东北证券杨丰强：科创板将重塑券商业务模式

　　东北证券战略规划部高级研究员 杨丰强

　　科创板作为资本市场改革的“试验田”，在企业上市、发行、交易、退市等多项制度上都将有较大突破。新的市场规则和制度将对券商业务模式带来根本性的变革，其对券商未来的发展具有风向标作用。笔者认为，科创板将对券商业务带来多方面的影响。

　　　　引导形成以客户为中心的业务体系

　　一是逐步提升综合金融服务能力。科创板对券商的服务需求不仅涉及传统的承销保荐，还包括股权激励、股份托管、战略投资等，条件成熟时还将引入做市商机制，这些业务需求涉及券商经纪、投行、研究、自营、资管、另类、私募基金子公司等多个业务部门，需要券商各业务条线围绕客户需求提供一体化的综合金融服务。因此，一方面，需要券商各业务条线都具备较强的专业能力，补齐业务短板；另一方面，要求各业务协同作战，制定有效的业务协同机制。最终引导券商真正形成以客户为中心的组织架构和业务体系。

　　二是打造全生命周期服务。现有上市公司主要是成熟期企业，科创板企业主要是处于成长期的科创型高新技术企业，企业上市阶段将从过去的“成熟期”向“成长期”前移。成长期企业要求券商具备持续服务能力，与企业共同成长。因此，券商要在企业发展早期介入，与企业形成紧密的合作关系，并能在企业发展不同阶段提供相应服务，覆盖风险投资、改制辅导、上市前融资、IPO、再融资、并购重组等各个发展阶段的服务需求，为企业提供全生命周期服务。

　　三是重构业务盈利模式。在科创板新的制度安排下，券商服务模式的变化也将带来盈利模式的相应变化。为客户提供综合金融服务和全生命周期服务，将使得券商从单一业务环节盈利转向多环节盈利，从一次性业务收入转向持续性服务收入，盈利方式更加多元化。例如券商投行项目不仅可以获得承销保荐费用，还可以通过投资获取投资收益，通过提供研究、股份托管等获得综合服务收入，通过提供做市服务获取收益等。券商将从过去依靠牌照盈利，转向通过价值发现和提供持续多元的服务盈利。

　　　　转变理念 提升投行专业化水平

　　当前新股发行市盈率倍数限制和“新股不败”的预期，使得投行定价能力变得无关紧要，销售能力重要性也大大降低。科创板企业在发展阶段、投入产出特征等方面都与传统企业不同，而且实行市场化定价，传统行业的定价方式将不再适用。这对投行的研究、定价、承销能力都提出了新的挑战。这就要求投行围绕科创板重点支持的行业和领域，建立行业专业团队，提升研究、定价、销售等专业服务能力。

　　科创板实行注册制，以信息披露为中心，投行在整个上市过程中将承担更大责任和风险。科创板信息披露不仅要求真实、准确、完整，而且提出了充分性、一致性和可理解性的更高要求。例如，在信息披露上，要求无论规则是否明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，都必须充分披露，这对投行风控水平和内控能力提出了新的挑战。

　　在科创板涉及的业务中，不仅投资业务需要买方思维，投行业务也需要买方思维。一方面，承销保荐机构对项目价值的判断、信息披露的内容和质量将影响项目发行的成败。投行不仅需要保证发行人的利益，也需要从客户的角度对项目进行推介，确保项目发行成功。另一方面，在新的业务模式下，投行对券商各项业务的带动作用将大大增强，投行将成为获取客户和业务的核心渠道，盈利模式的变化使得券商对项目盈利能力的判断需要进行综合考量。因此，投行业务需要从项目发现阶段挖掘有价值和成长前景的企业，以实现客户、投资者和自身的多方共赢。

　　在转变自营投资理念方面，一是科创板的替代效应将对现有同类上市公司造成冲击。由于科创板主要是科创型企业，其对主板蓝筹股和传统行业上市公司影响较小，而对目前A股相同行业和相似企业影响较大。科创板对存量同类企业将同时产生对标效应和替代效应。短期来看，在市场行情向好时，按传统估值方式，科创板的高估值将产生对标效应，有助于提升现有同类上市公司估值水平；但从长期来看，替代效应将降低现有同类上市公司的稀缺性，使企业估值回归合理水平，缺乏核心竞争优势和护城河的高估值中小创，将会受到冲击。

　　二是引导券商形成长期价值投资理念。大量科创企业的上市，将促使现有板块上市公司估值回归合理水平。同时，科创板在发行、交易、退市等方面的制度创新和理念也可能逐步复制到现有板块，市场优胜劣汰可能加快，传统自营投资风险也将加大。这就要求券商自营投资更加注重企业本身的价值，转变投资理念，减少短期投资行为，提升价值发现能力，真正成为长期价值投资者。

　　三是调整自营业务考核方式。目前券商自营考核需要与券商会计周期保持一致，短期化考核压力较大。在实施新的会计准则后，券商自营对业绩的短期影响更大。而短期化考核与长期价值投资理念相悖。因此，为适应市场的长期结构性变化，与长期价值投资理念相匹配，需要调整自营业务考核方式，建立长期化的考核制度。市场也将逐步适应券商的短期业绩波动。

　　总之，科创板对于券商的意义不仅仅是增加了新的业务来源，更在于将重塑券商的业务模式和盈利模式，并对券商的业务体系、专业能力提出新的更高要求，而这一新的发展模式和理念也将成为券商未来转型发展的方向。