刘煜辉最新演讲实录：人心驱动的股市在2019怎么走？

　　来源：仓都加满

　　　　大家下午好，我非常荣幸能够又一次参加中财的活动，也非常感谢梁书记、史校长经常给我提供一些机会向中财的各位师长学习。

　　今年比较好，过完年以后北京下雪了，一冬天不下雪，一下雪股市就一扫晦气，一冲而起，过去两周时间大家心里面是很开心的。当然也有不少同志比较失落，人心的压抑、人心颓废确实已经很长时间了，可能很多同志还没有赶上趟，刚过完年，还没有缓过劲来，股票就蹭蹭蹭上去了。

　　资本市场靠分母

　　对今年的经济预期肯定很不好，经济活动冷却得非常快。实际经济的冷暖，各位个人去感受吧。

　　　　有人跟我说福田区写字楼商租续约的时候直接砍40%，深圳是中国经济的晴雨表，最灵敏的地方，经济活动冷却是真实的，大家确实预期今年的数字不好。

　　所以股票来讲是没有多少指望的，各个券商的行业首席情绪都不是特别高，今年看不到增长，所有的行业。大家知道中国的房子要翻篇，房子的周期已经20年了，镀金时代要翻篇。中美谈判马上要达成协议，达成以后中国肯定要付一个丰厚的红包，而且马上要进入执行状态。所有这些信息大家都知道

　　资本市场又被提到历史上前所未有的高度，很多责任又重新赋予到资本市场身上。ZSJ在年前的时候风险管控委员会讲得非常重，用了一个词“牵一发而动全身”，中央从来没有用过一个词来形容任何一个产业，最后把资本市场提到这么高的一个位置。

　　面对中国经济转型的历史端口，资本市场怎么启动，怎么繁荣，怎么承接中国伟大转型的重任，靠人心，要人心驱动。分子指望不了，只能靠分母。

　　如何拨动经济心弦

　　如果中国经济是一根弦的话，怎么拨动这根心弦，把中国经济伟大转型的大戏唱好，就靠人。因缘际会才能修成转型的善果。

　　缘是什么东西？就是含章厚德，我们是不是能够推出政策组合推动中国转型，对外含章，对外厚德，大家从字面上也能猜出其中的含义。

　　对外含章就是你不要出头，韬光养晦，含蓄、低调，对内厚德就是对自己的人民要好一点，对资本家要好一点，对创造价值的人要好一点，尊重效率，尊重企业家精神。含章厚德就能结缘，就能产生驱动力，就能波动中国经济的这根心弦，就能奏出华美的音符，中国资本市场就能承担起牵一发而动全身的历史重责。

　　我们还是要客观看一下中国经济这根弦，弦就是大家已知的信息，中国经济正在经历什么状态，正在完成L型的那一竖，中国经济进入了新常态。中国的理论界、投资界，大家都在猜中国经济进入L型，到底我们在L型的哪个位置，所有人都在猜。

　　曾经有一段时间有一些同志产生了幻觉，就是2017年，有人说中国经济L型走到劲头了，不是L型了，而是V型了，中国经济进入了新周期，把我们当成新周期的对立面，进行猛烈的批判。但是仅仅一年多的时间，2018年各种因素一叠加，所有的真相都显现出来，水落石出。

　　到今天这个节点大家高度一致认同这个判断，中国经济L型的那一竖还没有完成，我们正在完成那一竖。我们是不是能够拉出一个结缘的政策组合，使得中国经济L型的那一竖能够经历更短的时间，能够在更均衡的位置让中国经济进入那一横，这是他的历史重任。

　　对于做经济增长的经济学家来讲，他们对于投资界，包括理论界，对中国轻周期的争论非常困惑，他们不理解，对于他们来讲这就是一个简单的技术问题，你把中国经济潜在增长的经济模型，把未来自然人口的因素放进去，很清晰的结论，中国经济L型这一竖，如果中国经济现有的路径模式不改变的话，中国经济L型这一竖经历的时间会非常长，而且下探得会非常深。

　　对于经济的增长来讲实际上就是由两个部分组成非常清晰，一个是劳动生产率，另外一个是劳动力本身。假设经济不转型，劳动生产力一直延续旧有模式衰弱状态的话，单就劳动生产率本身带来的下行压力，这是清华大学白重恩教授2018年做的研究，这一竖会竖到什么时候呢？

　　会到2050年，2050年经济的潜在增长会跌到3%以下，2035年会跌破4%，3.97%，2035年是一个非常重要的时点，如果我们的经济模式不转变的话，劳动生产率处在原有的模式下不改变的话，单就自然因素本身，中国经济L型这一竖会非常深。

　　刘副总理的历史重任就是想方设法找到一个中国经济转型的政策组合，能把中国经济L型这一竖的时间能够大幅缩短，不要搞到20年、30年，能不能缩短到最近10年就能完成，在更高的均衡位置找到中国经济那一横，比如4%-5%，未来定在这个均衡增长。我们这一横待住了，任务极其艰巨。

　　从政策本身来讲只能改变的是劳动生产率本身，意味着中国经济必须转型，因为劳动生产率是由什么因素组成的呢？实际是由资本回报率和资本回报比组成的，中国经济过去20年一直是靠投资来提升劳动生产率，提升资本劳动比，提升经济的资本密度，所以资本劳动比一直在上升，维持一个相对比较高的劳动生产率。

　　但是当经济进入到今天，工业化、城镇化已经达到尾声的阶段，再提升资本劳动比的话会发现资本回报率会出现崩溃，为什么？资本投资的边际报酬是递减的。如果沿着既有的资本密度的方向高歌猛劲的话会发现最后会酿成资本回报比会跌成10%，会给整个系统造成巨大的系统性危机，最后会导致经济危机的发生和劳动生产率最后的坠落。

　　所以我们如果要提升劳动生产率的话，政策的核心或入口关键是要提高劳动生产率，改变资本的回报率，能够制止中国的资本回报率一直向下，已经持续十多年下行的趋势能够止住，能使之回升，这是中国经济能不能在一个更短的时间找到那一横的关键所在。

　　关键就是全要素，就是未来中国经济的增长不再需要房子那样的资产形成了，太多了，它的边际已经到了零。未来中国经济的增长更多的要靠生产更多的人力资本、技术资本、信息资本、知识资本、智力资本，要把它打到经济增长中去。这些东西是什么？就是全要素。

　　高质量增长

　　中国经济要从中高速增长转入高质量增长，所谓高质量增长就是经济中的全要素要干出来，我们要人力资本、技术资本、信息资本、知识资本，能不能出来呢？这个是关键。

　　问题是出在供给侧，是经济中缺乏赚钱的机会了，为什么赚不到钱？就是租金，房子的租金太高了。第二个黑色的租金太高了，原来黑色是没有租金的，曾经一段跌得要死，但是这两年僵尸又复活了，僵尸又形成了很多的租金，中国的黑色产业链2018年黑色产业创造的利润比中国经济过去黄金时代最好的那一年2007年黑色创造的利润还要高1倍多。中下游的制造业怎么办？中下游对应的就是中国经济的核心竞争力。

　　租金太高了，人心不古，有点泥牛入海无消息。干了五六年，干到今天这个系统，所有这个系统里面的人，大家心里都清楚，你自己可以定一下位自己属于哪一个部分。

　　为什么白种人的出生率要比东亚人高，日本、韩国人都是很苦逼的，为什么的？东亚人都很勤劳，我们的劳动强度要比欧美人多40%，他们住在郊外，享受着蓝天、白云、草地，新鲜的空气，我们在大城市密集区里面打拼，我们要支付高昂的房贷、房租，各种高昂的生活成本，住在狭小的空间。

　　自然的生育能力也会下降，为什么日本、韩国到2023年出生率都会跌到0.7%以下，不生孩子了，租金杀死了自然生育率。我们今天看到中国经济中缺少赚钱机会，导致这些哪一样都不是央行可以管得着的，你可以放很多钱，但是没有赚钱的机会。

　　怎么才能恢复呢？把租金降下去，经济赚钱的机会才会重新出来，非常简单的逻辑。

　　十字支撑平衡

　　最近一段时间的状态，包括股市大家比较兴奋的刺激点都来自于短期的十字支撑政策的平衡，为什么要做十字支撑？因为我们要跟美国人谈，完成这个谈判，需要创造一个相对平稳的时间。

　　中国经济的管理者、决策者，央行这段时间非常辛苦，我用这个图是中国体操王子李宁最有名的一个动作，十字支撑，它是最显示力量，但是也最损耗肌肉。央行非常辛苦，一方面国内要大量投放流动性，降准，新创造各种货币政策工具，大量投放流动性，推动利率的下行。

　　另一方面人民币又是一个强势货币，他又动不了，你一动美国人就盯上你。所以易行长的头发都白了，利率和汇率内外牵制，易行长早就讲过人民币6.5的时候就讲，中美之间的利差最合适的状态是两者保持80-100BP，现在是30-40BP，当然人民币的名义汇率也贬了2毛钱，现在到6.7左右，但是肯定不舒服，我还要大量防水推动利率的下行，这是非常别扭的状态。但是没办法为了这90天的协议，我们要坚持再坚持，这个协议完成以后，金融又要整顿了，这两天又说金融要开始供给侧了。

　　做十字支撑的不仅是央行，还有房地产商也在做十字支撑，中国的房地产从来没有出现现在这样一个大劈叉，而且持续半年的时间。今天的房地产商恨不得把手上的全部土地存活全部打出去，能够全部开工，但是没办法。

　　另一方面房子的销售、房子的竣工是往下的。一方面开工赶工，为什么赶工，没钱，为了融资，中国的M1已经跌到0.4了，基本上企业没钱。所以房地产商现在建房子都是开工，建到什么时候？建到能够从银行拿到贷款，建到房子能卖楼花，能够拿到预售证就不建了。

　　这样一个大劈叉能持续多长时间？持续不了多长时间，我的感觉是5月份就得下来，没有哪个房地产商能够在销售暴跌的情况下继续赶工，他手里的存货也是有限的。

　　这个经济体制虚阳外浮，你看到信用投下去，企业没拿到钱，钱到哪里去了？钱都进入借新还旧了，钱都进入套利空转了，大量的商业银行心里也清楚，有监管，有政治正确的要求，我把贷款大量放在短期贷款，大量放在中小企业，另一方面我为中小企业提供结构性的存款产品、理财产品，你又给我存回来，当然中小企业也愿意干，配合银行，能赚几十个BP的手续费，已经非常嗨，政治正确的贷款指标、存款指标都完成了，我可以交差了。

　　这个钱看上去多，但是没办法到实体，银行最大的痛点是资产荒，资产荒是一个伪概念，不是真正的资产荒，而是因为经济中缺乏赚钱的机会，所以资产不能找到供给足够的收益率能够覆盖成本的资产，就是收益率上不去，成本是刚性的，覆盖不了。

　　十字支撑的状态会持续到什么状态？我个人觉得协议的达成就是一个信号，大家可以看这两天的信号，包括房地产有很多政策，包括房地产税收政策，包括金融也有很多政策，可能短期内都会面临调整。因为谈判已经完成了，我们不需要十字支撑，因为坚持这么长的时间，元阳消耗已经非常巨大。

　　对于今年的股票来讲，中国经济这根弦就是这个状态，对于股票来讲，这是我个人的琢磨，大家可以对应一下看一下中国经济和股票市场处在什么位置，大家可以找一下。

　　亢龙有悔

　　我判断中国正处在乾坤转化的一个历史端口，甚至可以说中国已经运行在坤卦的状态上，已经进入了调整。从乾卦来看，中国处在亢龙有悔的状态，一定会面临调整，这个调整是回避不了的，我们要正视这样的调整。关键是坤中间的C，如果说去年在坤卦中的调整ABC三段，你走的是A的话，当下走的是B，未来一定有C等着你。

　　大家想C很可怕，其实并不是很可怕，因为C的运行可以呈现两种状态，如果结缘的话，得法的话，坤完全能走得像山川大地那样起伏和顺，就是含章可贞，厚德载物。如果你不结缘，不得法的话，也有可能会出现龙战于野，其血玄黄，看个人的选择，看主观能动性。

　　对于租金来讲，对于资产形态的商品来讲是转型革命的对象，是要消灭的对象，商品一定会走出一个刀削斧辟，阳刚之美。今年对于市场来讲兴奋度最高的是哪些人呢？做期货的那些人，提供了一个创造财富非常难得的机会，大家都盯着房地产开工数据，这个大劈叉能坚持多长的时间。

　　房地产开工数据一旦转头的话，对于黑色来讲，这个C刀削斧辟，阳刚之美非常流畅的下跌很可能就形成，这个交易很可能就形成。当然对于股票来讲，因为资本市场是要承接牵一发而动全身的力量，所以对于股票来讲，如果得法，结缘的话，股票市场这个C完全可以走出一个子亥水旺，阴柔之美的状态。

　　资本市场走到历史高度

　　中国资本市场提到这么高的历史位置，很多底下的操作，草蛇灰线，实际上已经开始了，从去年10月份以后，有很多超常规的操作实际上已经开始了。中国的资本市场要搞事情的话从来不缺技术性的安排，我们这个系统执行的成本是非常低的，不需要讨论，而且现实也在做。

　　比如去年12月份大家突然发现中央银行资产负债表增加了6000亿的增加，到底增加了什么谁也不说。最后有些朋友打听到了，给了四大资产管理公司4000亿准备做债转股的盘子。从央行到商业银行这样底下的操作在中国非常顺畅，未来中央银行直接给商业银行底下的比如理财子公司，直接把钱拨给你，你那边直接绕过传统的商业银行这套系统，直接对接金融资产，特别是权力资产，这条路是通的。

　　中国的资本市场不缺钱，缺的是干活的人，也就是说真正能够对资本市场，对股票的内在价值承担责任，把价格定准，找到一个有效率的价格，把资本市场所有参与人的利益关系搞顺的纽带，实现资本市场核心功能的市场化主体，我们过去20年、30年一直没有培育形成。

　　到今天130家券商合在一起资本金只有可怜的1.5万亿人民币，而且还没干资本市场核心功能的事情，就是没有参与定价。定价实际上是大家做PPT拍脑袋，然后割二级市场交易者的韭菜，我们那些资本金都是用在影子银行，那些两融、通道业务上，做的是给银行提鞋，做给银行拣破烂的活。

　　资本市场要立起来，关键是投行要起来，华尔街的伟大是高盛的伟大，高盛是资本市场定价的教父和上帝，说一不二。他说【海通证券(600837)、股吧】值6.5元，市场就没有任何一个声音说海通6.51元。高盛这个地位是怎么形成的？是自然形成的过程，美国花了200年的时间，所以他能够成为资本市场的上帝。

　　但是中国的投行什么都没有。中国怎么样在短时间内打造一个强大的投行，我们要想办法另辟蹊径。后来一批的领导，从去年10月份就开始忙，做了很多研讨，大家最后形成了一个共识，我们不能坐以待毙，一定要想办法，哪怕会引发很多的争议，但我们一定要干，不干永远没有前途。怎么干？我们提出来用商业银行的模式实现中国特色的资本市场功能。

　　商业银行是什么模式？用钱说话，不是用嘴说话。定价怎么定得准？不要一帮中介围在一起，律师、会计师、券商、行业首席围在一起，大家关着门，私下定一个价格，然后设计一个套利的结构，割二级市场的韭菜。定完了以后拍拍屁股走人，谁也不负责，这不行。怎么定价？真金白银，自己把钱掏出来，你说这个公司值15块钱，保荐机构资本金真金白银认购10%，对这个价格负责任，所有的关系都理顺了。

　　问题的焦点是什么？缺资本，没有资本金，资本金从哪里来？我们最近一直在忙活设计，未来资本市场最大的红利就是跟中国未来强大的投行，想办法搭建一个资本输入的通道。为什么券商鼓掌？背后是有故事的。

　　　　中国的二级市场非常有意思，其实就是两根主线，第一根主线就是券商，猛干券商，券商从去年10月17日开始到现在涨了50%以上。第二根主线就是通干5G，对应的就是中美完成这个谈判，中美谈判你找到最灵敏的标的是5G，是通这是中国的软肋所在。我们要换位思考，假如中美的谈判黄了，美国一定是往中国经济最软弱的地方下手，最柔软的地方是什么？就是科技，就是中国的通中国的硬科技，中国的2035，中国的科技创新。对于股票投资来讲，那部分就是中国经济对应这个deal边际反映最大的部分。

　　所以这波行情看准了就两个方向，一个是打5G，一个是打券商，两个短时间内百分之五六十。

　　2019股票四句话

　　2019年的股票，我讲四句话，第一句话是衰退思维，第二句话是坚持头部原则，第三句话是赚分母的钱，第四句话是紧盯市场精气神，赚政策牛鼻子的钱。衰退思维简单讲中国经济进入衰退状态了，房子的周期翻篇了，这不是周期性的，而是结构性的。

　　美林投资时钟转动了，离开了我们长期待的通货膨胀，滞胀的象限，进入到推的象限。对于股票的配置结构来讲一定有很大的变化，跟通货膨胀状态下是完全不一样的，风格一定会发生改变。

　　我不是鼓励大家一定要买这些股票，你可以看看风格的因子一定在过去这一波行情中非常鲜明地显现出来。我们做了一个中证500加强版的指数，150多家比较偏强周期的股票剔除，还剩350家股票，另外做了一个中证100，我们把10只券商股剔除掉，还剩下90只股票代表中国旧经济的顶部资产，把指数放在一起炒，跑下来最高的时候是赢14个点，到今天也只赢11个点。

　　风格的因素一定在里面。之所以风格因素进去了，它背后真实的原因是什么？是因为投资时钟在转动，宏观背景进入衰退了，这一点心里一定要有数。第二个是头部原则，如果房子的周期翻篇，所有的行业都不可避免或长或短、或大或小都会受到冲击。买什么？非常简单，你就买各个行业耳熟能详口碑最好的公司。

　　　　我也没有综合研究，大家都这么说这些公司好，我选了52家所谓的头部企业，各行各业的，这个指数跑下来，去年那么大的熊市，到今天也就回撤了4%。假设你买这些股票全仓跑下来也就回撤了4%，所以你不吃亏。

　　第三个赚分母的钱，我一直讲今年要赚分子的钱很难赚，因为没有指望。股票要上升，股票的投资机会一定来自于分母，分母有巨大的机会。大家很悲观，为什么很悲观？去年出了那么多事情，正因为去年出了那么多事情，所以中国2018年的分母就是一个被压扁按在地板上的弹簧，什么时候压在弹簧身上的手松动一下，它向上的反弹力是极大的，爆发力是非常惊人的，这就是分母。

　　去年伤心的很多人实际上是伤分母的心，认为方向有问题，但是我说一句话，有别人为中国操这个心，你有什么好怕的呢？

　　没什么好怕的。其实很多事情都是可以分析出来的，年前的时候中央开了两个非常重要的会，北京今年一冬天都不下雨、不下雪，但很奇怪，这两个会议一开雪就下下来了，股票就涨上去了，所以就是人心嘛。

　　哪天搞图像识别的高科技，如果能从背后的书架上把这几本书找出来，第二天开盘砸锅卖铁满仓买入股票，什么都不要想。大家要相信历史的潮流，人类几千年的历史，99%的时间都是历史的潮流裹胁着个人在运动，而不是英雄创造历史，只有1%的时间是所谓英雄个人改变了历史。

　　历史是最好的选择体的老师，它会把多选题其他多余的答案都咔嚓掉，就给你留一个方向，你走还是不走。就是那句话，历史潮流浩浩荡荡，顺之着昌，逆之，你自己受苦。

　　12月18日中国伟大的改革开放40周年的时候，出了一个专刊，小平同志的头像，很奇怪，没有常用喜庆的红色的背景，选了灰暗的，比较沉重的背景，伟人的头像，深邃忧郁的延伸紧紧盯着左边，民心所向，没有什么好怕的，都在盯着。今年就是人心驱动的市场，关键看结不结缘，含章厚德，中国经济也好，中国市场也好，一定会子亥水旺、朝气蓬勃。我就讲到这里，谢谢大家！