中泰证券：高弹性的券商股 还有多少想象空间？

　　读研报 | 高弹性的券商股，还有多少想象空间？

　　中泰证券资管

　　我们相信，阅读研报应该成为投资第一站。　　本栏旨在链接海量券商研报释放的信息。

　　关注宏观、策略和行业三类研报中的热点问题。

　　助益投资，丰沛谈资。

　　无券商，不牛市。作为A股市场最灵敏的风向标，券商板块的弹性无需赘述。

　　这一次也不例外。2月期间，券商板块整体上涨34.49%。很多没赶上这趟车的朋友，在望涨兴叹之余，更希望知道的问题是，进入拐点右侧后的券商股，还有没有更多想象空间？

　　一轮预期外的暴涨

　　说实话，券商股的这一轮狂飙，不仅出乎很多投资者的预期，也在一众券商行业的研究员预料之外。因为此刻复读2018年年底各大券商的非银策略报告，不难发现彼时报告措辞之谨慎。

　　华融证券的报告曾预测，伴随2019 年政策预期的改善，证券行业业务层面的放松将助推行业的估值修复；【国信证券(002736)、股吧】的报告预计，2019年证券行业各方面业务步入修复期，年业绩同比增长4.5%，对应ROE在3.5%-4%之间；【国泰君安(601211)、股吧】的报告预测，中性假设下证券行业2019年盈利预测可获得温和正增长，营业收入增加5.9%，净利润增长8.1%。申万宏源的报告预计业绩9%，认为在股票质押风险预期逐步化解的情况下，券商的业务有望出现拐点。就算是在当时一众报告中几乎最乐观的华创证券，认为投行和经纪业务占比会有小幅回升，中性假设下预计行业利润预增12%、乐观情况下29%、悲观情况下-8%。

　　当下再罗列这些研判和数据，并不是要用当下的走势来啪啪打脸去年年底的这些行业年度策略报告，只是忍不住再一次感叹券商与行情之间的唇齿相依。源自证券行业内部的转型也罢、商业模式变革也好，都远不及突如其来的行情带给证券行业的改变。

　　华金证券近期的报告中有一段话很是言简意赅：股票投资的关键在于寻找拐点，基本面拐点预示着业绩快速改善或恶化，政策面或宏观环境拐点往往带来估值倍数的快速变化。找到拐点并抓住进入向上趋势的个股往往效率最高。于券商股而言，股市景气度就是最大的基本面。政策从降杠杆到稳杠杆的转变以及社融数据超预期带来了股市景气度的根本转变。

　　现在上车，还来得及吗？　　尽管前期的板块涨幅已经可观，但市场中看好券商股的研究员仍不在少数。这些认为还可以上车的观点大致可以归为两类，一类以华泰证券、中信建投为代表，认为政策红利释放之后，龙头券商在短期β行情之外还有长期α行情值得期待。其理由是，政策红利释放之余，头部券商还在执业、人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，行业集中度将持续提升，长期α行情值得期待。

　　另一种观点以华创证券、兴业证券为代表，其基本逻辑是大的行业投资机会来自监管周期和市场周期叠加。第三轮监管周期自2015年以来收紧已三年有余，目前正处于监管紧缩周期的末尾，当前券商政策改善预期仍然较强，若成交额持续活跃，市场企稳回升，券商板块也有望迎来业绩拐点。此外，对照2014年两融余额、新增投资者等市场活跃度指标，当前市场远没有达到牛市最狂热的程度，不排除估值持续向上突破的可能性。

　　当然，市场也并非一边倒地看好券商股，据媒体报道，国际投行摩根士丹利近日对券商股提示风险，认为类似于2014年12月，券商的估值在未来两个月可能会波动并呈下降趋势，重申对券商估值的谨慎态度。

　　我们暂时还没有找到摩根士丹利这份报告的原文，只能从媒体报道中摘录一些观点，如：2月份的信贷数据将会“更加理性”，可能会给市场势头降温。因为正是在1月份信贷数据看似强劲增长之后，对流动性进一步放松的预期，一定程度上推动了券商2019年迄今50%的平均涨幅。然而，这一增长的一个显着部分是由100%现金支持的贴现票据（即票据融资）推动的，这不能为企业提供实际的融资支撑。

　　不过，就算只有这些零星的表述，也不难发现摩根士丹利的谨慎，与其说是对券商股的风险提示，不如说是对市场的风险提示。上述多家券商继续看好券商股的逻辑起点，是当下是一场可圈可点的牛市起点，是成交额还会持续活跃，是市场继续企稳回升；而摩根士丹利似乎并不认可这个逻辑起点。

　　你当然可以引经据典地反驳：牛市历来都是在绝望中诞生、在犹豫中成长的！不过，证券行业里面也还有一句老话，三年不开张，开张吃三年。即使是牛市真来了，牛市的券商股都相似，但牛市以外的日子里，可能只有极少数券商股走出过独立行情。更糟糕的情况是，一旦券商股买在高点被套住，多数情况下只有寄希望于下一波牛市，才有希望解套。