中山证券总裁林炳城：多措并举完善A股基础制度

　　中山证券总裁 林炳城

　　我国股市经历近30年发展，已经取得长足进步，主要表现为一系列重要的基础性制度体系逐步构建成型、股市总体规模有序增长、股市每年为企业融资的规模居于世界前列等。虽然A股市场架构已经搭好并对经济发展起到重要作用，但与我国经济体量的匹配度、与投资者的期望值仍存在一定差距。因此，客观来看，A股市场结构不断完善可能仍需要一个演化过程。笔者认为，对A股基础制度的改进和完善可以加速推进，助力股市健康发展。

　　　　构建有效股票市场基础制度

　　有效的股票市场基础制度可以起到价值发现和风险定价的功能，进而帮助市场参与者获得应有投资回报，使得股价能在合理区间内波动。从股市的起源来看，各国之所以积极培育和发展资本市场，是希望所有参与者都能从经济增长中获得相应的回报。因而，有效的股票市场第一原则是为经济增长服务，并据此为投资者参与其中以分享经济增长红利提供机会。

　　从经济学理论的角度看，经济长期增长来自于效率提升和技术进步。与之相对应，有效的股市需要为参与者提供价值再发现和为公司未来发展的不确定性提供风险定价的功能，所以股市并不是越稳定、越确定就越好。当然，考虑到良性可持续运行的基本原则，有效的股市也不是波动越剧烈越好。

　　有效的股票市场基础制度可以促进、推动市场达到高水平的动态均衡，形成合理有效的市场结构。从参与主体的角度看，股市的参与者主要有四个主体：投资者、融资者、监管者和套利者。前两者是资金供求方，后两者是市场秩序维护乃至纠正者。当然，随着市场功能演进和市场结构复杂化，投资者、融资者和套利者的角色可能存在部分重叠，在股市的不同阶段，不同的参与者的角色重心甚至可能会发生转变。但长期来看，市场的有效运行是四类参与者积极参与、良性互动的动态平衡过程。因而，夯实基础性的制度，以更好的监管维持市场秩序，让市场参与者积极参与并各得其利，助推市场结构改善并逐渐收敛到有效率的均衡状态，监管部门需要在此过程中发挥关键作用。

　　有效的股票市场基础制度需要政府减少对市场干预的频度，增强投资者的风险意识。从发达国家股市的投资者结构演变的角度看A股市场，散户主导交易的固有结构难以短期改变。散户规模巨大的“羊群效应”导致市场难以出现稳态，容易出现过度波动问题。据此来分析基础性制度对投资者结构演变的影响，“严审核、少退出”的模式对股市标的起到某种程度的信用背书作用，一方面难以充分激起散户的风险意识，会助长散户盲目入市进行跟随交易操作，既不利于投资者结构的改善，也容易助长市场波动；另一方面，监管部门经常陷入社会舆论压力而不得不被动介入干预。同时，监管部门在常态时期难以对固有的一些基础性问题进行大刀阔斧的改进，异常波动期间时常被动出台临时管制干预措施。

　　　　致力形成稳定政策预期

　　回顾发达国家的历史经验以及部分新兴市场的教训，市场演化本身可能是多重均衡的。事实上，对基础制度如上市制度、退市制度和违规惩戒制度的查漏补缺，对合规参与的激励支持持续优化，都是A股市场基础制度不断完善的重要表现。笔者认为，对A股市场基础性制度存在的问题，可以从以下角度着手分析解决：

　　一是上市制度有待完善。在国内部分投资者看来，带有“政府部门审核”标签的产品会让投资者产生较高的信任度，导致部分散户群体不重视股市风险、扎堆投机的现象明显。与此同时，由于审核制下的上市公司具有某种程度的信用背书，一旦发现前期被忽视的问题，监管部门出面纠偏时也会存在巨大压力。从这个角度看，近期各界关注的设立科创板并实行注册制，设定了较高的投资者进入门槛，有望在这一方面率先做出探索，其实际效果值得市场密切关注。

　　二是退市机制不顺畅，使得A股市场无法实现优胜劣汰的出清，不利于市场的价格发现。过去一段时间，A股市场较高的审核门槛、较低的发行率，使得企业一旦成功上市即可获得丰厚的回报。即使未来经营不善，业绩持续亏损，已上市公司通过出卖壳资源也可以获利不菲。这使得部分市场资金可以无视企业的基本面情况，过度追逐各种上市标的尤其是焦点企业的“壳价值”，使得部分股票的估值严重偏离基本面。同时，部分投资者利用信息扩散渠道优势，引诱散户投资者入场。因而，加大退市力度可以使得各类投资者更关注上市公司的基本面，降低散户盲目入市的积极性，有利于纠正A股估值过高的结构性问题。科创板的设立，在退市环节、退市时间和退市执法等方面都做出了更为严格的规定，有望从增量层面矫正A股市场这一弊病。

　　三是加大对违规行为的惩戒力度。目前一些违规行为的成本过低，违规获利收益超过受惩戒的损失，一些市场参与者违规行为时有发生，值得立法机构和监管部门进行反思，加大对各方参与者的违规惩戒力度刻不容缓。科创板在退市执法、信息披露、股东减持以及企业社会责任等方面都作出了更为严格规定，其实际执行效果值得期待。

　　四是监管部门需避免过度干预市场。客观来看，A股市场的监管难度较高，主要源自以散户为主的市场影响面广，监管部门面临的社会舆论压力较大。事实上，有规则的干预、可预期的干预对于市场预期的形成至关重要，否则不利于各方的长期参与。

　　笔者认为，有效的市场监管制度的建立，首先需要政府相关部门充分信任、授权、监督，以鼓励监管者自身恪守监管的基本原则，不被舆论压力所牵引；其次，监管部门自身也需要完善监管方式，防止过度干预市场。另外，监管部门也需要充分认识到A股市场的复杂性，对干预措施可能引起的负面影响给予足够的关注，这些都有助于缓解市场预期的紊乱。

　　五是相关政策措施需要格外关注市场的激励相容性。监管政策应该保持一致性，这有利于调动市场合规参与者的积极性。一方面，监管政策出台前，需要关注是否会导致市场激励扭曲；另一方面，也需要意识到市场道德风险的危害性。

　　总而言之，A股市场长期以来存在结构性问题，叠加近期内外扰动因素所引发的一些新问题。在此背景之下，监管部门需要保持定力，在监管理念、干预措施的激励相容等方面恪守基本原则，在基础性制度如上市制度、退市制度、违规惩戒等方面加大改进完善力度。

　　笔者认为，应让风险意识淡薄、风控能力不足的散户投资者逐渐转向依靠基金等方式间接参与市场；让具有专业投资分析能力的机构投资者的投资决策回归到基于企业基本面的分析；以从严执法、违规必究的惩戒机制约束各方参与者依规公平地入市交易，并防止过度监管干预扰乱风险定价机制；让市场参与者对未来形成稳定的政策预期，并据此制定投资和风控管理策略。

　　上述措施都有助于A股市场的健康稳定发展，进而逐步完善A股市场结构。从这个角度看，科创板的设立在很多方面都设立了针对性极强的制度规则，值得市场给予充分期待。