安信策略：今年A股宛如2012年与2014-2015年的结合体

　　原标题：【安信策略】今年A股宛如12年与14-15年的结合体

　　来源： 陈果A股策略

　　　投资要点

　　市场在近期呈现持续震荡，这反映了市场分歧。这个位置的谨慎派，往往是从宏观乃至中观产业趋势看A股的投资者，会觉得今年像2012年，货币宽松，经济寻底，产业方向孕育中，这个位置的乐观派，往往是从政策、风险偏好、资金的角度看A股的投资者，会觉得像2014年下半年到2015年上半年的牛市。在我们看来，没有一年是完全相同的，如果要描绘勾勒2019年的A股，目前看接近是12与14-15年的综合体。

　　整体上我们认为市场在未来一个阶段将维持震荡，将逐步由β驱动转向α驱动，未来将进一步回归基本面，聚焦一季度业绩有望超预期高增长的优质公司。短期需要关注美股下跌风险，以及全球美元流动性收缩引发的对新兴市场的担忧。行业上重点关注食品饮料、医药、旅游、零售、通信、传媒、地产等，主题上重点关注一带一路、燃料电池、上海自贸区、长三角一体化等。

　　■风险提示：1． 美股下跌风险，2．全球经济超预期下行，3．货币政策宽松不及预期。

　　正文

　　本周市场震荡下行，上证综指连跌4日至2987.77点，周五虽再次冲高至309.76点，但当日两市成交额仅8340亿元，较前期万亿水平明显缩量。全周上证综指，中小板指和创业板指分别为下跌0.43%，上涨0.20%和下跌0.02%。行业指数方面，安信策略重点关注的消费板块表现依旧出色，食品饮料（6.33%），休闲服务（2.71%），农林牧渔（2.51%），轻工制造（1.83%）和国防军工（1.65%）等行业涨幅居前。

　　我们认为市场在未来一个阶段整体将呈现震荡格局，逐步由β驱动转向α驱动，未来将进一步回归基本面，需要聚焦业绩有望超预期高增长的优质公司。短期需要关注美股下跌风险，以及全球美元流动性收缩引发的对新兴市场的担忧。行业上重点关注食品饮料、医药、旅游、零售、通信、传媒、地产等，主题上重点关注一带一路、燃料电池、上海自贸区、长三角一体化等。

　　1． 今年A股宛如12年与14-15年的结合

　　市场在近期呈现持续震荡，这反映了市场分歧。这个位置的谨慎派，往往是从宏观乃至中观产业趋势看A股的投资者，会觉得今年像2012年，货币宽松，经济寻底，产业方向孕育中，这个位置的乐观派，往往是从政策、风险偏好、资金的角度看A股的投资者，会觉得像2014年下半年到2015年上半年的牛市。

　　在我们看来，没有一年是完全相同的，如果要描绘勾勒2019年的A股，目前看接近是12与14-15年的综合体。

　　2012年是一个标准的投资时钟式衰退期股票熊市，只是年初躁动，到年底市场才确认经济见底。2012年年初对于地产政策也现边际宽松，全国超过34个二、三城市微调公积金政策，商业银行陆续开启85折房贷利率优惠，4月初，温家宝总理在调研各地经济运行情况时提出“要根据形势变化尽快出台预调微调措施”；6月8日和7月6日，央行更是两次降息，货币政策呈现微调迹象，M2增速阶段性回升。而工业增加值、社会用电量等实体经济数据持续下行，直到四季度才逐步确认见底。

　　2012年在经济见底之前，科技产业整体还在萌芽期，只是少数电子股开始走强，因此从2010年开始强劲的消费股在这一年依然是主角，但到年底市场确认经济见底，周期、银行开始领先。

　　从中观产业看，周期性行业基本面尚未确认底部，科技产业基本面也还在孕育期，只有5G等少数行业刚刚露出萌芽，消费产业的相对吸引力依然存在，这与2012年神似。

　　　　而2014下半年-2015上半年的牛市从投资时钟角度并不典型，因为投资时钟忽略了股权风险溢价，这是与2012年最为不同的因素，即使经济处于衰退期，确认不到底部，但风险偏好驱动资金不断进入股市。

　　从这个层面来看，当前市场已经脱离了类似2012年熊市状态，实际上热度已经与2014-2015年相当，投资者信心指数达到14-15年牛市水平。中国证券投资者保护基金公司公布的数据显示，2月投资者信心指数为67.1，较1月的51.9大幅上升15.2点，创下2015年2月以来新高。这一水平仅次于2009年11月（70.4）和2014年9月-2015年3月（71.2）牛市水平。主要指数的流通市值换手率均接近甚至超过2014-2015年牛市时水平。

　　但今年市场也不会是2014-2015年的复制，我们认为风险偏好演绎的幅度会相对有限，经历过股灾的投资者多了一份理性，政策更成熟更优化，货币宽松会有汇率等现实制约，杠杆资金也会收到严格约束。

　　　　因此，我们认为2019年更像是2012年和2014下半年-2015上半年的一个组合体，这意味着其接近于一个小牛市，其中一季度无疑是最强的，因为在2012年范式里面，是春季躁动，在2014下半年-2015上半年，是牛市启动。而二季度，则可能迎来震荡，因为在2012年范式里，二季度应该进入调整，在2014下半年-2015年，是牛市进入中期，而在我们看来2019年的二季度理论上接近于这两者的中和。

　　2． 年初工业企业利润下滑，关注一季报向好公司

　　1-2月工业企业利润大幅下滑，负增长幅度2000年以后仅次于2009年，短期内难以返正。2019年1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元，同比下降14.0%。本次同比下滑幅度2000年以后仅次于2009年，短期内难以返正。首先，我们从历史的角度来看，2000年至今1-2月份工业企业利润比今年还差的年份仅2009年（-37.27%），主要是受到当时金融危机以及宏观政策调控的影响。此外，在年初同样出现负增长的2002年、2012年和2015年，前1-2月同比增长分别为-11.31%、-5.2%和-4.2%，幅度则相对偏低。不难看出，本次同比下滑幅度在2000年以后仅次于2009年（-37.27%）。此外，我们关注到当规模以上工业企业利润在年初陷入负增长后，短时间内很难返正，历史上来看一般负增长要持续要6-10个月左右。

　　　　工业利润下降的核心原因在于PPI同比下行导致周期行业的利润下降较为明显，这点相信市场已经早有预期。其中，原材料工业的PPI当月同比更是在2018年12月下滑至的0.8%后连续两个月陷入负值区间，1月和2月分别为-1.6%和1.5%。

　　从行业利润同比增速来看，2019年1-2月石油、煤炭及其他燃料加工业同比下降70.4%，黑色金属冶炼及压延加工业同比下降59.0%，化学纤维制造业同比下降53.1%，汽车制造同比下降42.0%，造纸及纸制品业同比下降27.7%，化学原料及化学制品制造业同比下降27.2%，石油和天然气开采业同比下降5.7%。

　　从利润增速环比变化来看，2019年1-2月石油和天然气开采业利润增速环比回落444.6 pct，黑色金属冶炼及压延加工业利润增速环比回落96.8 pct，石油、煤炭及其他燃料加工业利润增速环比回落81.1 pct，化学纤维制造业利润增速环比回落63.4 pct，化学原料及化学制品制造业利润增速环比回落43.1 pct，汽车制造利润增速环比回落37.3 pct，造纸及纸制品业利润增速环比回落19.2 pct。

　　　　在工业企业利润大幅下滑的大背景下，我们强调未来盈利重心将下移至下游行业的趋势值得重视。2019年1-2月石油、钢铁、化工、有色等上游周期行业对工业企业利润拖累明显，而消费品制造业以及部分装备制造行业利润则保持较快增长。这点也侧面印证了我们此前的推断。其实，早在今年春节前年报预告的时候，我们在外发专题《商誉减值超预期，A股单季度业绩增速或探底》中就已经看出越来越多的下游企业的业绩具备明显的业绩相对优势；同时，我们在3月上旬发布的《关注基本面，如何在Q1季报前预判和选择？》中也提到当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移。

　　从同比增速来看，1-2月工业企业利润增速绝对数值靠前的行业主要在消费品领域。靠前的行业分别是酒、饮料和精制茶制造业（23.3%）、烟草制品业（18.2%）、文教、工美、体育和娱乐用品制造业（16%）、专用设备制造业（14%）、印刷业和记录媒介的复制（12.6%）、非金属矿采选业（11.6%）、食品制造业（11.2%）、电气机械及器材制造业（10.9%），纺织服装服饰业增长7.6%，医药制造业增长4.2%。

　　　　同时，从各行业的盈利占比来看，下游消费行业盈利相对扩张则体现得更为明显。2019年1-2月较2018年末盈利占比显着提升的行业主要分布在下游：电力、热力的生产和供应业（+3.37 pct），烟草制品业（+3.18 pct），酒、饮料和精制茶制造业（+2.52pct），医药制造业（+2.15 pct），食品制造业（+1.26 pct）等。其他生活资料制造业及公用事业的盈利占比也大多有所提升，如：农副食品加工业（+0.35 pct），燃气生产和供应业（+0.29 pct），纺织服装、服饰业（+0.22 pct），皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业（+0.21 pct），文教、工美、体育和娱乐用品制造业（+0.19 pct），木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业（+0.07 pct）等。

　　　　此外，从环比变化来看，工程机械、必需消费品领域利润改善，符合我们此前的判断。2019年1-2月利润总额同比增速环比去年年末显着改善的行业主要有：黑色金属矿采选业（+164.8pct），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（+77.9 pct），其他采矿业（+27.3 pct），烟草制品业（+22.8 pct），电气机械及器材制造业（+9.9 pct），文教、工美、体育和娱乐用品制造业（+8.9 pct），印刷业和记录媒介的复制（+6.5 pct），食品制造业（+5.1 pct），皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业（+4.7 pct），酒、饮料和精制茶制造业（+2.5 pct）。

　　　　就一季报来看，我们维持A股（非金融石油石化）单季度业绩增速在绝对数值方面已经在去年Q4探底的结论，Q1同比增速在-15%左右，Q2才是业绩压力真正考验的时候。就一季度A股业绩来看，由于1-2月工业企业利润中主要下滑的行业（汽车、石油加工、钢铁、化工）在Q1的业绩占比并不高（近5年合计占比在17%左右），同时还需要留待3月数据进行进一步确认，而相对表现较好的消费行业在Q1的业绩占比较高（近5年合计占比在40%左右），因此我们倾向于认为A股（非金融石油石化）Q1业绩增长环比大概率较2018Q4单季度增速回升，同比增速在-15%左右。同时，由于周期行业业绩下滑的压力将在Q2集中体现，因此Q2全A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比进一步下滑可能性较大。

　　　　3． 关注“一带一路”主题新阶段

　　3.1． “一带一路”关键时点临近

　　今年4月下旬，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于北京召开，据国务委员兼外交部长王毅两会期间透露：本届论坛的主题是“共建‘一带一路’、开创美好未来”，核心是推动“一带一路”合作实现高质量发展。本届论坛将有三个鲜明特点：一是规格更高。预定出席的外国国家元首和政府首脑人数将明显超过首届论坛，目前已有包括近40位外方领导人在内的上百个国家代表确认与会。二是规模更大。届时将会有来自100多个国家的数千名各界代表与会。三是活动更丰富。将举办12场推动务实合作的分论坛，还将首次举办企业家大会，为工商界对接合作搭建平台。

　　“一带一路”是我国顶级外交战略，政策层级高，市场影响大。在“一带一路”关键时点临近的当下，我们建议大家在4月高度关注“一带一路”主题。

　　3.2． “一带一路”历经5年筑基，影响力初显

　　自2013年秋共建“一带一路”倡议首次提出以来，经过夯基垒台、立柱架梁的5年，“一带一路”国际影响力不断提升，仅2018年就有60多个国家加入“一带一路”倡议，目前已有124个国家和29个国际组织同中方签署了“一带一路”合作文件。

　　于此同时，“一带一路”倡议还与东盟互联互通总体规划、非盟2063年议程、欧亚经济联盟、欧盟欧亚互联互通战略等多个区域发展规划和合作倡议实现战略对接，形成促进互联互通、支持区域经济一体化进程的合力。

　　　　五年来，中国与“一带一路”沿线国家在基础设施建设上开展了大量合作，有效提升了这些国家基础设施建设水平。其中铁路联通水平表现突出，中欧班列近年来呈现爆发式增长：2011年中国班列全年开行17列，年运送货物总值不足6亿美元；到2018年全年开行6363列，年运送货物总值达160亿美元。中国与沿线国家间的互联互通也带动了外贸的加速回暖。世界银行等国际机构最新研究表明，“一带一路”合作将使全球贸易成本降低1.1%—2.2%，推动中国—中亚—西亚经济走廊上的贸易成本降低10.2%，并促进2019年全球经济增速至少提高0.1%。

　　　　3.3． “一带一路”倡议在欧洲实现重要突破

　　近期，随着第二届国际合作论坛的到来，中国与欧洲多国的合作快速升温，为“一带一路”合作迎来了一个小高潮。主要成果有：

　　中国和意大利签署了共建“一带一路”合作谅解备忘录。

　　中国和卢森堡在博鳌亚洲论坛2019年年会期间签署共建“一带一路”合作谅解备忘录。

　　摩纳哥表示愿积极参与共建“一带一路”国际合作。

　　中法签署了第三方市场合作第三轮示范项目清单，并启动了第三方市场合作基金。

　　德国和欧盟领导人表示愿将欧盟“欧亚互联互通战略”与“一带一路”深度对接，开展创新性合作。

　　意大利是第一个与中国签署共建“一带一路”合作谅解备忘录的G7国家。意大利的决定无疑在众多欧洲国家中投下一枚“震撼弹”。而在欧洲有着巨大影响力的德法两国也一改对“一带一路”的抵制态度，积极表态源于中方合作，有望在欧洲带来一系列连锁反应。中欧近期的一系列外交动作表明，“一带一路”倡议已经在欧洲实现了重要突破，未来有望进一步在欧洲多国落地，开辟更为广阔的合作空间。

　　3.4． “一带一路”关注三大主线

　　我们建议“一带一路”重点关注三大主线：一是受益于“一带一路”沿线国家基础设施建设，有望获得新订单增长的“一带一路”基建链，包括海外工程、建材、机械设备、交运等领域；二是受益于互联互通建设，让我国优势产能借势输出的高铁、通信设备、电力设备等行业；三是“一带一路”向西合作的重要枢纽新疆和海上丝绸之路的核心厦门，这两大区域主题机会。

　　　　整体上我们认为市场在未来一个阶段将维持震荡，将逐步由β驱动转向α驱动，未来将进一步回归基本面，聚焦一季度业绩有望超预期高增长的优质公司。短期需要关注美股下跌风险，以及全球美元流动性收缩引发的对新兴市场的担忧。行业上重点关注食品饮料、医药、旅游、零售、通信、传媒、地产等，主题上重点关注一带一路、燃料电池、上海自贸区、长三角一体化等。