注册用户已达到4亿。

　　2.2

　　并购驱动收入增长，2018业绩出现下滑

　　英雄互娱成立于2015年6月，并通过“借牌”实现在新三板上市，随后不断进行并购，收入和利润体量也不断扩张。

　　2016年、2017年、2018年，被合并方英雄互娱分别实现营业收入9.36亿、10.36亿和11.92亿。收入构成中以游戏发行收入为主，占比超70%；毛利率分别为88.43%、76.70%和71.97%，毛利率不断下降。

　　　　由于毛利率降低，虽然上市公司收入规模依旧增长，但归母净利润在2018年出现了下降，2016年、2017年、2018年分别实现归母净利润5.32亿、9.15亿和7.31亿。2018年归母净利润同比下降了20%。

　　　　英雄互娱收入体量不断扩大，主要是由于其不断的进行外延式并购。

　　　　（英雄互娱并购重组情况）

　　从行业发展空间和产品竞争力看，英雄互娱后续业绩可能不会太理想。

　　行业角度，经历了近五年高速增长后，2018年中国移动游戏市场实现收入1339.6亿元，增速仅为15.4%。这主要受到三方面影响：

　　1） 移动游戏人口红利逐渐消失，用户规模达到天护板；

　　2）受到短视频等其他娱乐方式挤压，用户使用时长有所下滑；

　　3）2018年3月游戏版号审批冻结，新游厂商不能对用户收取费用。

　　　　移动游戏中的细分领域移动电竞游戏依靠头部游戏和对细分用户的渗透，2018年整体市场规模达456亿元，同比增加50.7%，远高于行业增速。多人在线战术竞技游戏MOBA《王者荣耀》和第一人称射击游戏FPS《绝地求生》最受欢迎，头部效应明显。

　　　　尽管英雄互娱是移动电竞概念的开创者，率先推出FPS手游《全民枪战》并建立了游戏研发运营-赛事承办-游戏直播的直播的生态圈，但是目前看来与腾讯游戏和网易游戏存在较大差距，主要表现在：

　　1）无爆款移动电竞产品。根据Questmobile2019年1月移动游戏统计，DAU排名前30的手游中无一英雄互娱产品。从移动电竞比赛来看，2018年《王者荣耀》共有8大不同品牌重量级赛事，而《全民枪战》仅有英雄互娱自家HPL主办，关注度也相对不高；

　　2） 2018年12月游戏审批重启以来，英雄互娱新上线产品《超杀默示录》、《吃豆大作战》目前仍未通过审批。

　　此外，连续的并购，在英雄互娱报表上形成了大体量的商誉，2015 年 10 月，英雄互娱收购畅游云端（北京）科技有限公司，形成8.96亿元商誉；2016 年 8 月，收购深圳市奇乐无限软件开发有限公司，形成4.65亿元商誉。

　　截止至2018年三季度末，英雄互娱资产负债表商誉金额高达19亿元，占资产总额比重达37%。

　　　　2.3

　　从“借牌”新三板到借壳A股

　　英雄互娱成立于2015年6月16日，创始人是应书岭，同时兼任CEO。应书岭曾是曾经的中国手游龙头中手游的总裁，2014年离开中手游后再创业成立英雄互娱。

　　具有游戏DNA的应书岭再创业也受到了一众明星投资机构的支持。【华谊兄弟(300027)、股吧】、中国国有资本风险投资基金、陕文投、真格基金、红杉资本、华兴资本、歌斐资产等投资方纷纷加入，包括王思聪也通过参与定增的方式加入进来（很多投资方后续已经退出）。

　　根据英雄互娱官网披露，其高管阵容也十分豪华，其现任董事会、监事会成员共有21位，董事会成员包括应书岭（董事长）、王中磊（副董事长）、沈南鹏（红杉资本）、包凡（华兴资本）等。

　　英雄互娱吸引了众多知名投资方投资，其资本运作也更胜一筹。成立后就通过“借牌”新三板公司的方式实现在新三板挂牌，一分一秒都不浪费。

　　英雄互娱原为新三板挂牌的塞尔瑟斯，2015年6月，塞尔瑟斯非公开发行股份，引入了天津迪诺投资管理有限公司等10名机构投资者，本次股份发行完成后，天津迪诺投资管理有限公司成为塞尔瑟斯控股股东，实际控制人变更为应书岭。随后，英雄互娱股东再发行股份购买英雄互娱资产，并通过变更工商登记的方式实现新三板“借牌”。

　　借牌新三板后，英雄互娱多次增发引入投资人，根据统计数据，2015年以来，英雄互娱累计定增金额合计超26亿元。

　　　　但新三板无论从流动性还是筹资能力都是无法企及A股的，登录新三板后，英雄互娱一直筹划A股的上市进程。2018年2月，英雄互娱聘请国泰君安作为公司首发A股上市的财务顾问、保荐机构，但受市场环境影响，最终放弃A股IPO。

　　随着此次吸收合并方案出炉，英雄互娱登陆A股的进程又前进了一步。根据公告信息，截至重组预案签署日，英雄互娱前十大股东情况如下：

　　　　天津迪诺投资管理有限公司为英雄互娱控股股东，持股30.43%，华谊兄弟为第二大股东，持股20.17%，红杉信远（LP）为第四大股东，持股6.89%。

　　应书岭持通过迪诺投资间接持有英雄互娱30.43%的股份，为英雄互娱的实际控制人；同时，应书岭持有迪诺投资的一致行动人天津迪诺兄弟资产管理合伙企业（有限合伙）8.00%的出资份额，迪诺兄弟持有英雄互娱6.16%的股份。

　　　　摊薄成本、合规成本、时间成本三大成本，构成了企业上市时最重要的成本因素。企业估值、融资能力、减持退出能力三大收益能力，构成了企业证券化时最重要的收益考虑。

　　港股IPO或借壳、A股IPO、或者美股IPO以及科创板，则成为了企业证券化时最重要的机会成本考虑。这些变量共同构成了企业证券化的难题，各自的监管框架、周期与市场博弈如何，都很纷繁复杂，在此小汪不赘述，资本会员对于这些问题做了更加清晰的梳理。

　　03

　　交易方案

　　根据内参会员专栏，本次交易的分两个步骤进行，具体实施步骤如下：

　　3.1

　　发行股份吸收合并英雄互娱

　　赫美集团向英雄互娱全体股东发行股份吸收合并英雄互娱，赫美集团为吸收合并方，英雄互娱为被吸收合并方。

　　发行股份的价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%，即5.94 元/股。吸收合并完成后，英雄互娱将注销法人资格，英雄互娱的全体股东将成为上市公司的股东。

　　上市公司将承接（或以其全资子公司承接）英雄互娱的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。

　　吸收合并方：赫美集团。

　　交易作价：尚未确定。

　　发行价格：不低于5.94元/股。

　　发行股份数量：尚未确定。

　　被吸收合并方：英雄互娱。

　　交易前上市公司控股股东：汉桥机器厂。

　　持股数量：153，000，000股。

　　持股比例：49.28%。

　　交易前实际控制人：无实际控制人。

　　交易后控股股东：迪诺投资。

　　持股比例：尚未披露。

　　交易后实际控制人：应书岭。

　　交易是否构成重组上市：本次交易构成重大资产重组、构成反向收购。

　　业绩承诺：迪诺投资及迪诺兄弟对英雄互娱未来利润承诺期的净利润作出承诺和补偿安排。

　　赫美集团异议股东收购请求权：赫美集团异议股东收购请求权价格为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%，即5.94元/股。

　　英雄互娱异议股东现金选择权：选择权价格为本次交易中英雄互娱100%股权的作价÷定价基准日前英雄互娱股本总数。

　　常见的借壳通常通过发行股份购买资产，获得标的控股权的方式，但此次借壳交易采用了发行股份吸收合并的方式实现借壳。此次交易为何要这么设计呢？

　　小汪@添信并购汪认为，这主要是三方面的原因：一是标的性质决定的，标的英雄互娱为新三板上市公司，股东数较多，如果是控股权收购，股东众多就增加了谈判的难度，所以索性采取吸合并的方式。

　　二是简化公司治理。如果是控股权收购，还涉及母子公司的问题，治理层级更多。通过吸收合并方案，英雄互娱法人主体被注销，就实现了直接的治理，精简治理结构。

　　第三，也可能是出于债务转移的考虑。吸收合并后，标的不再存续，英雄互娱将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）其全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。由此可以实现承债主体的转移。

　　此外，根据《公司法》要求及《深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引》，对于拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，需要赋予异议股东现金选择权。

　　通常，为鼓励中小股东支持重组方案，避免其行驶现金选择权，上市公司一般给与现金选择权一定折价，如赫美集团异议股东收购请求权价格为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。

　　而英雄互娱由于是新三板上市公司，且停牌较久，其异议股东选择权依据交易对价/总股本计算确定。不过，如果现金选择权定价过高，可能会导致更多英雄互娱股东行驶现金选择权。由此推测，英雄互娱估值应该与其停牌市值接近，大约在100亿左右。

　　3.2

　　汉桥机器厂向迪诺投资转让10%股份

　　于吸收合并换股股票上市之日，公司控股股东汉桥机器向迪诺投资转让上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司总股本的10%），具体股权转让价格尚未确定。

　　发行股份吸收合并与股权转让互为条件。

　　交易预计构借壳，交易完成后，应书岭预计将成为上市公司新的实际控制人。

　　04

　　利益博弈点一：控股股东

　　设立结构化纾困基金解决债务危机

　　上文中，小汪@添信并购汪已经提到，上市公司赫美集团陷入资金链危机，急需纾困。根据上市公司公告信息，控股股东已经成立了结构化纾困基金解决债务问题。

　　昨日，上市公司发布《关于控股股东设立债务重组基金和协议转让部分公司股份的》的公告，由于上市控股股东汉桥机器厂部分到期债务未清偿，通过债务重组方式化解风险，将赫美联合二期（深圳）消费品投资中心（有限合伙）（以下简称“赫美联合二期”）设立为债务重组基金。

　　根据公告，债务重组基金结构如下：

　　　　1）汉桥机器厂向债务重组基金（赫美联合二期）转让股份

　　根据公告，汉桥机器厂与赫美联合二期于2019年3月1日签署了《股份转让协议》，汉桥机器厂于本次吸收合并发行的股份上市之日，将持有的上市公司158，289，319股（占上市公司总股本29.9%）转让给赫美联合二期，股份的转让价格为每股人民币5.78元，转让价款共计人民币914，912，264元。

　　本次转让完成后，汉桥机器厂持有公司101，810，681股股份，约占公司总股本的19.29%；赫美联合二期持有公司158，289，319股股份，约占公司总股本的29.99%。

　　2）结构化债务重组基金出资结构

　　债务重组基金赫美联合二期设置了结构化的出资安排。由赫美集团董事长王磊实际控制的有限合伙基金桔子时代（LP）作为债务重组基金的GP，债务重组基金由王磊实际控制。同时，赫美集团高管也间接持有桔子时代份额。

　　汉桥机器厂的债权人则以其对汉桥机器厂的债权出资，作为债务重组基金的优先级LP。

　　同时，引入战略投资人以现金出资，作为债务重组基金的优先级LP。

　　公告中没有披露战略投资人的具体信息，但赫美集团在1月6日曾披露《关于公司及控股股东与湾流资本签署战略合作协议的公告》，根据1月6日公告信息，汉桥机器厂于2019年1月5日与湾流资本管理（珠海）有限公司（以下简称“湾流资本”）签署了《关于实施债务重组及组建时尚消费产业升级并购基金的战略合作协议》。

　　湾流资本将通过设立合伙企业或其他法律法规许可的其他主体方式筹集不低于20亿元资金重组乙方的债务，重组方式包括但不限于承接现有债务、债权转股权或合伙企业份额以及三方共同认可的其他方式。

　　同时，湾流资本拟与汉桥机器厂及赫美集团合作设立以时尚消费升级为主题的产业并购基金，并购基金规模约100亿元。

　　小汪@添信并购汪猜测，引入的战略投资者应该是湾流资本。

　　05

　　利益博弈点二：

　　债权人及战投获得向上弹性收益

　　汉桥机器厂的纾困方式十分罕见，纾困与此次借壳交易互为一体，本质是希望通过借壳交易完成后股价上涨预期来吸引战略投资人和债权人参与纾困，而上市公司高管则实际控制纾困基金，同时配合协助此次借壳交易的顺利完成。

　　根据重组预案披露，汉桥机器厂向债务重组基金转让股份的时间点为本次吸收合并发行的股份上市之日。

　　也即是说，这一债务重组方案的生效与否是取决于此次借壳交易能否完成的。此次借壳交易顺利完成，新增股份上市之后，债务重组协议才算有效。相当于债务重组基金获得了以5.78元/股的价格协议受让上市公司158，289，319股股份的看涨期权。

　　如果借壳方案失败，则债务重组基金不执行期权；而如果借壳交易完成，上市公司股价上涨，债务重组基金以5.78元/股的固定价格执行期权，可以获得向上的弹性收益。且后续股价上涨越多，获得向上的弹性收益越高。

　　上市公司控股股东债务重组基金的方案设计，是非常有特色的。通过结构化分级设计，给债权人和战略投资人提供一定保证。同时，债务重组基金收益取决于借壳完成后股价，有向上弹性。通过“保底收益+向上弹性”的设计，更能吸引战略投资人和债权人的参与。

　　近三年多的时间，小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑。对于国内以及国际的方案设计、经典案例与演变规则、可转债规则等都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在资本会员里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

　　　　06

　　利益博弈点三：

　　借壳方的强势地位

　　随着注册制改革超预期、IPO常态化以及港股美股的竞争，借壳上市已经不再是优质资产的最优证券化路径。

　　根据小汪@添信并购汪在《借壳上市成绩单！921亿，13例：2018大盘点！》一文中的统计，2018年，借壳上市的交易数量达13例，交易金额合计921亿。

　　这些借壳上市的交易较之往年殊为不同，借壳标的企业的体量和财务指标变得较为轻盈。譬如去年的中民新能借壳圣阳股份，标的体量仅12亿，是这几年来最小的借壳企业。

　　2019年以来公告的借壳交易，也以光伏资产为主，标的资产质量并不算佳。优质资产更愿意直接IPO或是选择港股和美股，对于A股的壳资源而言，优质资产已经十分难找。

　　而且，随着小市值公司数量的不断增加，15-20亿市值左右体量的公司不断增多，像赫美集团这种市值30亿市值以上的壳资源，不是很具有竞争力。而且，上市公司还因为控股股东提供担保未及时偿还借款而被列入失信执行人。

　　因此，此次交易中，借壳方也提出了一系列条件，并制定了一系列的风控措施。

　　6.1

　　换股吸收合并与股权转让互为前提

　　与此前常见的通过发行股份购买资产，获得控股权的借壳方案不同，此次借壳交易采用了发行股份吸收合并的方式实现借壳。据小汪@添信并购汪统计，这也是市场第三例吸收合并借壳案例。

　　而此次吸收合并借壳方案，与此前的两例也有所不同（分别是天下秀借壳ST慧球和万魔声学借壳共达电声）。

　　在前两例吸收合并借壳交易中，借壳方都是在借壳前先前置买壳的步骤，二者并非互为前提。而此次英雄互娱借壳赫美集团，则是二者互为前提。这样操作有什么好处呢？

　　借壳前置买壳步骤有一定风险，因为如果借壳交易无法完成，买壳的前置步骤可能就是多余的。英雄互娱这一案例中，如果英雄互娱借壳失败，则不再需要受让赫美集团的股权，节约交易成本。

　　而如果借壳交易顺利完成，英雄互娱控股股东也可以通过进一步受让老股的方式巩固控制权。

　　二者互为前提，也体现了借壳方的强势地位。

　　同时，根据交易方案，“于吸收合并换股股票上市之日，公司控股股东汉桥机器向迪诺投资转让上市公司52，780，655股股份（占本次交易前上市公司总股本的10%），具体股权转让价格尚未确定。”

　　转让比例确定了，但转让价格尚未确定，可能要取决于后续上市公司股价情况。这样操作，主要可能是赫美集团原控股股东可以由此享受一定的老股价格上涨带来的收益。

　　6.2

　　迪诺投资风控措施

　　此次交易重要背景就是上市公司控股股东陷入债务危机，存在债务纠纷，上市公司也因此被列入失信被执行人。对于借壳方而言，存在一定的隐形债务风险以及因上市公司合规问题导致借壳交易难以完成的风险。

　　针对这些问题，借壳方也制定了一系列的风控措施。若汉桥机器触发《股份转让协议》中的以下条款，迪诺投资有权单方面终止股权转让交易：

　　1）未向迪诺投资支付20，000万元人民币的偿债保证金；

　　2）在本预案披露后的10个工作日内，上市公司未终止上市公司及其子公司惠州浩宁达科技有限公司与武汉信用小额贷款股份有限公司签订的《委托贷款最高额保证合同》项下的担保责任（小汪注：此处为上市公司为控股股东提供担保）；

　　3）在重组上市草案公告之前，（i）除在本预案披露前已经以书面方式向迪诺投资披露的债务、或有负债外，上市公司出现未经迪诺投资认可的新增债务及或有负债，（ii）上市公司处置资产的回款净额低于人民币80，000万元，或者未按照迪诺投资认可的方式完成金额不低于人民币80，000万元债务剥离，（iii）汉桥机器、王磊和迪诺投资未就上市公司截至草案公告前未清偿债务的处置方案达成一致意见并在草案中进行了披露，（iv）上市公司存在任何将导致上市公司不符合再融资、发行股份购买资产、重大资产重组实质条件的情形或者被立案调查；

　　4）在重组上市草案公告前，汉桥机器、王磊或其指定的第三方未将数量不少于52，780，655股份质押给迪诺投资并办理完成质押登记，等。

　　除了风控措施外，借壳方还要求上市公司回笼8亿元现金或剥离8亿元债务。所以，虽然上市公司停牌市值近34亿，但如果考虑这8亿元的资金回笼或是债务剥离，壳市值将变为26亿，将减少摊薄。

　　同时还可以股权转让和借壳方案互为前提条件，进一步降低交易成本。小汪@添信并购汪推测，这也是英雄互娱选择赫美集团的重要原因。

　　2018年以来，控制权转让市场一个新的变量就是控股股东债务危机导致的控制权转让交易频发，上市公司控股股东资金链断裂现象频现，还出现了多起私募EB浮亏换股案例。此背景下，买壳方及投资者也都更加谨慎，设置一系列的风控条款。

　　07

　　英雄互娱为何终止借壳？

　　在赫美集团发布的公告中称，本次重大资产重组终止的主要原因是各方于2019 年3月1日签订的《汉桥机器厂有限公司、王磊、天津迪诺投资管理有限公司与深圳赫美集团股份有限公司关于深圳赫美集团股份有限公司之股份转让协议》（以下简称“《股份转让协议》”）中的核心交易条件未能满足及达成一致意见，迪诺投资决定单方面终止《股份转让协议》。

　　又因为在本次交易中，发行股份吸收合并与股权转让互为条件，所以《吸收合并协议》一并自动终止。

　　本次借壳交易宣告失败。

　　据小汪@添信并购汪推测，此次《股份转让协议》谈判破裂，问题很有可能出在汉桥机器触发了迪诺投资设立的风控条款。

　　在最新一期的报告期中，赫美集团的资产负债率接近70%，大股东身陷严重的债务危机，上市公司自身也被列为失信被执行人，贷款融资困难，流动性问题尤为突出。

　　在这种状况下，迪诺投资提出的风控措施，尤其是要求上市公司提供2亿元偿债保证金、回笼8亿资金或剥离8亿元债务，可能是对上市公司财务管理的严峻挑战，也就是说上市公司极有可能完成不了这些要求，而迪诺投资为了降低自身风险又不能让步，最终导致谈判破裂。

　　此外，英雄互娱作为新兴行业的“独角兽企业”，市值在百亿上下，而赫美集团在未回笼资金或剥离债务的情况下市值在36亿左右，体量过大，借壳的摊薄成本高。而赫美集团又身负债务危机，不能算是个“干净的壳”。因而英雄互娱最终还是选择了放弃。

　　08

　　小汪点评

　　此次交易的一个重要背景就是上市公司业务不佳，整合无望，控股股东出现严重的债务危机，希望引入优质资产来解上市公司和控股股东之困。

　　这一背景下，控股股东债务危机的解决方案也十分特别，并没有直接采用转让控股权实现套现偿债的方式，而是成立了债务重组基金，债权人以债权入股，同时引入战略投资人为债务重组基金提供流动性支持。

　　同时，将各方利益与此次交易相绑定。由此此次交易所牵扯的利益博弈也更加复杂。

　　对于上市公司控股股东而言，能否解决债务危机要取决于此次借壳方案能否顺利完成，交易方案上也愿意做出更大让步。

　　对于债权人和引入的战投而言，相当于获得了看涨期权。若交易顺利完成，上市公司股价上涨，则行权获得向上的弹性收益；若借壳方案未能完成，不行权也不至于有太大损失。

　　对于借壳方而言，赫美集团体量大、业绩不佳，控股股东出现债务危机，还可能存在隐形债务的问题，都为借壳方案增添了诸多的不确定性，最终未了规避风险，还是选择单方面终止交易。