你的2019买“壳”指南 一季度“壳”价清单

　　原标题：你的2019买“壳”指南！一季度“壳”价清单表…

　　来源：并购汪

　　一个有趣的论点是：连科创板这么高规格的场子，都没有吸引来真正的独角兽，在港股与美股的制度冲击下，A股的“壳”价只能江河日下了。

　　与之相反的一个论点，则比较乐观：在港股这种估值低、流动性差，非龙头企业估值大幅折价 ，再融资极其困难的资本市场，“壳”价尚且值得6个亿左右，A股“壳”无论如何冲击，恐怕也远远在此之上。

　　但遗憾的是，小伙伴们可能达成了一个比较可怕的共识：在未来2-3年的时间里，壳价可能跌至10亿以下。

　　在这个结论面前，是一组比较有冲击力的市值分布数据：A股目前30亿市值以下公司数量达到790家，在20亿市值以下公司数量达到200家，15亿市值以下公司达到38家，10亿市值以下公司是4家。

　　而以上这个小伙伴们达成的共识，意味着这组数据可能还会更加有冲击力，15亿市值以下的公司数量，可能在12-24个月的时间里，达到三位数以上。

　　小伙伴们的讨论逻辑非常具有纵深能力。

　　简单来说是两方面：

　　一方面，它作为一个证券化路径，对比A股IPO、港股IPO/借壳和美股IPO/借壳的比较优势下滑严重；

　　另一方面，如果讨论上市平台的重组价值，可以以“借壳上市的经济性”作为壳价定值的一个平衡秤砣，它需要达到10亿以下的均衡值，借壳上市的路径才具备经济性。

　　综合以上两个方面来看，小伙伴们达成了这种共识。

　　但是，“壳”交易并不是一种标准的证券交易，更不是一种公开市场的竞价交易；它在实质价格下滑的过程中，会首先可见的并不是表观“壳”价的下滑，而是“即期支付比例的下降+远期支付比例上升”、“远期市值与业绩双向对赌”、“表决权委托的普遍化”等模式的大面积出现。

　　小汪@添信并购汪在统计了今年1季度的控制权转让交易后就发现：

　　一方面，在科创板推出的大环境及上市公司大股东流动性危机依旧存在的大背景下，上市公司控制权转让的表观价格依旧保持在一定水位。

　　另一方面，支付方式、对赌方式和转让方式等技术层面却已经显着发生变化，壳市场较大概率正在由卖方市场转变为买方市场。即期支付比例的下降+远期支付比例上升”、“远期市值与业绩双向对赌”、“表决权委托的普遍化”等模式大面积出现。

　　从本季度控制权转让交易数据来看，壳价依旧保持相当水平，均值46.39亿，中值36.02亿。国资背景的受让方和大量创业板控制权转让案例成为本季度控制权转让一大特点。

　　与此同时，买方在控制权转让过程中的话语权明显提升，诸如卖壳前先给壳洗澡，为买方清理遗留问题、卖壳也要做业绩承诺、零成本取得控制权案例增多。

　　接下来，小汪@并购汪就和大家一道对本季度的控制权转让市场做一个复盘，仔细琢磨近3个月以来市场发生了怎样的变化，下一步又将前往何方。

　　　　更重要的是，我们深度参与资本市场，作为专业第三方机构提供咨询、融资与价值管理服务。欢迎有需要的上市公司与小伙伴们联系我们。汪老师的联系方式是18519783108。

　　01壳市场总论

　　1.1

　　总体规模：可统计20例，总规模938.51亿

　　2019年第一季度，共发生27例控制权转让案例。

　　其中3例（中兴商业、【*ST东凌(000893)、股吧】、百花村）为控股股东拟转让所持公司股份且尚在筹备中，缺少统计数据。

　　统计数据库里，有4家（奥维通信、【联创光电(600363)、股吧】、GQY视讯、派生科技）是间接收购，有3家（红宇新材、中天能源、鹏起科技）是单纯的委托表决权，有1家（恒邦股份（维权））是产业并购。

　　与2018年“控制权转让市场大盘点”不同的是，这些企业2018年第三季度加权平均净资产收益率大多在-1%~2%左右，经营状况较为惨淡，基本判断都为买壳交易。本季度基于产业并购逻辑的转让交易并不多见。

　　在能够有效统计控制权转让数据信息的20例交易中，对应的转让市值总额（剔除货币资金）约926.21亿，平均转让市值46.39亿，中位数为36.02亿。

　　其中，转让市值最大为派生科技（原鸿特科技）的165.17亿，最小为奥维通信的0.89亿，而这两家都属于间接收购。

　　与2018年度控制权转让市值（剔除货币资金）均值52亿、中值42亿的水平相比，今年的“壳价”总体略微下滑，下降幅度分别为11%和14 %，但仍保持较高水位。

　　　　*附注1：转让市值=本次收购成本/本次收购股份比例-最新一期货币资金，包括间接和直接受让的出资。

　　*附注2：受让方需承接债务一并记入出资额。

　　*附注3：收购方持有上市公司老股的成本不算在内。

　　从分布上来看，转让市值（剔除产业并购）大多落在20亿-60亿之间，分布较为分散。其中，有1家在10亿以下（奥维通信），1家在10亿-20亿之间（登云股份（维权）），1家超过百亿（派生科技）。

　　派生科技原名鸿特科技，主营精密铝合金铸加件和金融科技服务业，在2017年和团贷网展开业务合作后，其业绩一路突飞猛进，2017年较2016年，净利率同比增长880.12%。因其助贷业务高度依赖团贷网，鸿特科技被普遍认为是团贷网的“壳”公司，当时的公司控股股东是广东硕博。

　　2018年第三季度，受宏观经济环境、行业监管政策变化影响，鸿特科技旗下两家金融科技子公司收入及利润出现大幅下降。2018年12月，鸿特科技决定剥离互金业务。

　　2019年1月17日，派生实业通过增资鸿特科技的控股股东广东硕博，获得了广东硕博62.5%的股权。

　　受让鸿特科技的派生实业的收购逻辑更多在于产业整合，鸿特科技的两家子公司“鸿特普惠”和“鸿特信息”被出售给了派生集团的全资子公司派生信息，而派生实业也是派生集团旗下全资子公司。按派生集团的实控人唐军的布局，鸿特科技、小黄狗环保科技和团贷网共同构成战略布局。

　　顺便一说，团贷网也是暴雷的P2P大军中的一员。据平安东莞消息，2019年3月27日，因涉嫌非法吸收公众存款，团贷网实控人唐军已投案自首。

　　1.2溢价仍是主流，折价异军突起

　　在可统计的21个交易中，溢价转让控制权的有12家，占比57.1%。溢价率分布不集中，从1%-60%不等。

　　其中，溢价率最高的为金新农的控制权转让交易，溢价率达56.93%。

　　金新农的转让方在转让控制权的同时还做出了业绩承诺，承诺目标公司现有业务（不含将来可能并购的业务）在 2019 年、2020年业绩承诺期内经审计的扣非净利润累计不低于3亿元，若承诺未完成，转让方将实际业绩与3亿元之间的差额作为补偿，补足给受让方。此承诺也引来了深交所的问询。

　　根据上市公司的说法，2017年以来的业绩下滑主要是受到猪周期的影响，尤其是2018年三季度出现的“非洲猪瘟”和相关国家政策，导致了公司业绩的波动。但转让方要求公司核心管理人员不变，同时基于对所处行业和公司生产水平的把握，判断在2019年、2020年生猪产能将得到释放，盈利情况或将迎来反弹。这也是金新农取得高溢价的主要原因。

　　与前几年溢价转让占绝对主流不同的是，本季度折价现象频频露脸。在21例交易中，有8例折价交易。

　　此外，还有一例登云股份可以看作平价交易。

　　总体而言，本季度出现的大量折价主要是基于年后一波行情拉动了股价，很多上市公司均有可观的涨幅，因此也导致了直观上的折价。而此前的股价又偏低，基于上涨预期往往就会给出溢价。

　　　　*直接收购溢价率=转让价格/公告首日前一日上市公司收盘价-1。

　　*间接收购溢价率=转让总出资/（购买标的公司股权比例*标的公司持上市公司股权比例*公告首日前一日上市公司总市值）-1。

　　相对而言，在间接交易中无论折价还是溢价，其幅度都更大。

　　究其原因，通过间接收购的手段控制上市公司，一方面由于股权的层层嵌套，出现的变数更多；另一方面，多主体入局也带来了更多的利益考量和权衡。

　　例如，受让方可能需要额外承担上市公司股东而非上市公司本身的债务，这就带来了转让价格上的折价现象。

　　1.3受让方出资：收购成本较低，主要集中在10亿以下

　　从买壳成本来看，根据小汪@添信并购汪的统计，在21个交易中，收购方直接或间接受让上市公司股份的现金出资平均额为9.74亿元，与去年基本持平，中值为7.67亿元，与去年的9.04亿元相比略微下降。

　　其中，出资最高为恒邦股份的29.76亿元，转让方直接转让了上市公司29.99%的股份；最低为奥维通信的0.306亿元，是通过间接收购导致的控制权转让。

　　其中，晨鑫科技的控制权转让采用承债式交易，其受让方上海钜成并未额外出资，但需承担晨鑫科技的债务共计6.5亿元。

　　整体看来，收购成本较低，出资在10亿元以下的有12家，约占总数的60%，其中5亿以下的就有6家。

　　　　在16个直接转让案例中，有4家通过转让股份+委托表决权方式实现控制权的变更。

　　相对而言，通过这种方式获得控制权可以大幅降低交易成本，在这4个案例中，出资均值7.58亿元，中值5.52亿元，远低于整体样本数。

　　　　而这4家都存在转让方股权质押问题。由此可见，采用直接受让+表决权委托的形式，其主要原因在于股权受限，而不是转让方出于保留老股以获取未来收益的考量。

　　1.4上市公司行业分布：制造业为主

　　从控制权发生转让的上市公司的行业分布来看，控制权转让集中在制造业等传统行业，制造业公司达6家，电子元件制造公司达3家，汽车制造业2家，合计超过总数的50%。

　　　　1.5收购方背景：国资是主流

　　　　*天银机电的受让方佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）既是PE，又有国资背景，因此重复计算。

　　从收购方背景来看，国资背景仍旧是主流。随着第四批混改试点名单即将公布，国企改革越来越向深层次推进，改革重心由产权的“混”转向注重形成新经营机制的“改”上面来，国资管理发生了从“管资产”到“管资本”的根本性变化。通过设立层层的国资管理公司，将国资委和企业隔断，能有效实现“政企分开”和资产的专项管理，使政府从股东和管理者的混合型角色中抽离，仅履行出资义务，而不参与具体经营管理。

　　同时，国资买壳为推动国有资产上市做准备，有利于社会资本的参与，帮助国有资本保值增值。

　　此外，本季度还发生了4起PE买壳，分别为金新农、新研股份、天银机电和奥维通信。其中，金新农给出了业绩承诺。

　　同样给出业绩承诺的还有天银机电，转让方为上市公司控股股东天恒投资，受让方为具有国资背景的PE佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）。转让方承诺公司在2019年-2021年三年期间经审计净利润分别不低于1.5 亿元、1.65亿元、1.815亿元。

　　1.6板块分布：创业板逆袭

　　本季度发生控制权转让的上市公司中，创业板最多，为10家，其次为中小板9家，主板仅5家。这和以往主板发生控制权转让最多的情况有较大转变。

　　　　以往创业板壳不受欢迎，主要是创业板不允许借壳上市。但随着并购重组的监管边界更加清晰，创业板的控制权转让开始占据市场的视野。

　　加之创业板买壳成本相对较低、受让方对创业板企业自身业务的看好，2019年创业板控制权转让市场保持了2018年以来的良好势头，持续升温。尤其是国资+创业板的组合，在本季度的交易中大量出现。

　　02不到1亿就买壳？

　　奥维通信

　　或许有敏锐的小伙伴已经发现了，在上述对本季度控制权转让案例的盘点中已然出现了一个“异端”，转让市值0.89亿、折价率近100%的奥维通信。

　　奥维通信的控制权变更是通过其控股股东瑞丽湾的股权转让完成的。

　　2019年3月8日，瑞丽湾的控股股东景成集团将其持有的51%的股权以3060万元转让给潍坊润弘。持有瑞丽湾51%股权的潍坊润弘进而控制了瑞丽湾，并通过瑞丽湾持有的奥维通信27.95%的股份间接控制奥维通信。

　　潍坊润弘的实际控制人单川、吴琼夫妇成为上市公司奥维通信的实际控制人。

　　根据这些信息计算，0.306亿元/（0.51*0.2795）=2.147亿元，再加上奥维通信2018第三季度期末账上还有1.26亿货币资金，奥维通信的转让市值居然不足1亿，四舍五入约等于不要钱免费送，而公告日奥维通信最新市值28.19亿。

　　尽管根据奥维通信的《2018年业绩快报》，亏损-1.24亿元，加权平均净资产收益率-20.93%，但这笔交易以小博大的程度还是足以令人瞠目结舌。

　　当然，小汪@添信并购汪猜测，这其中可能还包括瑞丽湾的负债没有披露，不然任谁看了都得化身柠檬精，酸他个三天三夜。

　　平潭发展

　　无独有偶，本季度这样的白菜跳楼价还有一家平潭建设。本次权益变动发生于上市公司平潭发展的控股股东山田实业的控股公司香港山田。

　　2019年3月13日，刘好女士以3.508亿元港币的价格，将其持有的香港山田51%的股权转让给孙仕琪先生，孙仕琪先生又通过表决权委托的方式将其享有的香港山田全部表决权委托给王志明先生行使。再加上其本身就拥有49%股权，王志明在香港山田自此享有100%表决权。交易完成后，王志明先生在平潭发展拥有可支配表决权比例占公司总股本的27.22%，成为上市公司的实际控制人。

　　3.508亿元港币约合人民币3亿元。在这个案例中，不计最新一期货币资金，平潭发展的100%股权作价=3/（0.51*0.6*0.2722）=36亿元，而公告日平潭发展最新市值73.99亿，折价51.32%，各位可自行体会。

　　而孙仕琪在取得了这51%的股权后转头就把表决权交给了王志明。对于王志明而言，相当于没花一分钱就取得了平潭发展的控制权。果然比白菜价买壳更绝的是“0元买壳”。

　　跨境通、奥特佳

　　2018年，受大股东债务危机或大股东出现司法纠纷的影响，出现了全表决权委托转让控制权的交易，如跨境通、奥特佳等。

　　红宇新材、中天能源、鹏起科技

　　延续到2019年，大股东的股权质押/冻结问题依旧没有得到实质性的解决。2019年第一季度同样出现了3家上市公司通过表决权委托的方式转让上市公司控制权，分别是红宇新材、中天能源、鹏起科技。

　　红宇新材：控股股东朱红玉、朱明楚在2018年就曾拟将股份转让给华融国信，但交易最终终止。2019年3月6日，朱红玉、朱明楚将合计占红宇新材26.17%的股份表决权转让给建湘晖鸿。而实际上，朱红玉、朱明楚分别将自身所持红宇新材股份中的99.99%和99.98%质押给了湖南信托，建湘晖鸿的控股股东桃源湘晖、建湘晖鸿的股东欧阳少红担任法定代表人的企业湖南建鸿达实业集团有限公司都是湖南信托的委托人，因此间接向朱红玉提供了信托贷款。

　　中天能源：控股股东中天资产和邓天洲先生将其持有的共计18.70%中天能源股份对应的全部表决权委托给国厚天源行使。本次表决权委托交易出要是上市公司大股东出现自身债务问题，以此方法实现上市公司不良资产的有效处理，同时解决大股东的债务危机。

　　鹏起科技：大股东张朋起及其一致行动人将其持有的共计16.95%鹏起科技股份对应的全部表决权委托给广金资本行使。张朋起及其一致行动人的股份大量处于质押、冻结以及轮候冻结状态。

　　就目前而言，全表决权转让交易主要是由于大股东股份权利受限，暂时不便于直接转让。但值得注意的是平潭发展的案例。从公告上来看，孙仕琪委托表决权的行为并非出于股权受限等原因，也未提及其他附加条款，似乎是单纯出于分享红利目的。

　　对此，深交所已经下发了关注涵，要求上市公司披露孙仕琪出资受让香港山田51%股权又立即委托表决权的原因，以及王志明为何未直接受让香港山田51%股权。对此，小汪@并购汪将和你一同持续关注，看看此例是否暗含着最新的市场动向和趋势。

　　在本季度控制权转让交易中，以上也仅仅是冰山一角。这些问题在这一篇文章中也无法分析透彻， 在资本会员的线上课中，用大量的篇幅系统分析了壳资源价值、壳公司的分类及选壳方案、退市制度对壳价值影响等问题，并对监管动向、监管边界最新变化等问题进行了深入解读，欢迎大家参考。

　　　03上市公司收购上市公司？

　　2019年3月4日，恒邦股份发布公告称，江西铜业作价29.76亿元收购恒邦股份 29.99%的股份，成为后者的第一大股东。这又是一例上市公司收购上市公司的案例。公告日前一日，恒邦股份的总市值为91.04亿元，本次交易溢价约9%。

　　恒邦股份和江西铜业都属于有色金属行业，其中恒邦股份是黄金冶炼企业，从事黄金探、采、选、冶及化工生产等业务。江西铜业主要从事铜的采选、冶炼和加工。本次收购主要出于产业并购的逻辑。

　　其中，收购恒邦股份的江西铜业有着国资背景，且体量远超恒邦股份，本次收购不构成重大资产重组。江西铜业有意以恒邦股份作为江铜集团未来黄金板块的发展平台，将旗下优质黄金板块资产注入，有产业整合升级的意图，这与近日国务院国资委主任肖亚庆在博鳌论坛上称“专注主业”的指导精神保持了一致性。

　　受A股的严进严出的市场制度影响，A股上市公司的“壳”资源向来保持着较高的价值和相对较高的资产估值，所以一般情况下，上市公司更愿意收购非上市公司资产。

　　而目前出现了上市公司公告收购上市公司，这背后可能意味着更多更深远的趋势变化。

　　当上市公司出于产业整合目的收购上市公司，一方面可能预示着产业并购价值在二级市场那个极大地凸显了出来，以至于其价值甚至超越了一级市场并购；另一方面也可能预示着今年国资整合将会出现超预期运行。

　　无论哪种预示，都值得小伙伴们进一步跟进。

　　04壳市场展望

　　判断壳市场走势，还是要从壳价值的来源讲起。

　　4.1壳价值来源

　　1）上市地位的稀缺性

　　A股壳价值的第一个来源，就是上市地位的稀缺性。上市地位的稀缺性，主要是因为发行上市体制。A股IPO严格的额度调控，造成了壳的供给不足。供给面的限制是壳价值的最主要来源。

　　正因为数量的稀缺性，A股上市公司站在融资、信用与流动性价值的高点，具有相当的价值。

　　2）再融资牌照价值

　　A股壳价值的第二个来源是再融资牌照价值。上市公司能够通过公开增发、配股、定增、可转债和优先股等方式实现再融资，也就是股权融资或者是间接的股权融资。同时，上市公司在公司债发行方面也有很大优势。

　　虽然17年以来，受再融资新规、减持新规以等影响，万亿级规模的定增市场变得萧条。但作为资本市场“枢纽地位”的A股，仍具有难以匹敌的融资优势。

　　随着赛腾股份和中国动力发行定向可转债用于支付和配融方案的推出，以及中国动力发行定向可转债突破ROE 6%的限制，定向可转债作为支付及融资新品种，有望重新打开万亿级市场，上市公司再融资牌照价值将进一步凸显。

　　3）证券化平台价值

　　证券化平台价值的存在主要与一二级市场的估值差有关，在15、16年，一二级市场估值悬殊，且投资者会给并购转型公司估值溢价。并购会带来EPS的增厚和PE倍数的提高，为证券化套利提供了空间。

　　举个假想的例子，A和B业务及财务完全一致，净利润均为1亿元，二者差异在于A为上市公司，B为非上市公司。A在二级市场的PE为30倍，市值30亿，B的PE为15倍，市值15亿。

　　随后，A通过发行股份的方式收购了B，对价15亿元。收购完成后，A的利润变为2亿，估值变为60亿。

　　同时，A公司原股东持股比例最终由100%下降到66.67%，财富由30亿上涨到40亿，上涨了33%。

　　除了上述价值外，上市地位还具有信用价值（上市公司具有高信用，是因为信息披露相对充分公开与透明，公司治理也比较规范）以及流动性价值等。

　　当然，壳价值的来源也即为其影响因素，我们判断壳价值是否会出现变化，可以重点从上述几个方面分析。2018年壳价的大幅降低，从今年一季度壳市场表现来看，买方话语权明显增强，以上几个因素的变化也是重要原因。

　　　4.2壳价值变量

　　对于壳价后续走势如何这一问题，我们不能静态地看待，一些影响壳价的变量正发生着变化，我们必须给予足够的重视，并进行动态的评估。

　　1）科创板推出：增量倒逼存量改革

　　2016年至2017年，A股IPO进入了常态化阶段，IPO常态化会直接影响壳的供给，打击壳价值。

　　就在本周二，当天上会的5家企业中4家成功过会，IPO审核通过率达80%。有的小伙伴将其解读为A股的注册制要来了！

　　注册制之后，只要是优质的公司，能获得市场认可的公司，都有资格上市。那么上市地位理论上不是稀缺的，壳价值就会立即贬值。

　　但也有小伙伴认为，作为A股最市场化的并购重组，都无法完全实现意思自治的情况下，谈A股的注册制还为时过早。壳价一定时期内仍将保持一定水位。

　　关于科创板、注册制与壳价问题的更深入系统分析，涉及市场的结构与建制的理解等更为系统复杂的问题，一篇文章说不透彻，小汪@添信并购汪把这些内容放在了资本会员，欢迎有兴趣的朋友加入资本会员，与我们共同探讨。

　　2）壳的重组价值

　　重组价值方面，新经济、成长性较好的去港股，体量较大、盈利能力不错、合规性强的企业去A股IPO，剩下的才去借壳。

　　借壳的重组价值只能是时间成本足够低、摊薄成本足够低、合规成本足够低，才可能构成比较优势。

　　而时间成本和合规成本都没有太大弹性空间，最有弹性空间的，就是摊薄成本。

　　借壳本就小众，但2018年借壳数量达13起，今年一季度也多家上市公司公告借壳原。回到逻辑上说，这种现象的根源，就是壳价的下跌，一定程度上带来了借壳交易的活跃。

　　这表明了监管打击“炒壳”的胜利，也表明了壳市场未来的趋势。借壳上市不会死，只是壳价会小去……

　　那么，问题来了。借壳预期，甚至是重组预期都在下降后，中小市值公司滑落速度有多快？A股会不会真的走到大面积出现10亿市值公司的地步？比起市值的缩水，流动性下降是不是更可怕的事情？